L’élargissement de la notion d’information privilégiée

La Cour de Justice de l’Union européenne, dans sa décision du 11 mars 2015 [1] , a levé une incertitude pesant sur la notion d’information privilégiée. Faut-il, pour qu’une information soit qualifiée de la sorte, qu’elle permette de tirer une conclusion quant à son effet possible, à la hausse ou à la baisse, sur le cours des actions considérées ?

La question s’est posée dans le cadre de la montée de Wendel SA dans le capital de Saint-Gobain. Entre décembre 2006 et juin 2007, Wendel a conclu avec des établissements de crédit quatre contrats de TRS (Total Return Swaps) sur un actif sous-jacent constitué d’actions Saint-Gobain. À titre de couverture de leurs engagements, les banques ont acquis 85 millions d’actions Saint-Gobain. Elles percevaient une rémunération et versaient à Wendel le montant des dividendes attachés aux actions Saint-Gobain. Au dénouement des contrats, pouvant intervenir au terme prévu ou de façon anticipée, la différence entre la valeur des actions lors de la conclusion des TRS et leur valeur à la date du dénouement était soit acquise à Wendel s’il s’agissait d’une plus-value, soit versée par cette dernière aux banques, en cas de moins-value.

Concomitamment à la conclusion des TRS, Wendel avait obtenu des concours financiers d’un montant global proche de celui des TRS. Le 3 septembre 2007, le directoire de Wendel prit la décision de dénouer les TRS et de transformer son exposition économique sur Saint-Gobain en détention de titres de cette société. Les déclarations de franchissement de seuils furent effectuées auprès de l’AMF et Wendel acquis jusqu’à 20 % du capital de Saint-Gobain.

L’ AMF [2] releva la volonté de Wendel de prendre une participation significative dans le capital de Saint-Gobain dès l’origine et reprocha tant à Wendel qu’à son président du directoire, Jean-Bernard Lafonta, sur le fondement de l’article 223-6 du règlement général de l’ AMF [3] , de ne pas avoir porté à la connaissance du public au plus tard en juin 2007 (l’ensemble des TRS étant alors conclus) les caractéristiques de l’opération. L’AMF reprocha également, en vertu de l’article 223-2 de son règlement général [4] , l’absence d’information au public, avant même la déclaration du franchissement du seuil de 5 %, de l’information privilégiée ayant consisté en la « mise en place, par Wendel, de l’opération sus-décrite, afin de pouvoir prendre une participation substantielle dans le capital de la société Saint-Gobain ».

M. Lafonta opposait l’absence de précision de l’information considérée au sens de l’article 621-1, 2^e alinéa, du règlement général de l’AMF auquel renvoie l’article 223-2. Dans son argumentation, seule une information permettant d’anticiper les variations des cours du titre concerné permettrait à celui qui la détient de savoir s’il doit acheter ou vendre, et lui procurerait ainsi un avantage sur les autres investisseurs ne disposant pas de cette information. Or, en l’occurrence, toute anticipation de l’évolution du cours de Wendel en raison de l’opération envisagée était impossible. Cette opération présentait en effet des risques significatifs pour Wendel liés à son endettement et, en même temps, pouvait constituer une opportunité de bénéficier des succès de Saint-Gobain en réalisant à terme une plus-value importante. Une telle situation n’est pas exceptionnelle même si, dans la plupart des cas, le sens de la variation des cours peut être anticipé, par exemple en cas d’offre publique sur la société concernée ou encore d’annonce sur résultats. L’avocat général dans l’affaire Wendel cite le cas du départ à la retraite du P-DG d’une entreprise du secteur de la construction, remplacé par un dirigeant ayant une longue expérience en matière de télécommunications. Il s’agit d’une information précise susceptible d’être prise en compte par des investisseurs raisonnables dont, d’après l’avocat général, certains estimeront que ce remplacement donnera un nouvel élan à l’entreprise, alors que d’autres pourront craindre un affaiblissement de celle-ci, en raison du recrutement d’un dirigeant extérieur au secteur.

