Après plus de deux ans d’intenses négociations, la Directive AIFM (Alternative Investment Fund Managers) a été formellement adoptée le 11 novembre 2010 par le Parlement européen. Cette étape a mis un terme à une longue période d’incertitude. Toutefois, le cadre réglementaire posé par la Directive votée reste général sur de nombreux points et a vocation à être complété. Cette seconde phase, d’une durée de deux ans, doit permettre l’élaboration des mesures techniques d’exécution et la rédaction des lois de transposition dans les différents États membres. Elle a démarré début décembre par une large consultation lancée par la nouvelle Autorité européenne des marchés financiers ou
Le nouveau cadre réglementaire
La Directive AIFM introduit en Europe une réglementation harmonisée des gestionnaires de fonds non-UCITS, c'est-à-dire ne dépendant pas de la Directive OPCVM, dits « fonds alternatifs », et donc des fonds de PE en particulier. Elle s’appliquera ultimement aux gérants de fonds établis au sein de l’Union européenne (UE), que les fonds gérés soient eux-mêmes européens ou non, et aux gestionnaires non établis au sein de l’UE mais gérant un ou plusieurs fonds alternatifs européens ou désireux de distribuer leurs produits en Europe, selon un calendrier étalé.
Les gestionnaires concernés devront obtenir un agrément auprès de leur régulateur et se conformer à un ensemble de règles relatives aux ressources financières, à la bonne gouvernance, à la structure organisationnelle, au contrôle – des risques notamment – et à la mise en place de processus formels en la matière, au reporting et à la transparence. Ernst&Young a illustré dans le schéma ci-joint les principaux aspects couverts par la Directive.
En contrepartie d’une réglementation accrue, la Directive introduit un passeport permettant aux gérants de fonds autorisés d’offrir leurs services de gestion et de distribuer leurs produits dans l’ensemble des États membres de l’UE au moyen d’une autorisation unique.
Quel impact pour le private equity ?
Le texte voté reste largement fidèle au principe du traitement unique d’industries aux modèles opérationnels non comparables (capital-investissement, immobilier et fonds hedge). Certaines dispositions spécifiques au PE existent cependant, nous les passerons en revue ; nous analyserons également les principaux impacts potentiels de la Directive sur cette industrie.
La Directive prévoit deux exemptions plus particulièrement pertinentes pour les gérants de fonds de PE : l’exemption relative aux holdings patrimoniales ou cotées, et celle relative au
Certaines clauses de grand-père concernent également le PE. En règle générale, les maisons de PE devront avoir pris « toutes dispositions nécessaires pour se mettre en conformité avec les règles nationales édictées en relation avec la Directive » et avoir déposé un dossier d’autorisation dans l’année suivant la date butoir de transposition, soit à la mi-2014 environ. Toutefois, les gérants de fonds fermés totalement investis avant la mi-2013 pourront continuer à les gérer sans autorisation. Ceci devrait essentiellement concerner les gérants de fonds PE levés avant 2008, sur la base d’une période moyenne d’investissement de cinq ans. De même, les gérants de fonds fermés dont la date de clôture est antérieure à la mi-2011 (date d’entrée en vigueur attendue) et dont la liquidation interviendra avant 2016 peuvent poursuivre leurs activités si elles se conforment aux dispositions relatives au rapport annuel et aux participations significatives sans autorisation en tant qu’AIFM. Sur la base d’une durée de vie moyenne d’un fonds PE de 10 ans, cette disposition concernerait les gérants de fonds levés avant 2006, et semble donc moins utile en pratique que la précédente.
