La directive EMIR, les dérivés OTC et les chambres de compensation

La Directive EMIR [1] publiée le 27 juillet dernier a été édictée sous la pression des plus hautes autorités politiques internationales (sommets G20 de Pittsburgh en septembre 2009, Toronto en juin 2010) suite aux dysfonctionnements révélés par la crise de ​2008 et imputés au manque de transparence du marché des dérivés OTC [2] .

Le débat EMIR et Dodd-Frank

Dès le premier janvier 2013, en principe, l’ensemble des acteurs concernés devront prendre en compte les nouvelles obligations issues de ce texte et des standards d’application diffusés fin septembre sous l’autorité de l’ ESMA [3] . La Commission européenne doit les valider d’ici à la fin d’année.

Parallèlement, le Dodd-Frank Act a institué aux États-Unis un cadre similaire de régulation des activités sur swaps OTC. Une divergence majeure est apparue concernant l’extraterritorialité qui a alerté les autorités européennes et japonaises sur un risque de non-réciprocité. Celles-ci ont adressé une lettre courant octobre à la CFTC [4] à ce sujet et des discussions se déroulent notamment sur les conditions d’accès au statut de swap dealer sur le territoire américain.

Dans les deux cas, des interrogations se font jour concernant le poids des contraintes imposées et leurs conséquences sur les acteurs et activités concernés tant au niveau de la négociation qu’à celui de la gestion financière et des infrastructures de traitement. La réforme a été placée en Europe sous la responsabilité directe des nouveaux organismes de régulation issus eux-mêmes des mesures prises après la crise ; leur attention a été portée prioritairement sur la définition d’un cadre réglementaire harmonisé. À ce stade, toutes les analyses d’impact n’ont pu être menées à bien.

Après un rappel des nouvelles obligations, notre appréciation portera, dans ce contexte, sur les conditions de mise en œuvre du chantier et plus spécialement sur quelques points d’attention majeurs liés à leur application.

Des règles de gestion de risques très rigoureuses, au périmètre élargi

Les nouvelles normes visent à instaurer un cadre de discipline, de standardisation et de transparence de nature à réduire l’exposition globale aux risques (montant évalué à plus de 600 trillions d’euros pour les cinq classes OTC visées) et atténuer la portée de toute défaillance intervenant dans la chaîne des opérations.

1. Elles prévoient tout d’abord une obligation de compensation de tous les contrats négociés en dehors des marchés réglementés et déclarés « éligibles » par l’ESMA à la procédure EMIR. Pour les contrats qui ne pourront être éligibles à la compensation, notamment pour des raisons de liquidité ou de standardisation, le texte précise les mesures d’atténuation du risque à appliquer sous forme d’échange de garanties. Corollaire de cette obligation, les chambres de compensation sont soumises à un cadre de règles homogènes et détaillées renforçant leur sécurité (ressources, sécurité opérationnelle, règles de conduite).

2. Pour améliorer la transparence, les opérateurs devront fournir une information détaillée sur tous les contrats et transactions réalisées sur produits dérivés négociés sur une plate-forme réglementée ou sur base bilatérale (OTC), y compris les contrats traités avec des opérateurs non financiers. Ces informations seront déclarées auprès de « registres » (trade repositories), avec l’obligation complémentaire de diffusion aux acteurs de marché de positions agrégées par classes de dérivés.

3. D’autres dispositions sont destinées à réduire le risque opérationnel au travers notamment de la généralisation de l’obligation de confirmation des transactions, et de la valorisation quotidienne des contrats, des marges et des dépôts de garantie (principe de l’ « universal two-way margining »).

Ces obligations s’étendent à un périmètre opérationnel élargi. Sont ainsi concernées la gestion d’actifs (buy-side) et les entreprises non financières dont l’activité dépasse les seuils fixés dans les standards (1 milliard d’euros pour les CDS [5] , 3 milliards pour les contrats de taux, par exemple). La principale innovation consiste, au total, à accroître le rôle des chambres de compensation comme contrepartie centrale, permettant la novation des contrats et la réduction des flux de règlement. Rappelons que ce standard ne concernait jusqu’ici que les marchés réglementés ; il s’était imposé à l’ensemble des produits dans les années 1990, comme une conséquence des principes d’anonymat et de centralisation des ordres dont la Place de Paris avait été, à l’époque, le précurseur au niveau mondial.

