Les fonds dédiés à l’Investissement socialement responsable (ISR) permettent aux épargnants d’avoir un impact sur la responsabilité sociale des entreprises en favorisant celles qui promeuvent dans leur gestion les dimensions environnementale, sociale et de bonne gouvernance (ESG). Certains fonds peuvent se spécialiser sur l’une de ces trois dimensions et permettre aux investisseurs de promouvoir plus spécifiquement des comportements responsables en matière écologique, humaine ou politique. Cependant, au-delà de l’impact social, les investisseurs ne restent pas indifférents à la performance financière de leurs placements. Aussi, les gestionnaires de fonds ISR sont à la recherche d’entreprises conciliant les deux dimensions.
Mixité des Conseils d’administration
Les fonds focalisés sur la dimension sociale tiennent compte notamment du respect du droit du travail, du traitement des salariés et des pratiques de gestion des ressources humaines. À cet égard, la promotion de l’égalité professionnelle entre les femmes et les hommes est un enjeu majeur de société que certains investisseurs souhaitent promouvoir. Des fonds et des ETF sont dédiés à cette question sociale. Leur critère d’investissement est bien souvent la présence des femmes au Conseil d’administration (CA). Cependant, la diversité du CA n’induit pas une plus grande mixité au sein de l’entreprise, que ce soit au Comité de direction, dans l’encadrement (management intermédiaire) ou dans les effectifs. La présence d’administratrices peut même parfois relever d’une forme de window dressing social ou de conformité à la loi plus que d’une réelle volonté de promotion de l’égalité professionnelle. De plus, en matière de performances financières, la recherche académique se montre particulièrement circonspecte sur le lien entre la diversité des CA et la performance boursière des entreprises. Les raisons sont multiples : d’une part, le CA a un impact limité sur le fonctionnement des organisations ; d’autre part, la diversité de cette instance de gouvernance est trop aisément manipulable pour avoir un impact durable sur la performance de l’entreprise. La facilité avec laquelle les grandes entreprises européennes se sont conformées aux quotas imposés par les régulateurs nationaux illustre cette dimension. Ainsi, en France, sous l’effet de la loi Copé-Zimmerman, la féminisation des CA est passée de 8,5 % en 2007 à 40 % en 2018 sans qu’il ne soit possible d’identifier un quelconque effet sur la performance des entreprises. Ces conclusions pourraient être décevantes pour un gestionnaire de fonds souhaitant concilier promotion de la diversité et performance boursière.
Mixité de l’encadrement
La mixité femmes-hommes dans les entreprises peut constituer un facteur de performances économiques et financières. Deux conditions doivent cependant être remplies:
- la première est d’identifier à quel niveau de l’organisation cette diversité peut avoir le plus d’impact sur la performance ;
- la seconde est qu’une taille critique de féminisation soit atteinte – autour de 30 % – pour que la mixité influence réellement la culture de l’entreprise et son fonctionnement d’ensemble.
Les données analysées sont relatives à l’année 2008. Les 43 entreprises ont été classées en fonction de leur mixité femmes-hommes à partir du pourcentage de femmes cadres. Nous avons sélectionné les entreprises du quintile supérieur de ce classement pour constituer un portefeuille. Il s’agit des 8 entreprises dont l’encadrement est le plus féminisé (entre 43 % et 57 % de femmes cadres). Les performances boursières de ce portefeuille entre 2008 et 2018 sont nettement meilleures que celles du CAC40 et que celles de notre panel de 43 entreprises. La performance boursière moyenne du CAC40 sur les onze dernières années est de 3,3 % par an, de 6,3 % pour notre panel, alors que les entreprises que nous avons sélectionnées pour leur mixité ont eu une performance annuelle moyenne de 12,2 %. Un portefeuille constitué sur la base de la mixité de l’encadrement permet donc de sélectionner des entreprises à meilleur potentiel boursier.
