Si certaines mesures qui permettent de convaincre les clients de la qualité de la gestion font consensus, les objectifs finaux dévoilés peuvent légitimement inquiéter les professionnels. En effet, même si la directive vise selon Jean-Paul Gauzès, eurodéputé rapporteur du projet, à "éradiquer les excès du secteur de la gestion alternative et non à s'en débarrasser", il assume la volonté " d'éviter les activités purement spéculatives qui n'ont aucun avantage économique ou social, comme la vente à découvert sans prêt de titre".
Un périmètre ambitieux
La directive n'aboutit pas à la création d'un label "fonds alternatif européen". Comme son nom l'indique, elle s'attache en effet aux sociétés de gestion et non aux fonds eux-mêmes. Ce résultat peut paraître a priori décevant. Il relève toutefois de la volonté d'éviter une définition que la créativité financière des gérants aurait immanquablement déjoué pour transformer AIFM en "directive passoire", selon l'expression de son rapporteur.
Comme l'illustre l'exemple des banques, sur le point d'appliquer Bâle III tandis que les Etats-Unis débutent leurs travaux sur Bâle II, il se révèle impossible pour l'Union européenne d'imposer ses règles de régulation à des juridictions étrangères. Le secrétaire d'Etat au Trésor américain a d'ailleurs promptement fustigé le protectionnisme européen. Une solution envisagée consistait à conserver des accords bilatéraux, obligeant ainsi un gérant à voir son superviseur signer un accord de coopération avec chacun des 27 Etats membres avant de pouvoir commercialiser son fond dans toute l'UE. Le principe d'un dispositif communautaire à malgré tout fini par s'imposer avec la création d'un passeport international, dont les conditions d'accès diffèrent entre fonds onshore et offshore.
Des conditions différenciées de délivrance du passeport
Ce décloisonnement ouvre de nouvelles perspectives commerciales pour les fonds européens confrontés jusqu'alors à un patchwork de réglementations nationales. Le passeport impose en contrepartie de fortes contraintes. Le législateur a, par exemple, proposé que toute perte soit couverte par le dépositaire. La profession a argué que cette règle conduirait à un service plus cher, et, par ailleurs, à une concentration des dépositaires, augmentant ainsi le risque systémique. L'AIFM représente toutefois une opportunité sans précédent de définir et d'harmoniser les responsabilités des dépositaires européens, notamment vis-à -vis de l'obligation de restitution des actifs, récemment renforcée en France par un arrêt de la cour de cassation, mais dont la pratique varie d'un pays à l'autre comme les suites des affaires Lehman Brothers et Madoff l'ont démontré.
Les eurodéputés ont imaginé pour les fonds offshore un droit d'accès au marché sous conditions d'accords d'équivalence réglementaire. Dans les faits, pour qu'un fonds offshore puisse être commercialisé dans l'UE, il faudra que le superviseur local signe un accord avec l'ESMA
Ces bonnes intentions risquent cependant de se heurter à la crédibilité de certains micro-Etats complaisants. Considérant les impératifs financiers et diplomatiques, la real politik pourrait bien vite s'imposer. Les moyens accordés à l'ESMA rendront plus ou moins crédible son rôle de douanier aux frontières. Dans l'hypothèse où les règles d'équivalence ne seraient pas respectées, les gérants ne seraient pas autorisés à commercialiser leurs fonds. Il serait même interdit aux investisseurs européens, y compris professionnels, d'acheter ces fonds offshore. Les gérants franà§ais s'opposent notamment via l'AFG
Des règles très contraignantes
L'ESMA se voit attribuer un pouvoir d'intervention pour limiter l'effet de levier en cas de risque systémique. Cette disposition pose clairement une limite à l'activité des fonds et soulève de nombreuses interrogations quant à la définition du risque systémique et à la mesure de son niveau.
Le private equity est soumis à des dispositions particulièrement restrictives. Les sociétés de plus de 50 salariés détenues par un fonds verraient leurs obligations de reporting accrues. Cela semble pénalisant, et surtout injuste, pour des sociétés cibles qui subissent cette situation. Par ailleurs, les fonds de private equity ne se sont pas vus proposer de passeport européen leur permettant une plus large commercialisation auprès des investisseurs professionnels.
Enfin, l'apparition de deux plafonds remet en cause le volume d'activité. Le premier consiste à fixer un niveau d'endettement maximum pour les sociétés contrôlées par des fonds de capital-investissement. Le second concerne directement les sociétés de gestion, qui pourraient être assujetties à un ratio de levier maximum, calculé sur la base d'une consolidation des dettes de toutes les sociétés contrôlées. Afin d'anéantir toute spéculation lors de prises de participations, une période de blocage allant de 2 à 5 ans pourrait également être imposée.
Concilier les vertus de la régulation avec une démarche pragmatique
Le passeport contre la régulation propose un équilibre entre carotte et bâton. L'exemple de UCITS IV démontre les effets positifs d'un label qui garantit la qualité de traitement et devient un argument commercial pour les gérants. Bruxelles tente ainsi de concilier les vertus de la régulation, pour renforcer la résistance et la transparence du système financier, avec une démarche pragmatique permettant de préserver les avantages concurrentiels des opérateurs de l'Union européenne. S'agissant en particulier des activités de private equity, il est permis de s'interroger sur les intentions réelles du législateur tant certaines mesures interdiraient en pratique à certains investisseurs d'exercer leur métier.
De manière générale, les moyens accordés pour la mise en œuvre seront un facteur clé. L'ESMA émane du CESR qui dispose aujourd'hui d'équipes restreintes. Cet aspect ne sera traité qu'à l'automne si le calendrier est respecté. Même ratifiée, l'AIFM ne sera donc pas d'emblée à la hauteur de son ambition.
