Le digital en Private Equity : levier de création de valeur en devenir

La révolution digitale actuelle, qui se caractérise par la rapidité des changements qu’elle induit, bouleverse les modes de vie et de consommation de nos sociétés. Les attentes et exigences des clients, toujours plus avertis et conscients des nouvelles possibilités technologiques, ont été décuplées et les entreprises doivent s’adapter en devenant toujours plus agiles et flexibles, grâce aux nouveaux outils digitaux. C’est dire si, à l’heure de la transformation digitale, les chantiers sont nombreux pour les entreprises. Pour les fonds d’investissement en Private Equity (PE), si soucieux de créer de la valeur dans leurs participations, il semble dès lors évident de considérer de telles opportunités, qui pourraient par ailleurs se muer en risques si elles n’étaient pas correctement adressées.

L’accompagnement des participations et la création de valeur sont intrinsèquement liés et présents dans le business model d’un fonds d’investissement. De la levée de fonds jusqu’à la conclusion d’un deal en passant par l’analyse des cibles potentielles, les défis sont nombreux pour les investisseurs. Si le digital impacte le fonctionnement de l’entreprise, pourquoi alors n’impacterait-il pas le fonctionnement et le modèle économique d’un fonds de PE, en particulier sur le segment midmarket ? En d’autres termes, le digital ne pourrait-il pas influer sur l’ensemble des étapes de la vie et du fonctionnement d’un fonds d’investissement ? L’apparition récente de Chief Digital Officer (CDO) « in house » dans certaines maisons de PE (Siparex et très récemment Ardian) pose également la question du rôle original que celui-ci peut avoir et de son impact, entre effet de mode, marketing et réelle efficacité opérationnelle.

L’analyse digitale des opportunités d’investissement permet une meilleure sélection des cibles

Il est aujourd’hui inconcevable pour des investisseurs de ne pas prendre en compte l’aspect digital dans leur analyse d’opportunité d’investissement. Cette prise en compte peut se faire à différentes étapes du processus d’investissement, mais il paraît clair, par souci de temps et d’efficacité, qu’elle doit avoir lieu le plus tôt possible. Pour Philippe Rapin, vice-président chez Lincoln International, la composante digitale est de plus en plus étayée dans les documents envoyés aux investisseurs (teaser et mémorandum d’investissement). Une entreprise qui n’aurait entrepris aucun effort de digitalisation ces dernières années est devenue plus difficile à vendre ; le digital constitue un volet important de la perception de l’entreprise par les fonds de PE, de sa prise en compte des réalités économiques qui l’entourent et de son appétence pour des projets d’investissements générateurs de croissance.

De plus en plus, des due diligences digitales sont réalisées par des cabinets externes spécialisés. Selon le Global Private Equity Report 2018 [1] réalisé par Bain & Company, cet audit doit non seulement permettre d’identifier des opportunités de croissance sur le segment digital, mais également de mieux comprendre – avant de les réduire – les risques de marché et les risques internes liés à la transformation digitale. Il est de fait nécessaire de cerner au mieux comment chaque segment de marché de l’entreprise cible va évoluer au cours des 10 prochaines années (soit environ deux cycles d’investissement, pour assurer la revente de l’entreprise dans de bonnes conditions).

Il faut bien entendu analyser comment le digital impacte l’entreprise cible, son secteur, et comment celle-ci a déjà réagi aux changements de marché. Plus encore, il faut voir si à T+5 ans la cible aura une « histoire à raconter », ce qu’elle aura mis en place pour s’adapter aux changements de marché et pourquoi aujourd’hui elle est bien préparée pour continuer à croître sur les années à venir sans craindre la concurrence d’offres plus agiles issues de la révolution digitale. On a donc bien deux composantes dans l’analyse:

• une première qui tire le bilan de l’entreprise et de son marché à date ;
• et une deuxième plus concentrée sur les risques à venir et sur les opportunités futures de création de valeur.

Il ne peut y avoir une seule et unique méthode d’analyse digitale des sociétés cibles, du fait de la pluralité des secteurs et types d’entreprises étudiées. Cette idée est renforcée dans la mesure où le critère le plus important d’une décision d’investissement est la qualité de l’équipe dirigeante de la cible. Extrapolé, ce raisonnement montre qu’un aspect clef de l’analyse digitale est d’une part l’appétence ou non des dirigeants pour le digital et d’autre part leur expertise du sujet : les investisseurs évaluent également la phase de maturité digitale dans laquelle la cible se situe (hors champ stratégique, en réflexion, en cours de mise en œuvre, avec des premiers résultats). Si l’équipe de management n’est pas réceptive aux problématiques digitales et si elle ne semble pas vouloir s’y atteler, cela constitue en outre un mauvais signal pour les investisseurs.

