Où en sera la politique monétaire de la BCE quand il faudra la rendre plus expansionniste ?

Il faudra rendre la politique monétaire de la Banque Centrale Européenne (BCE) plus expansionniste quand la croissance de la zone euro ralentira, à la fin de la période d’expansion, c’est-à-dire quand le taux de chômage de la zone euro sera revenu au niveau du taux de chômage structurel. Ceci devrait se produire au début de 2019. Où en sera alors la politique monétaire de la zone euro ? Pourra-t-elle réagir au freinage de la croissance ?

La croissance de la zone euro devrait ralentir quand le taux de chômage sera revenu au niveau du taux de chômage structurel (de la partie non cyclique du chômage), car alors la croissance devrait revenir, au mieux, au niveau de la croissance potentielle, qui est de l’ordre de 1 %. À la vitesse actuelle de progression de l’emploi dans la zone euro (rapide, 1,6 % par an), le taux de chômage devrait revenir vers 8 %, soit le niveau probable du taux de chômage structurel au début de l’année 2019 (voir Graphique), puisque le taux de chômage est sur une tendance de recul de 1 point par an. Comme dans le passé, lorsque le taux de chômage arrive à son point bas, la croissance ralentit et il y a même récession, ce qui s’est produit entre 2008 à 2012.

Il faudrait donc que, à cette date, la BCE puisse passer à une politique monétaire expansionniste. Pour que cette date soit plus tardive, il faudrait que, comme on l’observe aujourd’hui aux États-Unis, le taux de participation (la fraction de la population en âge de travailler qui se présente sur le marché du travail) augmente dans la zone euro, ce qui ramène de nouvelles personnes à l’emploi bien que le taux de chômage soit très faible.

Mais ceci nous paraît peu probable dans la zone euro, puisque, à la différence des États-Unis, on n’y a pas observé de recul du taux de participation après la récession. Le taux de participation était en 2007 de 81,5 % dans la zone euro et de 81 % aux États-Unis, si on le calcule en pourcentage de la population de 20 à 65 ans. Aujourd’hui, il est de 85,4 % dans la zone euro et de 80,1 % aux États-Unis.

Partons donc de l’hypothèse que la croissance de la zone euro ralentit nettement à partir du début de 2019, avec le retour du chômage au niveau du chômage structurel. Où en sera alors la politique monétaire de la BCE ? Elle sera très probablement complètement sortie du Quantitative Easing (QE), avec le début de cette sortie en janvier 2018, mais elle n’aura pas commencé à remonter ses taux d’intérêt directeurs, le début de la hausse des taux d’intérêt ne devant pas avoir lieu avant l’année 2019, puisqu’il faut d’abord arrêter le Quantitative Easing.

Ceci veut dire que, au début de 2019, la BCE n’aurait aucun moyen de soutenir l’activité économique. La réaction tendue de la politique monétaire de la zone euro au cycle économique fait disparaître sa capacité à avoir une action contracyclique dans le futur.