Enfin, les dispositions relatives au dépeçage des entreprises en portefeuilles figurent dans le texte final. Ces dispositions visent à empêcher les actionnaires de recevoir des distributions ou un retour sur investissement lorsque de telles sorties d’argent ne peuvent être supportées par le niveau d’actif net de la société cible et ce pendant les deux ans suivant la prise de contrôle. Ces dispositions ne sont pas applicables aux investissements des fonds PE dans des cibles du type PME, ni aux cibles non-européennes détenues. Leur impact devrait rester limité pour la majorité des gérants dont le modèle opérationnel consiste à créer de la valeur à moyen terme dans les entreprises détenues. Toutefois, les restrictions imposées pourraient peser sur les opérations portant sur des créances douteuses et des actifs en danger (distressed), ainsi que de manière plus générale sur les opérations de restructuration.
Parmi les autres dispositions susceptibles d’avoir un impact significatif sur le PE, nous citerons :
- le champ d’application, qui requiert l’identification d’un gestionnaire AIFM pour chaque fonds. Pour le PE, ceci nécessitera une analyse au cas par cas dans la mesure où il n’existe pas de structure unique au niveau des fonds mis en place, ni de modèle opérationnel standard qui permettrait de répondre aisément à la question : qui est l’AIF et qui est l’AIFM ? Une approche via des arbres de décision, telle que celle développée par Ernst&Young, s’avère particulièrement utile en la matière ;
- les dispositions relatives aux pays tiers – gestionnaires et/ou fonds non UE – s’ancrent sur le principe « mêmes droits, mêmes devoirs ». Elles prévoient que les gestionnaires non-européens pourront continuer à distribuer leurs fonds en Europe sous les régimes de placement privés de chaque État membre – s’ils existent – jusqu’à 2018, et se voir accorder un passeport à partir de 2015 sous réserve d’être autorisés. Elles stipulent également que les gestionnaires européens pourront continuer à distribuer en Europe leurs fonds non-UE sous placement privé jusqu’à 2018, avec des dispositions allégées en matière de banque dépositaire et disposer d’un passeport à partir de 2015. L’impact sur les maisons de PE dépendra largement des réponses apportées par chacune à des questions telles que : ai-je avantage à continuer à distribuer mes fonds non EU au travers d’un régime de placement privé à moyen terme, moyennant le respect de règles allégées ? Une grande partie de la réponse dépendra de la réaction des investisseurs, institutionnels notamment, mais également de l’existence de régimes nationaux de placement privés dans les pays cibles, ainsi que de leurs futures caractéristiques : la Directive laisse en effet toute latitude aux États membres pour modifier les régimes existant ; certains pourraient introduire certaines exigences de la Directive, et plus largement intégrer les attentes des investisseurs en faveur d’une transparence accrue. Ceci pourrait favoriser une domiciliation en Europe des gestionnaires et des fonds pour bénéficier du passeport dès 2013 ;
- les règles en matière de capitalisation pourraient également impacter les gérants, surtout au travers de l’exigence d’un capital au moins égal à 25 % des frais généraux fixes de l’exercice précédent, capital qui devra de surcroît être investi dans des actifs liquides et donc peu rémunérateurs ;
- les règles en matière de transparence obligeront les fonds de PE et leurs gestionnaires à divulguer des informations nouvelles, et souvent considérées confidentielles jusqu’à présent, telles que des informations plus complètes sur la rémunération du gestionnaire ou encore des informations relatives au développement futur des sociétés contrôlées ;
- la mise en œuvre concrète des règles en matière de gestion du risque, exigeant une séparation fonctionnelle et hiérarchique des unités opérationnelles, constituera un défi certain pour les gérants de taille moyenne notamment. De même, la séparation fonctionnelle requise en matière d’évaluation – dans le cas où le fonds ne fait pas appel à un évaluateur externe indépendant – pourrait nécessiter certains ajustements opérationnels, voire in fine le recours à des prestataires externes, lorsque la taille du fonds ou ses ressources ne lui permettent pas de garantir une stricte séparation entre la gestion du portefeuille de participations et la fonction d’évaluation. Tout recours à un prestataire externe devra être soigneusement analysé au regard des règles et des restrictions applicables en matière de délégation.