L’argument digital : un critère encore nouveau et original dans les négociations des GP avec leurs partenaires

Les clients de maisons de PE étant les Limited Partners (LP), il est primordial pour les fonds d’investissements de bien comprendre leurs enjeux, afin d’y répondre de la meilleure des façons.

Pour les LP, au milieu des critères d’investissement que sont la cohérence du développement stratégique, le respect des normes Environnementales, Sociales et de Gouvernance (ESG), les modalités d’investissements, la compliance, des covenants ou encore les management fees, l’argument digital apparaît encore en pleine gestation.

L’analyse digitale des LP est certes désormais quasi systématique : il est demandé aux General Partners (GP) leur stratégie digitale vis-à-vis de leur participation, leur positionnement sur l’innovation, leurs méthodes ou plans de création de performance par le levier digital ainsi que leur perception des risques. Ces derniers comprennent non seulement les risques que les sociétés cibles soient disruptées (et donc il faut des GP bien au fait des risques et enjeux digitaux) mais également les risques digitaux internes au fonds (fishing notamment). Jusqu’à récemment, les fonds midmarkets classiques, qui investissement souvent dans des PME industrielles, n’apportaient pas de réelle réponse. Aujourd’hui, cela est pris très au sérieux. En effet, d’une part, les opportunités et risques liés au digital sont immenses et, d’autre part, la perception de ces enjeux peut constituer un moyen de mieux cerner la pro-activité des gérants.

Désormais, la plupart des GP proposent des réponses avec des stratégies digitales identifiées. Il ressort cependant des interviews réalisées que certains LP se limitent à une sensibilité digitale des GP sans réellement exiger l’intégration au sein des équipes d’une ressource experte et dédiée de type CDO. Leurs attentes sembleraient plutôt qualitatives que quantitatives : s’il n’y a pas (encore) de check-list des moyens digitaux et ressources digitales à posséder, il convient néanmoins de noter que certains LP – comme Bpifrance – semblent en faire un nouveau critère de sélection. Autrement dit, la présence d’un CDO ne constitue donc pas, ou tout du moins pas encore, un must have, un critère déterminant à l’investissement pour les souscripteurs de fonds de PE.

Arrivé à une certaine étape du processus d’investissement dans une entreprise cible, il est nécessaire pour les investisseurs, afin de se démarquer des autres acquéreurs potentiels, de plaire à l’équipe de management et de lui montrer qu’ils seront capables d’accompagner concrètement l’entreprise dans tous ses défis durant les prochaines années.

Pour Olivier Golder, Partner chez Siparex, le métier en PE a en effet largement évolué ces dernières années : il n’est plus demandé aux équipes d’investisseurs de n’être que de bons gestionnaires et de savoir faire des acquisitions. Aujourd’hui, il faut pouvoir être capable d’accompagner les dirigeants sur une multitude de nouveaux sujets, comme la croissance à l'international, les acquisitions hors du « pré-carré » de la société et, bien entendu, le volet digital.

Pour répondre à ces nouveaux besoins d’accompagnement, les maisons de PE n’hésitent plus à insister sur leurs atouts digitaux. Pour Philippe Rapin, durant les « management presentations », l’aspect digital est dorénavant très souvent abordé par les investisseurs lorsqu’ils présentent leur fonds et leur équipe. Comme pour les LP, c’est un gage de qualité attendu qui montre que les investisseurs sont au fait des transformations actuelles des entreprises, et que cela est pris en compte dans leur accompagnement de développement. La présence du CDO peut dans ce cas constituer un réel avantage dans l’obtention d’un deal (toutes choses, et notamment le prix, égales par ailleurs). Le fait d’avoir la compétence digitale in-house assure ainsi entre autres la disponibilité, la gratuité et la continuité de la compétence pour la cible.

Le CDO d’un fonds d’investissement peut jouer un vrai rôle dans la mise en place et dans l’activation du levier digital

L’apparition de la fonction de CDO est un phénomène encore extrêmement nouveau dans les maisons de PE : aujourd’hui seuls Eurazéo, Ardian, Siparex et Apax Partners ont internalisé cette fonction dans les équipes d’investissement. Ainsi chez Siparex, Nicolas Réquillart-Jeanson, arrivé en janvier 2018, est rattaché non pas à un fonds ou véhicule précis mais au président de Siparex, avec une portée globale sur l’ensemble des participations du groupe. Il agit en fait comme un sparring-partner opérationnel et a un rôle de conseil tant vis-à-vis de l’équipe de direction de la participation qu’auprès des investisseurs du fonds. Dans une logique d’alignement d’intérêts, ses conseils et apports opérationnels, en tout cas chez Siparex, sont pris en charge et ne sont donc pas refacturés aux participations.

