Les contrats financiers peuvent être classés en deux catégories : les hard et les soft. Par hard contrats, il faut entendre des contrats que l’on se doit d’honorer coûte que coûte. Un exemple de hard contrat peut être l’existence d’une obligation où un coupon doit être payé à une date précise, fixée à l’avance. Si l’entreprise venait à ne pas honorer son engagement, les obligataires auraient le droit de la contraindre à le faire. Le manque de liquidité ne constitue pas un motif suffisant pour ne pas honorer ses obligations. Un contrat de travail, en ce sens, peut être également considéré comme un hard contrat.
Concomitamment, d’autres contrats existent. Il s’agit des soft contrats comme par exemple les actions. Même si les actionnaires ont le désir légitime de recevoir des revenus réguliers sous forme de dividendes, il peut arriver que les firmes ne soient pas en mesure de le faire. Les paiements peuvent être suspendus et/ou remis à plus tard selon les disponibilités de l’entreprise et donc ses liquidités.
Derrière ces obligations se pose le problème de la liquidité des actifs. Les actifs sont plus ou moins liquides, c'est-à-dire qu’il faut plus ou moins de temps pour les transformer en cash. Les actifs immobilisés tels que les machines ou immeubles sont considérés comme des actifs hard, alors que les actifs circulants (par exemple, Valeur mobilière de placement – VMP) comme des soft.
Cette catégorisation des actifs peut être à la source de la définition de la détresse financière (même ce n’est pas la seule définition). Une firme est en difficulté financière à un moment donné du temps lorsque les actifs liquides sont insuffisants pour faire face aux exigences liées aux hard contrats. Pour éviter ce problème, la firme va devoir corriger cette différence en restructurant à la fois ses actifs et ses contrats. Pour autant la restructuration peut également porter sur le passif. C’est l’objet de ce travail.
I. La restructuration de l’actif
Les actifs sont un moyen de résoudre le problème de la liquidité. Ils peuvent être vendus séparément ou entièrement. Ils peuvent être vendus dans le cadre de procédures collectives (chapitre 11 ou 7 aux États-Unis) ou en dehors de ces procédures collectives. L’incidence et l’efficience de la restructuration d’actifs pour résoudre la détresse financière dépendent de la procédure collective. La restructuration d’actif dépend de plusieurs facteurs : la performance, l’existence d’un marché secondaire et la situation des compétiteurs.
La vente d’actifs est guidée par la performance de la firme
Les firmes en difficulté financière doivent faire face à un problème de liquidité en étant le plus souvent contrainte dans leur capacité soit de lever des fonds, soit de remplir leurs obligations. Dans cette veine, Lang, Poulsen et Stulz (1995) montrent que les ventes d’actifs sont conditionnées par de faibles performances. En moyenne, ces ventes d’actifs sont associées à des réactions positives des marchés financiers. Cependant, Brown James et Mooradian (1994) ne montrent pas de réactions significatives sur un échantillon de 62 firmes en difficulté. Les rentabilités sont significativement plus faibles pour les vendeurs qui utilisent les fonds au remboursement de la dette que pour ceux qui les utilisent à d’autres opérations. Il ressort que les firmes utilisant le produit de la vente pour payer la dette ont plus de chance de vendre leurs actifs au sein de secteurs industriels peu performants. En outre, plus la dette à court terme (DCT)$ est importante, plus les fonds sont utilisés au paiement des créditeurs. Ce résultat indique, de fait, l’influence des créditeurs dans les désinvestissements. De façon générale les désinvestissements profitent plus aux créanciers qu’aux actionnaires et suggèrent que les créditeurs sont susceptibles d’initier une liquidation « prématurée » des actifs.
