Quel jugement portez-vous sur le phénomène de désintermédiation qui touche l'Europe ?
En raison de la crise et, dans une moindre mesure, de la réglementation bâloise, les banques européennes doivent réduire leur bilan, ceci avant tout pour redonner confiance aux investisseurs. L'impact de Bâle III est secondaire, même si, pour certaines banques, le respect du ratio de levier pourrait encore intensifier ce mouvement. Ceci crée un contexte propice au développement de canaux de crédit non bancaire, y compris les marchés de titres de crédit (titrisation et obligations) et à l'émergence ou au renforcement de nouvelles formes d'intermédiation, par exemple par des
La migration du Vieux Continent vers un système financier plus diversifié serait une bonne chose. La diversité du système financier américain a clairement été un facteur de résilience face à la crise qui a éclaté en 2007. Comme en Europe, les banques ont dû réduire leurs engagements, mais le marché obligataire et les intermédiaires financiers spécialisés non bancaires (fonds d'investissement, sociétés de crédit-bail…) ont pris le relais des banques, ce qui a contribué à éviter que les entreprises ne soient privées de crédit.
En Europe, à l'inverse, la dépendance aux banques constitue une fragilité. Si les banques cessent d'octroyer des prêts, il n'y a plus de crédit dans l'économie, comme on le voit dans certains pays. Soyons réalistes : une évolution vers la désintermédiation et le développement de circuits non bancaires ne peuvent être qu'assez lents, et le ratio de 80 % précédemment évoqué ne peut pas baisser très rapidement. Entre autres freins, beaucoup de dirigeants d'entreprises moyennes refusent de jouer le jeu de la transparence. Or, pour développer le marché obligataire, les entreprises familiales doivent accepter de dévoiler leurs comptes et leurs risques. Beaucoup d'entreprises en Europe sont prêtes à révéler leurs secrets à leur banquier, mais pas au marché. Autre frein : l'expertise des investisseurs sur ce type de crédits est encore insuffisamment sophistiquée pour bien identifier les risques présentés par les différentes entreprises.
Les taux d'intérêt souverains semblent adopter une tendance haussière en Europe (le Bund a dépassé les 2 % début septembre), cette évolution compromet-elle le développement de l'obligataire corporate ?
À mon sens, la crise n'est pas derrière nous. En 2014, nous verrons si la revue des bilans bancaires par la BCE (Balance Sheet Assessment) aboutit à un regain de confiance dans le système bancaire européen. En attendant, je prévois une certaine morosité économique. Dans ce contexte, la BCE n'augmentera pas les taux directeurs.
Mais la politique monétaire de la Réserve Fédérale n'a-t-elle pas des conséquences sur les taux souverains européens ? Certains économistes voient un lien entre l'annonce par la Fed de la fin de sa politique accommodante et la hausse du taux du Bund et de celui de l'OAT. Or, la faible attractivité des taux souverains bas a beaucoup contribué à rendre séduisantes les rémunérations proposées par les obligations corporate. Une hausse des taux souverains pourrait donc rendre les entreprises moins attractives…
C'est exact sur le plan conjoncturel. Mais sur le plan structurel, la tendance à la désintermédiation pourrait être plus forte, même s'il y aura certainement des fluctuations. En ce moment, beaucoup d'investisseurs institutionnels européens renforcent leur capacité à analyser les risques et leur capacité d'absorbtion des obligations d'entreprises et d'autres produits de crédit comme les rachats de prêts, malgré les incertitudes sur le cycle financier. Par ailleurs, je suis très prudent sur la dynamique des taux souverains.
En quoi l'Union bancaire pourrait-elle favoriser la désintermédiation ?
Si l'Union bancaire devient opérationnelle, le marché des banques sera plus intégré ; dans ce nouveau modèle, la politique bancaire ne sera plus laissée aux autorités nationales qui ont tendance à favoriser les banques par rapport aux intermédiaires non bancaires dans la structuration du marché financier. Le système devrait donc laisser plus de place à la finance non bancaire, avec une concurrence plus équitable entre les banques et d'autres formes de financement.
Ce mouvement n'est-il pas dangereux ?
Il est faux de penser que les banques sont en général plus sûres que les financements non bancaires. La crise prouve l'inverse, car elle a été avant tout bancaire en Europe. Certaines formes de shadow banking doivent bien sûr être mieux réglementées, mais dans l'ensemble, la progression du financement non bancaire est dans l'intérêt de la croissance et de la stabilité en Europe.