Les principales missions d’un CDO de PE sont essentiellement tournées vers le portefeuille de participation : son apport intervient tout d’abord en phase de due deal pour analyser le potentiel et le risque digital de la cible, puis après investissement pour accompagner l’équipe dirigeante, ce qui passe par exemple par la priorisation des chantiers, la sélection et la mise en relation avec des prestataires digitaux experts. La transformation interne des maisons de PE intervient dans un second temps et se traduit souvent par des contributions ponctuelles, comme la mise en place d’un CRM ou d’outils digitaux de communication interne. Parfois le CDO peut également intervenir en phase de levée de fonds ou de management presentation pour illustrer cette promesse d’accompagnement sur le long terme.

Pour Didier Long, Senior Partner chez Kéa-Euclyd [2] , la principale limite du rôle de CDO dans son accompagnement des sociétés en portefeuille est sa légitimité envers la participation ; si celui-ci va forcément être écouté, la mise en application peut s’avérer compliquée du fait de la distance et du poids que peut avoir le fonds au capital (minoritaire/majoritiare). Il faut aussi bien coupler le rôle du CDO avec les investisseurs qui suivent la participation et prioriser les sujets, pour ne pas créer de conflits relationnels entre le fonds et le management. Ce problème peut s’avérer d’autant plus complexe dans le cas d’investissements minoritaires, où le CDO du fonds en question ne représenterait de fait pas forcément la position de l’actionnaire principal (le majoritaire). Selon Bain & Company [3] , les meilleurs fonds d’investissements créent de plus en plus de compétences internes pour aider de manière opérationnelle les entreprises en portefeuille. Concernant le CDO, la question de l’actualisation de ses compétences peut se poser : en effet, l’expertise d’aujourd’hui sera peut-être obsolète demain et personne ne peut posséder la connaissance spécifique à chaque industrie pour avoir un réel apport sur un sujet d’investissement. Mais le rôle de CDO n’est pas effectivement d’être un expert sur tous les sujets mais plutôt d’être en capacité d’analyser un problème, de distinguer les leviers de risques ou de création de valeur et d’identifier ensuite l’expert qui mènera à bien la résolution des problématiques soulevées.

Il ressort finalement d’une large majorité des interviews que la fonction de CDO tend à se développer dans les années à venir. Comme aujourd’hui, elle n’aura pas forcément de forme et de fonction précises, mais devra s’ajuster, au cas par cas, aux différentes parties prenantes avec lesquelles interagit une maison de PE.

L’accompagnement digital des entreprises en portefeuille permet des gains de croissance et de productivité non négligeables

La création de valeur par le levier digital se fait au cas par cas. Pour les maisons de PE, afin de créer plus de valeur, il faut tout d’abord effectuer un audit de maturité digital global des sociétés en portefeuille, avec d’une part l’analyse du marché sur lequel l’entreprise est présente (y a-t-il une urgence business ? l’arrivée de nouveaux entrants risque-t-elle de disrupter le marché ?), et d’autre part celle de son degré de digitalisation ainsi que l’appétence du management vis-à-vis du digital et son envie d’avancer sur ce sujet. Par exemple des marchés peuvent ne pas être réactifs aux disruptions du digital dans notre économie, quand d’autres sont bouleversés et nécessitent un changement de business model. Une fois cette étude effectuée par les GP, il est possible de réaliser un mapping interne qui permet de faire une typologie des entreprises en participation et ainsi définir la liste prioritaire des participations à accompagner.

Il est clair que le digital a déjà permis de très fortes créations de valeur dans des entreprises sous LBO, en témoigne la révolution qu’a connue Maisons du Monde à partir de 2008 [4] avec l’entrée au capital d’Apax Partners, qui a mis en place un plan de développement stratégique très ambitieux et largement porté par le digital (développement de la vente en ligne, de tablettes pour les vendeurs dans les magasins, mise en place de l’omni-canalité, analyse de données avec un partenariat avec un leader de l’analytique…). Maisons du Monde est ainsi devenue un « fast retailing » du meuble de décoration omnicanal avec 20 % de ventes en ligne dont 30 % sur les tablettes-vendeurs en magasin. Ce plan stratégique digital a permis à Maisons du Monde d’avoir une très forte croissance et une nette amélioration de ses marges, permettant à Apax Partners de réaliser une très forte plus-value sur cet investissement lors de la revente en 2013.

Mais structurellement les entreprises du segment midmarket ne semblent pas être des cibles appropriées pour une profonde transformation digitale de leur business model. Ces grands succès sont en effet encore assez rares et pour la plupart des investisseurs interrogés il est assez difficile de citer une bonne opération qui peut être expliquée directement et exclusivement par le digital. Le levier digital se caractérise ainsi souvent plus par des gains diffus et périphériques au CA ou à EBITDA liés à des améliorations et modernisations ciblées (ERP, CRM…).