La vente d’actifs est guidée par la difficulté financière
Ofek (1993) montre que le désinvestissement augmente avec le niveau de la dette. Un nombre important d’études empiriques montrent la concomitance de la vente d’actifs avec la difficulté financière. Asquith, Gertner et Scharfstein (1994), Brown James et Mooradian (1994) ou encore Hotchkiss (1995) confirment le lien entre la fréquence des désinvestissements (ventes d’actifs) et la difficulté financière. Ainsi Hotchkiss (1995) montre que bon nombre de firmes qui sortent du chapitre 11 (Redressement judiciaire) ont désinvesti une part importante de leurs actifs. Dans le prolongement de cette idée, Asquith Gertner et Scharfstein (1994) montrent que le désinvestissement est un moyen de se prémunir contre la faillite. Ils mettent en évidence, sur un échantillon de 21 firmes, que seules 14 % qui ont vendu un montant significatif de leurs actifs tombent en faillite alors que le nombre de défaillance est de 49 % pour les firmes ayant peu ou pas désinvesti. Par ailleurs, la probabilité de la vente d’actifs baisse avec le niveau d’endettement du secteur, suggérant de fait que les ventes d’actifs sont contraintes par les contraintes sectorielles.
La réussite de la vente d’actifs est guidée par la situation des compétiteurs, le secteur, la liquidité
Vendre de façon prématurée des actifs non liquides peut conduire à des solutions sous optimales
Les compétiteurs
Si les créditeurs exercent une pression à une liquidation d’actifs non efficiente, cela doit avoir un impact négatif sur la valeur. En effet, devant la difficulté, la firme peut être tentée de vendre ses actifs pour faire face à ses échéances. Il faut dégager du « cash » au plus vite pour faire face aux paiements de la dette et aux exigences des actionnaires. Shleifer et Vishny (1992) montrent que le prix des ventes d’actifs des firmes en difficulté est d’autant plus faible que les acheteurs potentiels (à savoir les compétiteurs de la même industrie) sont eux-mêmes en difficulté. Cela conduit une dépréciation forte sur les prix. Ce phénomène est d’autant plus marqué que les actifs vendus sont spécifiques. Un des principaux problèmes est de savoir si les prix proposés sont faibles, soit à cause de l’atonie de la demande, soit à cause du manque de liquidité des acheteurs. Si la demande existe mais que le problème principal est un manque de liquidité alors le prix n’est que le reflet du manque « d’agressivité » des acheteurs et traduit, in fine, une inefficience. Le discount n’est que la résultante du coût associé à la vente forcée de l’actif. Le plus souvent le fire sale (vente précipitée) est mesuré comme la différence entre le prix théorique d’un modèle et le prix actuel, mais ce raisonnement bute sur un problème fondamental : celui de l’estimation de la valeur fondamentale. Pulvino (1998) s’interroge sur ses ventes précipitées. La contrainte financière est un élément qui la favorise. Il montre aussi que le prix reçu par une firme en faillite est plus faible que pour une firme saine. Le statut (faillite ou non faillite) joue sur le résultat du désinvestissement.
Le secteur
Ce lien entre désinvestissement et caractéristique du secteur industriel a été examiné dans d’autres études. Ramey et Shapiro (2001) examinent les fermetures d’usine en Californie dans l’industrie aérospatiale. Le discount est plus grand pour les firmes plus spécialisées et quand l’acheteur est un outsider (extérieur au secteur). Si les conditions de l’industrie sont un des facteurs explicatifs du redéploiement des actifs, Maksimovic et Philips (1998) mettent en évidence que les firmes en faillite dans des secteurs en croissance sont plus incitées à vendre des actifs que celles (en faillite) se trouvant dans des secteurs en difficulté. En outre, dans les secteurs à forte croissance, la productivité des actifs vendus augmente avec la nouvelle direction. Ce résultat met en exergue non pas une vente précipitée d’actifs mais plutôt un redéploiement efficient. Par ailleurs, les auteurs montrent que la productivité des actifs dépend plus des conditions économiques que du chapitre 11.