La mise en œuvre du projet : des travaux à finaliser…

Le suivi global d’avancement du projet EMIR a été confié par le G20 au Conseil de stabilité financière (FSB) qui avait émis, dès octobre 2010, 21 recommandations sur les aspects pratiques de la mise en œuvre. Dans son dernier constat de suivi, à fin octobre 2012, celui-ci relevait que toutes les juridictions concernées avaient pris une décision concernant la compensation centralisée, la majorité ayant d’ailleurs prévu de la rendre obligatoire plutôt que de la promouvoir par voie d’incitations. C’est le cas notamment du continent européen où l’intérêt se porte désormais sur :

• l’état de préparation des acteurs d’une part, prioritairement celui des infrastructures assurant les prestations de négociation organisée, de contrepartie centrale et de collecte des données sur les contrats et transactions ;
• l’estimation de la portée de la réforme d’autre part, en prenant en considération l’interaction d’EMIR avec l’ensemble des autres contraintes réglementaires ou prudentielles (Bâle II, Bâle III/ CDR IV [6] …).

…qui exigent un besoin de pilotage plus opérationnel et resserré

Concernant l’avancement des travaux, le FSB souligne que si les infrastructures semblent correctement « en place », en dépit de la lourdeur des travaux à finaliser, d’autres aspects techniques ou réglementaires suscitent encore de réelles incertitudes.

La finalisation réglementaire en Europe est prévue d’ici à la fin du 1^er semestre 2013. Parmi les points à compléter figurent en particulier la liste des contrats soumis à l’obligation de compensation, ainsi que les conditions d’application des nouvelles règles aux contrats en cours. Ces mises au point impliquent plus que jamais une coordination très resserrée entre l’ESMA, les autorités nationales (marchés, banques et banques centrales) et les différents opérateurs en charge de la traduction opérationnelle des règles. À cet égard, une plus grande implication des instances interprofessionnelles (marchés, gestion…), en relais des autorités, serait adaptée au stade actuel afin de faciliter la normalisation. De son côté, l’ISDA a récemment pris la mesure des problèmes et mis en place quatre comités couvrant chacun une thématique particulière (risques et appels de marges, conduite des affaires, exécution d’ordres, reporting).

Ce besoin contraste avec le fait qu’en lien sans doute avec le caractère très supranational des nouvelles normes, la gestion de projet proprement dit au niveau des Places financières repose moins sur un pilotage centralisé, comme dans le cas d’autres projets jusqu’ici, que sur un suivi très global s’appuyant sur une autorégulation des acteurs. Cela limite la visibilité que l’on peut avoir sur l’état réel de préparation. Un suivi plus rapproché s’avérerait d’autant plus utile qu’à l’évidence, tous ne sont pas actuellement sensibilisés au même degré.

Le projet est, par ailleurs, un test de l’environnement aux contraintes plus techniques d’intégration européenne. Si les remontées d’information au FSB semblent confirmer que toutes les infrastructures devraient bien être en mesure de traiter les cinq classes de produits dérivés OTC, au moins pour les contrats les plus liquides, il ressort cependant des difficultés liées au manque de standardisation (produits, données). Des progrès sont certes intervenus depuis l’identification des « barrières » entre pays européens dans le cadre des rapports Giovannini de 2001 et 2003, relayés à partir de 2004 par les travaux du groupe Cesame. Pour autant, certaines difficultés se posent encore, limitant le nombre de contrats éligibles à la compensation et entraînant des problèmes de valorisation de contrats et d’utilisation des données à des fins de surveillance de marché.

La gestion du changement et ses impacts structurels

Indépendamment de la cohérence des approches entre l’Europe et le continent américain, plusieurs problématiques structurelles dépendent des conditions d’application des nouvelles règles.

D’abord, celle des impacts sur l’offre OTC : alors que la réglementation vise à décourager la spéculation pure, des effets contraires sont à éviter. EMIR représente un changement radical de modèle commercial et opérationnel pour la négociation. Les structures de commercialisation des produits OTC, qui avaient jusqu’ici recours à des méthodes très manuelles, devront tenir compte des contraintes des nouvelles plates-formes organisées. Les dépôts de garantie sur contrats non compensés incitent à la standardisation et à la compensation, en plus des obligations s’imposant déjà aux contrats les plus liquides. La pratique de l’OTC, qui repose aujourd’hui sur des bases contractuelles, souvent ad hoc, devient ainsi très incertaine, ce qui peut réduire ses performances en matière de couverture. D’autant que cela se traduira inévitablement par des coûts supplémentaires s’ajoutant aux effets négatifs des réglementations prudentielles Bâle II et Bâle III sur le coût en capital des expositions (risque futur, dit «  CVA [7] » ). Il serait souhaitable que le cumul de ces effets ne finisse pas par dissuader de recourir aux produits dérivés dans des situations contraires à la logique économique, notamment lorsqu’il s’agit de couvrir des positions directionnelles non spéculatives.

