La réglementation européenne connue sous le nom d’
Toutefois, les points de convergence des deux réglementations érigent en principes directeurs l’intégrité de la transparence des marchés ainsi que la responsabilisation des acteurs sur les produits de gré à gré nécessitant l’adoption d’un code de conduite. D’autre part, elles promeuvent la standardisation des produits de gré à gré (OTC) tout en cherchant à garantir la sécurité des opérations, en passant systématiquement par les chambres centrales de compensation (CCP). Enfin, les deux réglementations calibrent les exigences en capital et en appels de marge afin de pénaliser les acteurs financiers qui ne passeraient pas par les CCP.
À travers la règle « Volcker », la nouvelle réglementation de Wall Street apporte des restrictions fortes en matière de trading pour compte propre. Les lobbies de Washington et de Wall Street ont réussi, avec bon sens, à atténuer les effets de l’interdiction par un éventail d’exceptions dont le « market making », activité d’animateur de marché sur une certaine classe d’instruments, préparation d’une émission obligataire ou assimilée, stratégie de couverture d’une opération clientèle. Les effets pervers de ce type de règle seraient d’affaiblir l’efficience des marchés et élargir les fourchettes de marché, donc réduire la liquidité d’un marché donné.
Chambre de compensation ou netting interne ?
Est-il plus avantageux de passer par la chambre de compensation centrale pour bénéficier d’une charge en capital moindre ou bien, à l’inverse, de procéder au netting interne des expositions par client, pour réduire l’allocation de fonds propres nécessaires ? Un dilemme s’est instauré autour de cette problématique, amenant les banques à engager des études d’opportunité pour arrêter une politique vis-à-vis des CCP. En effet, le passage par les CCP additionne les expositions au lieu de les compenser, donc les consommations en fonds propres sont plus importantes et plus pénalisantes. Les appels de marge croisés – cross margining –, s’ils étaient opérationnels, permettraient un netting des expositions. Mais ils restent limités, voire inexistants, entre différentes CCP.
D’autre part, le coût du capital imposé aux membres des CCP dans le but d’alléger leur exposition au risque de crédit se répercutera sur les utilisateurs finaux.
À la différence d’EMIR, la loi Dodd-Frank avantage les acteurs qui traitent via des plates-formes de trading de type ATS ou MTF, et bien entendu des bourses d’échange. Le but recherché est de générer un entrepôt de données dans un modèle intégré, sorte de plate-forme de trading et de CCP où il sera commode de retracer toute la transaction de l’initiation jusqu’au processus posttransactionnel.
À l’aune de la réglementation américaine, il va falloir se déterminer pour un statut d’acteur de marché, « swap dealer » (SD) ou « major market participant » (MP). Le MP est un acteur de marché à fort volume et positions massives pouvant affecter sérieusement le marché alors que le SD est un acteur de marché ayant des positions récurrentes. En fonction du statut, des exigences importantes sont imposées en capital, reporting, pistes d’audit et appels de marges, ainsi que la nécessité de veiller à l’éradication de tout conflit d’intérêt avec les clients ou autres organes de la chaîne de l’origination à la distribution.
Une augmentation sensible des coûts de transaction
La complexité de la loi Dodd-Frank réside également dans l’obligation pour la banque de créer une filiale pour enregistrer certains produits OTC non compensés par une CCP. Cette nouvelle donne nécessitera une ségrégation des portefeuilles, positions, processus et systèmes, alourdissant par conséquent le modèle opérationnel, et entraînant une augmentation des prix des OTC pour certaines contreparties.
Bien évidemment, la nécessité d’opérer des appels de marge systématiques en CCP sur les OTC et l’accroissement des besoins en appels de marge pour les OTC non compensés par CCP engendreront des besoins substantiels en matière de liquidité. Au coût du capital, s’ajoutera un coût supplémentaire de liquidité à répercuter sur les contreparties, notamment les clients finaux.
Nous ajouterons la nouvelle tendance des réglementations américaine et européenne à limiter la réutilisation du collatéral, c'est-à-dire le gage en titres ou en numéraire pour l’autofinancement ou le financement d’autres activités ou clients. Cette limitation peut revêtir une interdiction formelle par demande expresse du client.
Enfin, les contraintes en matière de reporting seront plus fortes, sur le plan de l’entrepôt des données sur les OTC passés par CCP. Le reporting post-trade aux clients sera également enrichi et refaçonné pour assurer une plus grande transparence sur les transactions des produits de gré à gré.
Des réglementations à perfectionner
Néanmoins, des interrogations persisteront quant à l’efficacité, à la cohérence et à la pertinence de certains aspects des deux réglementations :
- la pénalisation en capital pour les acteurs qui ne compenseraient pas leurs transactions OTC par les CCP sera-t-elle effective et dissuasive pour les banques ? Les banques auront toujours le choix de préférer le netting en interne de leurs expositions pour une meilleure optimisation de la consommation de fonds propres ;
- le renchérissement de l’utilisation des produits OTC par l’économie réelle induira-t-il un choix de non-couverture de risques majeurs de marché ou bien alourdira-t-il les frais financiers des entreprises industrielles et commerciales et des gérants de fonds ? Les effets de coût de la liquidité dans la gestion du collatéral risqueraient d’accroître significativement le coût de transaction imputé à l’économie réelle ;
- l’utilisation massive du « collateral » pourrait enclencher des mouvements importants de liquidité et risquerait de complexifier la gestion du risque de liquidité.
Du côté de la réglementation américaine, les restrictions au trading pour compte propre peuvent être contournées facilement par la volonté de devenir market maker sur un spectre large d’instruments financiers. Il sera dès lors difficile de prouver qu’il s’agit bien d’une intention de trading spéculatif pur ou de la couverture d’une transaction de nature commerciale : certaines composantes de produits structurés comme la corrélation et la volatilité locale ne peuvent être qu’imparfaitement couvertes. Est-ce que les risques résiduels, qui, dans certaines configurations de marché, peuvent muter en risque de l’iceberg, sont considérés comme des positions directionnelles ?
La restriction, voire l’interdiction selon les cas, de réutiliser le collatéral remet en question le modèle d’activité et la rentabilité sur fonds propres ou investissement de certains acteurs comme les prime brokers, les fournisseurs de services aux fonds et les banques dépositaires.
Le nœud gordien le plus sévère subsiste dans le périmètre mouvant des instruments éligibles au CCP et leurs déclinaisons. Actuellement, ne sont éligibles que les produits de gré à gré vanilles à automaticité, valorisation et liquidité fluides, excluant les produits de change. Comment les acteurs financiers pourront-ils intégrer demain d’autres produits vanilles, exotiques, de corrélation ou complexes à composante crédit ?