La liquidité
Kim et Ghazali (1998) s’intéressent à la liquidité. L’auteur montre que le turnover des actifs illiquides baisse quand le secteur est en difficulté (la difficulté étant approximée par les faibles prix du cours du pétrole). En outre les vendeurs de ces actifs illiquides sont plus contraints financièrement que les vendeurs d’actifs liquides suggérant que les firmes cherchent à éviter de vendre des actifs spécifiques sauf si une impérieuse obligation existe.
Les actifs sont souvent vendus en lien avec des restructurations du passif. C’est l’autre versant de la restructuration.
II. La restructuration du passif
Une autre façon est de tenter de renégocier les contrats en reformulant les termes de dettes.
La restructuration de la dette peut être vue comme la volonté de relâcher les contraintes des hard contrats qui sont le plus souvent à l’origine de la détresse financière. Il y a plusieurs moyens de réduire la détresse financière. On peut retarder les paiements (rééchelonnement de la dette) ou faire une opération de swap dette contre actions. La restructuration de la dette est une opération par laquelle on remplace un ancien contrat par un nouveau où il y a une réduction du capital et/ou des intérêts, une extension de la maturité de paiements ou l’échange de dette contre des actions. Lorsque ces opérations se passent dans le cadre privé, on parle de workout ou d’exchange offer et cela sans avoir recours à la procédure collective. Concernant la dette publique, il y a échange de la dette contre de nouvelles dettes ou contre des actions. L’objet est ici de regarder ce qui conditionne le choix entre le workout et la procédure collective
Cadre privé/Cadre public (procédures collectives)
Un grand nombre de firmes cherchent à résoudre leurs difficultés financières via un workout ou un échange dette/action. En principe les mécanismes privés sont considérés comme moins coûteux que le mécanisme de la procédure collective. Plus les coûts sont faibles, plus les créanciers privés seront incités à utiliser la procédure workout, cependant un certain nombre de problèmes peuvent venir interférer sur le choix du workout en particulier l’asymétrie d’information, les conflits d’intérêts et le problème du holdout (passager clandestin). Lorsque ces problèmes grippent le mécanisme du workout, le choix de la procédure collective s’impose. Un grand nombre d’études empiriques montrent que des firmes qui échouent à régler leur problème au sein d’une renégociation privée entrent en renégociation formelle. Gilson, John et Lang (1990) examinent 169 firmes en difficulté financière qui ont cherché à restructurer leurs dettes. Sur l’ensemble de leur échantillon, 80 firmes (soit 47 %) restructurent leur dette hors du cadre du chapitre 11 alors que le restant, 89 firmes (soit 53 %), échoue à le faire et entrent dans le cadre du chapitre 11.
La restructuration du passif dépend la dette. Celle-ci n’est pas un bloc homogène. On distingue la dette bancaire (privée)/obligataire (publique), la dette sécurisée ou non, ainsi que le nombre de créanciers.
Dette bancaire/obligataire (privée/publique)
Les banques étant mieux informées que les créanciers publics (ce qui réduit de fait l’asymétrie d’information), il est plus facile et par conséquent moins coûteux pour les firmes dont les créanciers principaux sont des banques de renégocier leurs dettes. La dette bancaire est donc un moyen d’internaliser les coûts de restructuration. En revanche, une dette plus largement diffusée (dette publique ou dette fournisseur) conduit à des problèmes de holdout plus sévère.
Asquith, Gertner et Scharfstein (1994) montrent que 59 % des firmes pour lesquelles les banques donnent des accords de restructuration dans le cadre informel finissent au final à entrer sous la protection du chapitre 11, ce qui signifie soit que ces firmes ne réduisent pas leur levier suffisamment ou qu’elles ne restructurent pas leurs actifs de façon adéquate pour éviter la faillite. Néanmoins, l’évidence indique que les conflits entre les classes de créanciers et les problèmes de holdout empêchent la renégociation privée et contraint les restructurations dans ce cadre, ce qui in fine limite l’effectivité de la résolution de la détresse financière.