Des rendements boursiers bien supérieurs
Est-ce une coïncidence ? Nous avons contrôlé le lien diversité-performance à l'aide de plusieurs variables. L’analyse a été refaite avec une approche « secteur neutre » pour contrôler le biais sectoriel; nous avons également fait varier l’année de référence pour la constitution du portefeuille, pour tenir compte d’une éventuelle variation du taux de féminisation. Si les résultats varient à la marge, la conclusion principale ne change pas : le portefeuille des entreprises avec la diversité la plus forte dans son encadrement génère sur la période des rendements boursiers bien supérieurs.
Autre point, important pour un investisseur: la performance se fait sans augmentation du risque. La volatilité du CAC 40 est de 23 % sur la période, la volatilité moyenne des 43 entreprises est de 23,5 %, celle de notre portefeuille d’entreprises féminisées est de 23 %. L’augmentation de la performance se fait donc sans risque additionnel pour l’investisseur ou, dit autrement, le gain de performance se reflète complètement dans le couple risque-rendement.
Dernier point concernant le risque : la performance en termes de drawdown est aussi très intéressante. Le drawdown historique est la perte maximale encourue par un investisseur qui aurait pris position au pic du marché. Entre le 1er janvier 2008 et les plus bas de 2009, le CAC40 a perdu 53 %, les 43 valeurs du panel ont perdu 55 % en moyenne, mais le portefeuille de titres choisi pour leur mixité ne perd « que » 45 %. Il faut attendre 2014 pour que le CAC40 récupère de ses pertes de 2009 (même en prenant en compte le dividende versé). Avec le portefeuille d’entreprises féminisées, on revient à zéro en 2010, soit quatre ans plus tôt que le CAC40. Avec notre portefeuille, l’investisseur serait donc mieux protégé à la baisse des marchés et profiterait mieux de leurs rebonds. Ce résultat se vérifie sur les autres corrections des 10 dernières années (voir Graphique 1).
Un portefeuille qui réagit moins à la baisse qu’à la hausse
Nous avons également analysé la période durant laquelle la surperformance est générée et le résultat s'est révélé très instructif. Le Graphique 2 montre la performance relative de notre portefeuille par rapport au CAC40. Une partie importante de la surperformance de ce portefeuille est générée sur la période 2008-2009 mais aussi en 2011-2012. Ceci correspond à des périodes de stress aigu de marché : crise financière et crise souveraine européenne. Ces résultats valident l’idée que notre sélection sur un critère de féminisation de l’encadrement introduit un biais « qualité » dans notre portefeuille, avec des entreprises qui protègent l’investisseur quand la macroéconomie est à risque, mais sans le pénaliser quand l’environnement économique est en croissance. Ce résultat est particulièrement intéressant pour un investisseur, car le rendement du portefeuille est asymétrique : il réagit moins à la baisse qu’à la hausse, ce qui correspond à un profil
Pour un fond ISR, investir dans les entreprises qui favorisent la féminisation de leur encadrement afin de promouvoir l’égalité professionnelle se révèle être une stratégie d’investissement performante. La diversité au niveau de l’encadrement constitue un avantage concurrentiel durable qui se traduit dans les performances économiques et boursières de l’entreprise.
L’absence d’impact de la féminisation des CA sur la performance ne signifie donc pas que la diversité n'est pas un facteur de performance durable des entreprises. Plusieurs travaux académiques montrent également que la diversité, notamment celle relative aux genres, contribue à la performance des
Toutes ces observations peuvent être mises en avant par les fonds ISR souhaitant avoir un comportement activiste visant à inciter les entreprises à accroître la diversité dans leur encadrement et également dans l’instance de gouvernance qui reste la moins féminisée, à savoir les comités de direction – il y a 11,5 % de femmes dans les comités de direction des grandes entreprises françaises.
Enfin, contrairement à certaines notations composites de Responsabilité sociale d’entreprise (RSE) dont les critères et pondérations peuvent parfois paraître obscurs, les pourcentages de femmes dans l’encadrement et dans le Comité de direction constituent des indicateurs simples, aisément vérifiables par les investisseurs.