Au-delà d’un simple exercice de conformité : penser sa stratégie à l’aune de la Directive
La mise en œuvre concrète de la Directive AIFM posera, comme en attestent les points mentionnés ci-dessus, de multiples défis à l’industrie du PE. Néanmoins, l’impact dépendra largement du modèle de départ et de l’environnement réglementaire et opérationnel des fonds et des gestionnaires tombant dans son champ d’application. Il dépendra également du degré de préparation des acteurs concernés.
Ainsi, l’impact de la Directive sera moindre pour les gérants de PE habitués à utiliser des fonds onshore régulés ou encore pour les gestionnaires régulés en Europe. Les modèles français et luxembourgeois disposent à ce titre d’atouts, forts de leur expérience d’un environnement régulé et d’une collaboration régulière avec l’autorité de supervision, AMF ou CSSF.
Toutefois, ceci ne devrait pas dispenser les acteurs du PE établis dans ces juridictions, au même titre que les autres, d’entamer sans délai une réflexion stratégique à l’aune de la Directive. Elle seule permettra de répondre de manière efficiente aux défis que ne manquera pas de poser la mise en œuvre du texte, mais également d’en saisir les opportunités potentielles. Il serait donc regrettable d’attendre l’annonce des mesures d’exécution pour agir. Comme en témoignent nos contacts quotidiens avec les acteurs de l’industrie du PE de par le monde, d’autres auront alors pris les devants.
Les gérants de PE doivent ainsi entamer une revue stratégique de leur gamme de fonds et de leurs modèles opérationnels avant d’engager un processus de revue de conformité détaillé. La revue stratégique des produits se concentrera sur des aspects tels que la base d’investisseurs, la distribution, les types de produits et les stratégies envisagées et pourra résulter dans la décision de domicilier en Europe les futurs fonds à lancer, voire de faire le choix de l’offshore pour continuer à bénéficier du régime de placement privé pendant quelques années encore. Les modèles opérationnels devront être optimisés en conséquence, ce qui nécessitera de répondre à des questions telles que : ai-je intérêt à outsourcer certaines fonctions (administration, évaluation, gestion du risque) ? Quelle sera la localisation géographique de choix pour mon gestionnaire et mes prestataires de services ? Le choix stratégique de la localisation dépendra de facteurs tels que la réputation, l’environnement réglementaire et sa stabilité, de facteurs opérationnels tels que les coûts de relocalisation, les infrastructures locales, la disponibilité et la qualité de la main-d’œuvre, de la neutralité fiscale de fait obtenue au niveau des produits proposés, du réseau de prestataires de services et de sa qualité, ou encore de la proximité des investisseurs. Une fois une stratégie claire définie, un programme de réorganisation pourra suivre. L’optimisation des modèles organisationnels pourrait induire un niveau significatif de fusions-acquisitions, de liquidations, de relocalisations et d’outsourcing. Une fois le stade de la réorganisation achevé, le gestionnaire devra mener une revue de conformité plus détaillée pour s’assurer que toutes les exigences de la Directive sont remplies. Une telle revue devrait être mise en œuvre sur une base récurrente pour s’assurer d’une conformité sur la durée. Les prestataires de services et les investisseurs auront tout intérêt à mener une démarche de réflexion stratégique analogue.
Un cadre néanmoins porteur d'opportunités
La Directive AIFM devrait avoir un impact structurel fort sur l’industrie du PE. En particulier, ses ramifications s’étendent bien au-delà d’un simple exercice de conformité au texte et posent à l’ensemble des acteurs de l’industrie du PE des questions d’ordre stratégique. La nouvelle réglementation ira de pair avec de nouveaux coûts pour l’industrie mais pourrait également résulter en une amélioration de la performance au travers d’une évaluation critique des modèles organisationnels. De surcroît, la Directive AIFM pourrait se muer en un outil marketing puissant au travers de l’établissement d’un véritable label AIFM, gage de qualité qui faciliterait la commercialisation transfrontalière des fonds alternatifs sur la base d’une autorisation unique.
