La Directive sur les gérants de fonds d’investissement alternatifs intègre les meilleures pratiques réglementaires définies pour les marchés financiers par la Directive MIF, et pour les banques par Bâle III et les dernières réunions du G20. Elle est plus complète que la Directive UCITS IV sur les fonds coordonnés, qui fait déjà l’objet d’une nouvelle consultation pour tirer partie des apports de l’AIFMD.
Compte tenu du vaste périmètre couvert, tant en termes de produits (hedge funds, fonds de private equity, immobiliers et autres non-UCITS), qu’en termes de dispositions (parmi lesquelles capital, commercialisation, conflits d’intérêts, prestations de service et transparence), elle aura un impact structurel fort sur l’industrie de la gestion pour compte de tiers, en Europe et au-delà.
Des règles de bonne conduite dictées par une volonté de transparence maximale
Les politiques de rémunération des gérants de fonds alternatifs sont calquées sur celles désormais préconisées dans les banques, à savoir qu’elles ne doivent pas encourager la prise de risque, notamment lorsqu’elles sont liées à la performance. La part fixe et la part variable devront être équilibrées, cette dernière devant être étalée dans le temps.
Les règles de bonne conduite favorisent l’égalité des porteurs, tout traitement de faveur particulier devant faire l’objet d’une information détaillée aux autres souscripteurs.
Les conflits d’intérêts avérés et potentiels devront être identifiés et suivis, sur le modèle de ce qui avait été mis en place par la Directive MIF pour les prestataires de services d’investissement. En particulier, lorsque les conflits d’intérêts ne pourront pas être évités, ils devront être indiqués aux investisseurs concernés.
Une valorisation exacte et indépendante
Les impératifs d’exactitude et d’indépendance de la valorisation des actifs détenus par les fonds alternatifs sont d’une importance majeure dans le cadre de la protection des investisseurs. L’indépendance de la valorisation permet de répondre à la complexification des opérations, à la hausse du risque opérationnel et de fraude, et aux attentes de la clientèle vers une plus grande transparence.
Le principe fondamental établi par la directive est la mise en place de procédures pour garantir l’exactitude et l’indépendance de la valorisation des actifs gérés. Sous certaines conditions, la valorisation pourra être effectuée en interne ou déléguée à un tiers, la sous-délégation étant interdite. Dans tous les cas, le gérant en sera responsable. C’est déjà le cas en France, mais pas dans certains pays européens qui devront repenser leurs modèles.
La responsabilité du gérant doit s’appliquer sans intervention de sa part dans la valorisation ou le pricing des instruments utilisés. Cette indépendance ne sera garantie que si les prestataires assurant la valorisation peuvent apporter la preuve que leur politique de pricing répond aux exigences de leurs clients. Cela milite en faveur d’une concentration des acteurs, du fait des impacts que cela aura en matière d’organisation (systèmes d’information, mais aussi compétences techniques pour un très vaste périmètre d’instruments financiers).
L’objectif visé par des délégations de fonctions dans ce domaine est triple :
- déterminer les critères que devront respecter les procédures permettant une valorisation correcte des actifs gérés et du calcul de la valeur unitaire des parts ;
- définir les garanties que le prestataire externe devra fournir ;
- déterminer la fréquence de valorisation la plus appropriée pour refléter la réalité des actifs gérés et la politique de souscriptions-rachats.
Le premier point devra tenir compte de la grande variété des actifs dans lesquels les fonds alternatifs peuvent investir. C’est sur les titres peu liquides et sur des produits OTC complexes que les prix retenus pour la valorisation sont le plus sujets à caution. La collecte des informations nécessite d’identifier les contributeurs ou fournisseurs de données adéquats, et certains montages imposent de développer des modèles de pricing. Les risques principaux résident dans le nombre souvent limité de contributeurs, les cotations disparates entre ceux-ci, la collecte difficile de certaines données de marché, et les moyens humains et techniques limités dans les équipes de valorisation.
Parmi les garanties à fournir par le prestataire externe assurant la valorisation, il est prévu un enregistrement professionnel obligatoire. C’est une évolution majeure, puisqu’à ce jour, hormis le fait que la plupart des prestataires de valorisation des fonds sont filiales ou départements d’établissements de crédit-dépositaires, ils n’ont pas de statut autre que celui de simple société commerciale. Les dépositaires ne pourront eux-mêmes pas prétendre assurer la valorisation à moins que cette fonction ne soit fonctionnellement et hiérarchiquement séparée, afin d’éviter tout risque de conflit d’intérêt.
La fréquence de valorisation, a minima une fois par an, devra tenir compte de la liquidité des investissements et de la fréquence des souscriptions-rachats pour les fonds sans échéance particulière, et des augmentations ou diminutions de capital pour les fonds fermés.
Un dispositif de contrôle des risques renforcé
Que la valorisation soit réalisée en interne ou en externe, les processus de contrôle à mettre en place sont lourds. La directive insiste sur l’indépendance des fonctions de contrôle des risques par rapport aux équipes opérationnelles, qu’elles soient en charge de la gestion ou de la valorisation, et sur le caractère approprié des mesures à prendre par rapport à la taille des encours gérés, à la structure des portefeuilles et aux stratégies d’investissement. Des stress-tests devront être mis en place pour évaluer régulièrement le risque de liquidité des fonds, ce qui nécessitera des capacités de modélisation accrues.
Lorsque la valorisation sera assurée en interne, les procédures devront garantir une totale indépendance entre les fonctions de gestion et de valorisation, et les politiques de rémunération et autres mesures devront pallier les conflits d’intérêts. L’État membre pourra même imposer que les procédures soient vérifiées par un valorisateur externe ou par un auditeur indépendant.
Dans tous les cas, il est crucial que les sociétés de gestion développent des capacités de contrôle qui leur permettent d’apprécier la qualité du pricing. En dehors de la possibilité d’auditer les modèles développés par leurs prestataires, elles n’auront pas d’autre option que de développer leurs propres modèles pour challenger les cours retenus.
À titre d’illustration, les statistiques du
L’émergence de chambres de compensation sur les produits OTC vanille va faciliter la mise à disposition de prix indépendants sur ces instruments. Mais la vigilance devra rester grande sur tous les autres instruments OTC ou peu liquides.