La cour d’appel de Paris [5] confirma la décision de la Commission des sanctions de l’AMF et la Cour de cassation, dans son arrêt du 26 novembre 2013 [6] , décida de surseoir à statuer en posant la question préjudicielle suivante à la CJUE : « Les articles 1^er, point 1, de la directive 2003/6 et 1^er, paragraphe 1, de la directive 2003/124 doivent-ils être interprétés en ce sens que seules peuvent constituer des informations à caractère précis au sens de ces dispositions celles dont il est possible de déduire, avec un degré de probabilité suffisant, que leur influence potentielle sur les cours des instruments financiers concernés s’exercera dans un sens déterminé, une fois qu’elles seront rendues publiques ? ».

La problématique se ramenait ainsi à l’analyse du caractère « précis » de l’information privilégiée, la CJUE adoptant dans sa décision du 11 mars 2015 une interprétation extensive de cette notion.

I. La problématique du caractère « précis » de l’information privilégiée

Les textes européens ne sont pas explicites et des interprétations divergentes étaient donc possibles, avant la clarification faite par la CJUE dans sa décision du 11 mars 2015.

Les directives européennes

Aux termes de l’article 1^er, point 1, de la directive 2003/6 du 28 janvier 2003 sur les opérations d'initiés et les manipulations de marché (abus de marché), une information privilégiée est « une information à caractère précis qui n'a pas été rendue publique, qui concerne, directement ou indirectement, un ou plusieurs émetteurs d'instruments financiers, ou un ou plusieurs instruments financiers, et qui, si elle était rendue publique, serait susceptible d'influencer de façon sensible le cours des instruments financiers concernés ou le cours d'instruments financiers dérivés qui leur sont liés ».

La directive n° 2003/124 du 22 décembre 2003 portant modalités d'application de la directive 2003/6/CE précise, en son article 1^er, la notion d’information privilégiée :

« 1. Aux fins de l'application de l'article 1^er, point 1, de la directive 2003/6/CE, une information est réputée “à caractère précis” si elle fait mention d'un ensemble de circonstances qui existe ou dont on peut raisonnablement penser qu'il existera ou d'un événement qui s'est produit ou dont on peut raisonnablement penser qu'il se produira, et si elle est suffisamment précise pour que l'on puisse en tirer une conclusion quant à l'effet possible de cet ensemble de circonstances ou de cet événement sur les cours des instruments financiers concernés ou d'instruments financiers dérivés qui leur sont liés.

2. Aux fins de l'application de l'article 1^er, point 1, de la directive 2003/6/CE, on entend par “information qui, si elle était rendue publique, serait susceptible d'influencer de façon sensible le cours des instruments financiers concernés ou le cours d'instruments financiers dérivés qui leur sont liés”, une information qu'un investisseur raisonnable serait susceptible d'utiliser en tant que faisant partie des fondements de ses décisions d'investissement ».

Ces définitions sont reprises à l’article 7 (« Informations privilégiées ») du règlement n° 596/2014 du 16 avril 2014 sur les abus de marché, qui s’appliquera à compter du 3 juillet 2016. Elles sont également prises en compte aux termes de l’article 621-1 du règlement général de l’AMF qui définit l’information privilégiée en droit français.

Une incertitude d’interprétation

La notion d’information privilégiée, d’après l’article 1^er, point 1, de la directive 2003/6, comprend quatre éléments constitutifs. Il s’agit :

• d’une information à caractère précis ;
• qui n'a pas été rendue publique ;
• qui concerne, directement ou indirectement, un ou plusieurs émetteurs d'instruments financiers, ou un ou plusieurs instruments financiers ;
• et qui, si elle était rendue publique, serait susceptible d'influencer de façon sensible le cours des instruments financiers concernés ou le cours d'instruments financiers dérivés qui leur sont liés.

