Le marché du financement obligataire des PME a-t-il un avenir en France ? C’est la question que l’on peut légitimement se poser quand on observe le marché obligataire français dans sa composition actuelle. En effet, à la différence de son équivalent américain, mais aussi de certains marchés de la zone euro comme l’Espagne ou l’Allemagne, il n’est encore ouvert qu’à un nombre limité d’émetteurs, dont les PME sont presque quasiment exclues à ce stade : l’État et les collectivités locales, les sociétés de crédit foncier (obligations foncières) et les grandes entreprises.
Un marché obligataire fermé aux PME
Plusieurs raisons ont été maintes fois avancées, notamment le manque de profondeur et la faible internationalisation de la demande qui constituent de formidables barrières à l’entrée pour de nouveaux émetteurs, et particulièrement pour les PME françaises. Si les émissions de l’Agence France Trésor, de la
Des frais d’émission amortis et une notation rehaussée
Une évolution favorable se dessine pourtant, car il existe une possibilité pour les PME de se financer par voie obligataire, déjà testée avec succès à plusieurs reprises depuis le début des années 2000, et dont la Place de Paris s’est encore fait l’écho récemment : les financements obligataires groupés, passés presque inaperçus au milieu des jumbo-deals obligataires structurés dont les marchés obligataires avaient pris l’habitude jusqu’à l’éclatement de la crise en 2007. Il s’agit de constituer un portefeuille d’entreprises souhaitant lever des montants unitaires peu élevés. En rassemblant les besoins d’un grand nombre de sociétés diversifiées (par secteur d’activité et par région), l’opération atteint une taille critique qui permet d’intéresser les investisseurs institutionnels et d’amortir les frais d’émission (roadshows, notation, commission de placement, frais de cotation, juridiques…). Autre avantage crucial de ces opérations groupées : une grande partie des titres émis obtiennent une notation supérieure à la notation moyenne des sociétés participantes, de par la dispersion des risques (unitaires, sectoriels, géographiques). Cette notation peut en outre être rehaussée par l’apport d’une garantie de remboursement des titres (par exemple par un établissement tel qu’Oséo, ou le FEI – Fonds européen d’investissement, filiale de la BEI). Des éléments de structurations spécifiques, comme par exemple un fonds de garantie mutualisé constitué par les sociétés participantes, permettent d’apporter par ailleurs des gages de sécurité très appréciés des investisseurs
Sécuriser les investisseurs
Pour la dizaine d’opérations de ce type déjà lancées depuis les années 2000, les investisseurs ont été au rendez-vous, et leur appétit, plus particulièrement chez les assureurs et caisses de retraite, devrait se confirmer dans le futur. Se présentant comme une alternative aux financements bancaires, il semblerait en effet assez naturel que les emprunts obligataires groupés attirent en priorité des investisseurs institutionnels non bancaires, assureurs et caisses de retraites en tête. Or ces investisseurs n’ayant pas, a contrario des banques, l’expérience d’analyse d’octroi et de gestion de crédit aux PME, il faut être en mesure de leur démontrer l’expérience et le track record de l’émetteur d’emprunts groupé afin de les rassurer sur la qualité du risque proposé. Ensuite, l’emprunt groupé doit être structuré de manière à optimiser le traitement prudentiel pour ces investisseurs : cotation des titres sur un marché réglementé (signe de liquidité) et notation interne ou externe de très bonne qualité (A ou plus) sont un plus, de même qu’un coupon à taux fixe et une duration d’au moins 7 ans. Le rendement des titres doit aussi permettre de rémunérer le risque tout en restant compatible avec les exigences de rentabilité des fonds euros des assureurs.
Le soutien de l’État
Les emprunts groupés sont clairement une solution venant compléter le marché obligataire classique, l’offre de prêt bancaire et les solutions de montage en fonds propres, à un coût particulièrement attrayant pour les PME. Le potentiel du marché est important : plusieurs centaines de millions d’euros d’émissions par an. L’État, et notamment Bercy, ayant compris tout l’intérêt qu’il y avait à accompagner l’émergence de ces nouveaux modes de financement pour les entreprises, a par exemple apporté, via Oséo et CDC Entreprises, son soutien actif à l’opération lancée en juillet 2012 par l’acteur historique de ce marché, le groupement d’emprunt GIAC. D’autres opérations sont également sorties, comme MICADO, mais leurs caractéristiques diffèrent de celle du Groupe GIAC : sans fonds de garantie des sociétés emprunteuses, ni rehaussement ou notation des titres émis, et elles sont réservées à des sociétés cotées.
Ce marché naissant, déjà testé avec succès, prendra tout son essor lorsque les conditions nécessaires au développement d’un tel segment seront réunies : une offre plurielle d’instruments de dette peu risqués adossés à des portefeuilles d’obligations d’entreprises soigneusement sélectionnés et bien diversifiés, offrant un véritable choix aux investisseurs, un cadre juridique et réglementaire stabilisé et connu et un environnement public bienveillant, voire activement engagé dans la promotion de solutions de financement non bancaires pour les entreprises de taille moyenne et intermédiaire.