Une révolution pour les acteurs de la commercialisation et de la gestion

EMIR impose, par ailleurs, des changements lourds d’organisation à la gestion buy-side et aux organisations : afin de gérer les impacts opérationnels de la réglementation, les établissements doivent mettre en place de nouveaux circuits opératoires, une gestion de risque et de collatéral plus fine et quotidienne. Plus globalement, les obligations déclaratives liées à Dodd Frank et EMIR mobilisent des chantiers informatiques importants, gérés souvent dans le court terme, mais justifiant à l’avenir une adaptation en profondeur des systèmes au sein des établissements pour améliorer leur capacité transverse et les pistes d’audit.

Un autre élément d’impact immédiat tient au collatéral. Le besoin s’accroît considérablement si l’on consolide l’effet des mesures de sécurisation et de liquidité de bilans découlant des réglementations récentes (Bâle III, EMIR et IOSCO [8] ). La diffusion des produits avec échange de garanties est nécessaire au respect des nouveaux ratios prudentiels (ratio LCR notamment). En outre, avec EMIR, il est estimé qu’avec la compensation des transactions buy-side d’ici à 2017, le besoin pourrait être augmenté de 700 milliards de dollars [9] .

Deux autres facteurs pourraient contribuer à déstabiliser les marchés :

• les contraintes imposées par certaines agences de notation (suite à Lehman) ;
• surtout la définition récente par les autorités de dépôts de garantie (initial margin) sur produits non compensés, dont l’impact se chiffre en « trillions » de dollars et jusqu’au triple de ce montant en scénario de stress [10] .

Cette situation fait craindre, plus que jamais, une raréfaction de collatéral évoquée depuis plusieurs années. Au-delà d’un réexamen du concept de dépôt de garantie, elle incite à tout le moins à des optimisations de Place, afin d’accroître les gisements mobilisables (aspect « produit »), et à finir de rationaliser les processus techniques (systèmes de mobilisation et de dénouement), comme cela a été relancé récemment à Paris.

Une évolution systémique pour les chambres de compensation…

De fait, le rôle élargi des chambres de compensation (CCP) revient à « transférer un risque système multi-acteurs à un risque système mono-acteur », induisant un très fort risque de concentration. Malgré le travail d’harmonisation important réalisé par les autorités pour établir des standards communs de maîtrise des risques (ESMA, CPSS [11] -IOSCO…), prenant appui notamment sur l’expérience du collège des régulateurs de Clearnet puis de LCH.Clearnet entre 2000 et 2004, des différences sensibles subsistent entre CCP [12] . Bien que substantiellement approfondies et se traduisant par des besoins significatifs de fonds propres supplémentaires, les nouvelles règles ne prennent pas encore assez en compte, de notre point de vue, toute la dimension systémique potentielle de ces acteurs ou laissent, au moins au démarrage, des marges non négligeables d’appréciation. Les textes ne définissent pas de statut spécifique harmonisé pour les CCP. Seul LCH.Clearnet se voit ainsi imposer un statut bancaire. Sans doute convient-il même d’aller plus loin et de prévoir un statut de type bancaire renforcé (au même titre que les SIFIS, voire G-SIFIS [13] ).

…justifiant un dispositif exemplaire

Le dispositif de sécurisation devrait être complété moins sous l’angle strictement des exigences de ressources que sous l’angle des contraintes opérationnelles comme, par exemple :

• des obligations renforcées de contrôle des membres et de surveillance des risques au niveau management (directions de risques) ou conseil (administrateurs indépendants, expertise…) ;
• des conditions de publication d’informations plus détaillées et surtout standardisées d’une CCP à l’autre ;
• la mise en place de procédures d’audit véritablement indépendantes, en complément des contrôles exercés par les régulateurs ;
• la pratique de tests réguliers de plan de continuité sur base des principes définis par les banques centrales en matière de gestion de crise ou de défaillance (Resolution and Recovery Plan) ;
• la prise en compte, dans ce cadre, du risque spécial de concentration et de liquidité pour prévenir une concentration excessive de risques vis-à-vis d’une même entité – ou groupe d’entités – consolidant les activités de compensateur, d’émetteur de placements et de conservation ;
• une clarification des procédures de ségrégation de comptes et de la notion de « clients indirects ». La portée de la protection résultant du transfert de positions et de couvertures en cas de défaillance doit être très clairement précisée : une action de « labellisation », précisant notamment si la protection clients concerne chacun d’entre eux ou seulement leur masse globale, est en cours. Elle ne supprime pas les risques d’écarts entre juridictions sur l’appropriation des garanties.