Le premier et le quatrième élément, tels qu’explicités aux termes de la directive 2003/124, se ressemblent toutefois. Le caractère précis des circonstances ou événements considérés tient à la possibilité d’en tirer une conclusion quant à leur effet possible sur les cours des instruments financiers concernés ou d'instruments financiers dérivés qui leur sont liés. L’influence sensible que pourrait avoir l’information si elle était rendue publique tient à son utilisation par un investisseur raisonnable en tant que faisant partie des fondements de ses décisions d'investissement. N’y a-t-il pas lieu de considérer qu’une information ne pourrait être de nature privilégiée pour un investisseur qu’à la condition de permettre d’identifier le sens de la variation des cours des instruments financiers que la révélation au public de cette information entraînerait ? La précision de l’information et le caractère sensible de son influence possible se recouperaient alors.

Les textes ne visent cependant pas expressément le sens de la variation des cours qui pourrait être induit par la révélation de l’information privilégiée, et il paraît en outre improbable que le législateur européen ait pu édicter deux fois la même condition de façon redondante.

 

Une autre analyse serait de faire application de la théorie dite « de l’effet utile » comme le propose une partie de la doctrine [7] . Le caractère précis des informations quant à l’effet possible sur le cours des instruments financiers concernerait le sens de la variation, alors que l’influence sensible se mesurerait au regard de l’amplitude en pourcentage de cette variation.

Par ailleurs, deux approches sont envisageables. L’une, subjective, consiste à déterminer si l’initié a personnellement tiré ou cherché à tirer une conclusion concernant l’effet possible de l’information. L’autre, objective, vise à déterminer si le marché aurait tiré une conclusion de cette information [8] . L’approche subjective aboutirait nécessairement à s’attacher à la possibilité pour l’initié de déterminer le sens de la variation des cours, condition pour lui de la possibilité de tirer profit de l’information privilégiée. Le dispositif de prévention et de sanction des opérations d’initiés verrait son efficacité diminuée s’il était conditionné par la recherche systématique d’un élément moral. Ce serait faire fi de la finalité de la directive Abus de marché, qui est d’assurer l’intégrité des marchés financiers et de renforcer la confiance des investisseurs devant être placés sur un pied d’égalité. L’approche objective est donc retenue par la CJUE, comme en témoigne notamment l’arrêt Spector [9] .  Selon cette décision, il suffit, pour qu’une transaction soit qualifiée d’opération d’initié prohibée, qu’un initié primaire effectue une opération de marché sur des instruments financiers auxquels se rapporte l’information considérée. L’intention de l’auteur de cette transaction est alors présumée. En tout état de cause, le quatrième élément constitutif d’une information privilégiée, à savoir l’influence sensible sur les cours, est défini de façon objective aux termes de la directive 2003/124 qui vise « une information qu'un investisseur raisonnable serait susceptible d'utiliser en tant que faisant partie des fondements de ses décisions d'investissement ». La référence à l’investisseur raisonnable implique une analyse d’un point de vue de marché et non pas au regard de la situation particulière de l’initié.

2. Une interprétation extensive de la notion d’information privilégiée

La CJUE dans sa décision du 11 mars 2015 rappelle que les deux éléments essentiels de la définition d’une information privilégiée, à savoir le caractère précis et l’influence sensible sur les cours, « sont indépendants l’un de l’autre et constituent des conditions minimales dont chacune doit être atteinte pour qu’une information puisse être qualifiée de “privilégiée” au sens de l’article 1^er, point 1, premier alinéa, de la directive 2003/6  [10] ». Il n’y a par conséquent pas de redondance dans les textes, et la CJUE relève par ailleurs que la question posée par la Cour de cassation vise uniquement le premier élément essentiel de la définition d’information privilégiée, en l’occurrence le caractère précis de cette information.