En outre, la restructuration de la dette est plus facile pour la dette bancaire que pour la dette obligataire car cette dernière étant plus largement diffusée, conduit à un plus grand nombre de conflits d’intérêts.
Dette sécurisée/non sécurisée
Asquith, Gertner et Scharfstein (1994) montrent que les compagnies avec plus de dette privée sécurisée ont plus de chance que les autres d’entrer au sein du chapitre 11. La plus large part de la dette sécurisée peut indiquer une faible proportion d’actifs intangibles et par conséquent une procédure de faillite moins coûteuse.
Un certain nombre de travaux ont cherché à mettre en évidence les caractéristiques de « l’échange » de la dette publique. Franks et Torous (1994) mettent en évidence que la majorité des échanges de dette senior se réalisent en cash (29 %) ou en nouvelle dette senior (38 %), alors que celui de la dette junior est le plus souvent sous forme d’actions (67 %). En outre, ils montrent que le taux de recouvrement est substantiellement plus important dans les situations de détresse financière que dans le cadre des procédures collectives.
Le nombre de créanciers
Les conflits d’intérêts entre les différentes classes de créanciers sont plus facilement gérables lorsqu’un nombre restreint de classes de créanciers. Cela tient dans la multiplicité des intérêts des débiteurs. Il est par conséquent difficile de trouver un accord entre ces différents créditeurs. En outre chaque créditeur a la possibilité de forcer la liquidation pour garantir le paiement. C’est une des principales raisons à l’existence des redressements judiciaires dont le but est de corriger les inefficiences résultant du common pool problem. La probabilité de renégociation décroît donc avec le nombre de créanciers. Cependant une étude de Dewaelhens et van Hulle (2010) montre une relation inverse à savoir une probabilité de renégocier plus forte lorsque le nombre de créanciers augmente. Les auteurs considèrent une firme qui a fait défaut avec un simple créancier (une banque en l’occurrence). Dans une telle configuration, les problèmes de coordination disparaissent puisque la banque n’a pas à se coordonner avec d’autres créanciers et que par conséquent cadres informel et formel ont des avantages similaires. La réorganisation est impossible sans le soutien de la banque. Si on transpose cet argument dans le cadre de la procédure formelle dans laquelle (en France) le juge a une grande importance, on peut supposer qu’il y a un biais pour la liquidation pour la banque. Si le débiteur n’a aucune chance de s’en sortir sans l’aide de la banque, la banque ne devrait pas craindre la procédure collective car la cour n’a en réalité que peu de choix de trouver une solution, sauf à liquider la firme qui n’a pas d’autres moyens de se financer. Au fond si la banque est seule et a un fort pouvoir de marché, elle peut forcer la firme au chapitre 11. En revanche, si les créanciers sont multiples avec des garanties différentes, certains chercheront une solution pour éviter de tout perdre dans le cadre d’un redressement judiciaire.
Ainsi si le faible nombre de créanciers peut être, dans ce cas, vu comme un avantage, des auteurs montrent l’intérêt de créanciers multiples. Rajan (1992) montrent que l’existence de créanciers multiples permet que les négociations ne s’articulent pas seulement autour du banquier principal.
Conclusion
Notre propos a pour but d’illustrer les multiples facettes de la restructuration des entreprises soit par l’actif soit au travers du passif. Notre travail n’a pas vocation à être exhaustif mais plutôt à mettre en lumière la difficulté des restructurations.
Plusieurs limites être soulignées. La première, qui est en creux dans le texte, est le cadre de la restructuration (privée ou publique via les procédures collectives). La seconde tient particulièrement aux procédures collectives elles-mêmes et à leurs objectifs. En effet, il est évident que l’attitude des créanciers est conditionnée par le niveau de protection accordé par les procédures collectives.