L’impact d’EMIR sur les infrastructures de marché et post-marché : une incertitude

Le nouveau dispositif implique non seulement l’adaptation des CCP au transfert de risques mais aussi une articulation efficiente des mécanismes de compensation, de règlement-livraison et de gestion de collatéral. La situation européenne apparaît, de ce point de vue, plus difficile à faire évoluer, compte tenu de sa relative fragmentation comparée à l’homogénéité du modèle nord-américain réalisée très tôt autour de DTCC et CME [14] principalement. En Europe, les grands compensateurs concernés par l’OTC doivent notamment se raccorder, en principe, à plusieurs CCP répondant jusqu’ici à des corpus différents.

Le rôle de pivot conféré aux CCP qui seront éligibles à EMIR devrait les inciter à devenir des acteurs globaux et à établir des liens avec les marchés internationaux (démarche suivie par LCH.Clearnet récemment). La logique devrait pousser en même temps à la consolidation « horizontale » en Europe telle que prônée au début des années 2000, dans un secteur où vont rivaliser les CCP historiquement adossées aux marchés nationaux (LCH.Clearnet, Eurex Clearing) et celles servant de « tête de pont » des grands établissements anglo-saxons concentrant l’essentiel de l’activité mondiale des dérivés (EuroCCP, CME Clearing, ICE International).

La question est de savoir quel cheminement cette évolution pourrait suivre alors que la libre concurrence prônée jusqu’ici par les autorités européennes dans le domaine de la négociation ( Mifid [15] ) comme dans celui du post-marché (Code de bonne conduite et interdiction de l’intégration verticale) n’a pas eu les effets escomptés. Le mouvement, constaté récemment, de réappropriation de la compensation par les marchés organisés s’appuie sur une stratégie affichée de relais de croissance (LSE avec LCH.Clearnet, clearing OTC lancé par Eurex), mais jusqu’à quel degré les CCP concernées seront-elles réellement autonomes dans leur développement ?

Les nouveaux textes ne tranchent pas directement, par ailleurs, la question du modèle d’infrastructure proprement dit, mais limitent le libre choix de la compensation et l’interopérabilité entre CCP, dans le but de protéger la liquidité des marchés et le profil de risques des contreparties centrales. L’évolution systémique des CCP suite au développement de l’OTC, dans des activités proches des responsabilités de banques centrales, pourrait aussi conduire, le cas échéant, à des limitations commerciales et concurrentielles.

Maîtriser le risque systémique

Les nouvelles règles en matière de produits dérivés constituent un levier puissant pour rationaliser les procédures de marché en même temps qu’elles défient les pratiques actuelles. Après les débats ayant porté sur les définitions réglementaires, une coordination renforcée doit être mise en oeuvre afin de lever les incertitudes quant au degré de convergence des dispositifs et à la maîtrise de tous les impacts systémiques. Une attention toute particulière doit être portée à la transparence des CCP et aux risques de pressions excessives sur le collatéral, dans un contexte où se conjuguent les effets de plusieurs réglementations restrictives.

1 Directive Infrastructures des marchés européens. 2 Dérivés Over the Counter ou « de gré à gré ». 3 European Securities and Markets Authority. 4 Commodity Futures Trading Commission. 5 Credit Default Swap. 6 Capital Requirements Directive. 7 Credit valuation adjustment. 8 International Organization of Securities Commission. 9 Source : PWC. 10 Source : IDSA. 11 Committee on Payment and Settlement Systems. 12 Source : M.-A. Nicolet et E. de Fournoux , « Risques systémiques : il y a CCP et CCP », Banque & Stratégie n° 275, nov 2009, p. 18.
13 Global Systemically Important Financial Institutions. 14 Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC) et Chicago Mercantile Exchange (CME).
15 Markets in Financial Instruments Directive.