La précision de l’information n’implique pas l’identification du sens de la variation des cours. Cet élément n’exclut de la notion d’information privilégiée que « des informations vagues ou générales, qui ne permettent de tirer aucune conclusion quant à leur effet possible sur le cours des instruments financiers concernés ». La Cour considère que cette interprétation est corroborée tant par l’économie générale de l’article 1^er de la directive 2003/124, qui ne vise pas le sens de variation des cours, que par la finalité de la directive 2003/6. La CJUE rappelle à cet égard que la complexité accrue des marchés financiers rend particulièrement difficile d’évaluer de manière exacte le sens dans lequel peuvent varier les cours des instruments financiers. Il en résulte la possibilité d’appréciations divergentes des investisseurs et le risque, si la condition tenant à l’identification du sens de la variation des cours était retenue, que l’initié prétexte de cette incertitude pour ne pas rendre publiques des informations et en tirer profit au détriment des autres investisseurs.

Cette clarification apportée par la CJUE quant à la notion d’information privilégiée lève des incertitudes et est donc utile. Elle implique des évolutions des jurisprudences nationales, comme par exemple au Royaune Uni où le Upper Tribunal a récemment adopté une position contraire. Dans l’arrêt FCA c/ Hannam [11] , la Cour a en effet considéré qu’une information n’est privilégiée qu’à la condition qu’il soit possible d’en tirer une conclusion quant au sens de la variation des cours.

En outre, même si cette position de la CJUE vise à renforcer l’intégrité des marchés financiers et la confiance des investisseurs, il y a lieu de s’interroger sur les conséquences pratiques pour les émetteurs d’une conception extensive de la notion d’information privilégiée. Celle-ci nuit à leur sécurité juridique en les obligeant à rechercher en continu si des événements affectant leur situation ou leur fonctionnement présentent ou non un caractère précis, malgré l’impossibilité d’identifier leur effet à la hausse ou la baisse sur les cours [12] .

 

1 CJUE 11 mars 2015, affaire n°C-628/13, Jean-Bernard Lafonta c/ Autorité des marchés financiers, obs. A. Gaudemet, Bull. Joly Bourse, 1er mai 2015, n° 5, p. 209. 2 Commission des sanctions de l’AMF 13 déc. 2010, D. 2011, p. 855, obs. A. Gaudemet ; Rev. des sociétés 2011, p. 212, obs. H. Le Nabasque. 3 Art. 223-6 RG AMF : « Toute personne qui prépare, pour son compte, une opération susceptible d’avoir une incidence significative sur le cours d’un instrument financier ou sur la situation et les droits des porteurs de cet instrument financier doit, dès que possible, porter à la connaissance du public les caractéristiques de cette opération. » 4 Art. 223-2 I RG AMF : « Tout émetteur doit, dès que possible, porter à la connaissance du public toute information privilégiée définie à l’article 621-1 et qui le concerne directement. » 5 Paris 31 mai 2012, n°2011/05307, Bull. Joly Bourse, 1er oct. 2012, n° 10, p. 404, obs. J.-J. Daigre ; Rev. des sociétés 2012, p. 586, obs. H. Le Nabasque. 6 Cass. com. 26 nov. 2013, n° 12-21361, Bull. Joly Bourse, 31 janv. 2014, n° 1, p. 15, obs. T. Bonneau; Rev. droit bancaire et financier n° 1, janv. 2014, comm. 31, A. Gaudemet, « Information privilégiée : le sens de la variation du cours des instruments financiers concernés importe-t-il ? ». 7 Cf. N. Mennesson, « Information privilégiée : bonne ou mauvaise nouvelle ? », JCP E 2012, p. 1348 ; A. Gaudemet, précité note 6. 8 Cf. F. Drummond, 3e colloque de la Commission des sanctions de l’AMF, lundi 18 octobre 2010. 9 CJUE 23 déc. 2009, Affaire C-45/08, Spector Photo Group, cf. cette chronique, Rev. Banque n° 723, avril 2010, p. 78. 10 Cf. CJUE, arrêt Geltl c/ Daimler AG, 28 juin 2012, affaire C-19/11. 11 UK Upper Tribunal, FCA c/ Hannam, 2014, UKUT 0233. 12 Cf. A. Gaudemet, précité note 1.