Certains pensent, comme Didier Long, que le modèle même du PE en midmarket ne facilite pas la transformation des sociétés en portefeuille et cela pour deux raisons :

• une transformation digitale en profondeur peut s’avérer risquée et nécessiter des investissements humains et financiers importants ;
• cette transformation nécessite du temps et rendrait l’entreprise invendable « du jour au lendemain » en cas de besoin – ce dernier argument pouvant largement être discuté.

Pour Didier Long, le Private Equity midmarket, qui investit sur des métiers traditionnels, a globalement laissé passer la vague technologique par faute de complexité et de risque souvent accru. Ce sont finalement d’autres segments de l’investissement, comme le venture capital ou le growth capital, qui se sont spécialisés sur des entreprises technologiques qui disruptent les industries traditionnelles.

La création de valeur par le levier digital se concrétise en PE finalement plutôt au travers de projets ciblés : les fonds d’investissements, et plus encore les CDO, peuvent apporter des aides ponctuelles précises et non négligeables à leurs entreprises en portefeuille.

Prenons l’exemple de l’entreprise Oméga [5] , qui réalise 200 millions d’euros de chiffre d’affaires, et qui est une participation du fonds d’investissement Alpha. Son dirigeant voulait initialement mettre en place un CRM (Customer Relationship Management) pour optimiser le suivi commercial. Il a donc fait appel à des entreprises spécialisées et s’interrogeait sur un des devis au montant élevé (500 000 euros). En échangeant avec le comité de direction de Omega, le CDO d’Alpha s’est à la fois rendu compte que le montant était disproportionné par rapport aux besoins d’Oméga mais aussi que l’enjeu portait plus largement sur le système d’information et pas uniquement sur la brique CRM. Il a ainsi mis en contact Oméga avec un consultant expert en outils IT & CRM afin d’établir un audit qui a permis d’identifier une solution ERP, plus scalable intégrant nativement une brique CRM qui couvrait largement le besoin exprimé. Cela a permis de générer d’importantes économies et de moderniser le SI en le rendant plus scalable. Ainsi, sur un sujet précis, le CDO et par extension les GP d’un fonds ont permis, grâce à leur accompagnement sur la stratégie digitale, a permis à Beta d’importantes economies (900 000 euros) tout en maximisant la qualité de service de l’IT. C’est peut-être justement par ces aides qu’un fonds d’investissement peut apporter de la création de valeur par le levier digital, par petites étapes, sur des sous-sujets de transformation digitale, en fonction de la situation et des besoins des entreprises en portefeuille.

Enfin, si le levier digital agit à moyen terme sur une création de valeur mesurable au travers de l’EBITDA, il joue également in fine sur le multiple de cession. Comme le souligne Philippe Rapin, une société plus digitalisée pourra, toutes choses égales par ailleurs, être revendue à un prix supérieur car les sociétés comparables digitales vont avoir un impact positif sur le multiple d’acquisition. Il convient enfin de rajouter qu’il faut bien différencier le visible de l’invisible, le quantifiable du qualitatif. Ainsi rendre une entreprise plus agile et flexible est difficilement mesurable, tout comme l’amélioration de sa marque employeur, qui peut largement passer par des outils digitaux (réseaux sociaux, mis en avant de contenu…).

Ainsi les différents impacts du levier digital dans la création de valeur sont rarement obtenus au travers d’une révolution digitale de l’entreprise ; le plus souvent, ils s’accomplissent grâce à des actions et projets ciblés, au cas par cas. C’est ce qui ressort de l’étude : le caractère très souvent particulier et personnalisé du levier digital en PE.

Le caractère finalement particulier du levier digital en PE

Le levier digital en PE n’est pas une science précise. L’analyse d’une entreprise est toujours particulière, tout comme les relations des GP avec les LP et celles avec les dirigeants. C’est avant tout un métier humain. Être CDO demande une constante adaptation à ses interlocuteurs et à leurs besoins, en fonction également des ressources disponibles dans l’organisation accompagnée.

Il peut avoir un impact largement positif dans tous les aspects du métier du PE, que ce soit vis-à-vis des dirigeants pour gagner un deal, vis-à-vis des LP pour lever des fonds, vis-à-vis du fonctionnement interne du fonds ou encore vis-à-vis de l’equity story et du multiple de valorisation à la sortie. Le CDO cumule donc le rôle à la fois un rôle de sparring-partner auprès du dirigeant, de chef d’orchestre d’expertises et de directeur de projet dans le suivi des missions mises en œuvre. C’est sur ce dernier point qu’en général la différence dans la création de valeur se fait. C’est dans la qualité d’exécution et donc dans le renfort de pilotage de l’exécution que la création de valeur est maximisée.

Par ailleurs, la transformation digitale sur le segment midmarket réside surtout dans la capacité à faire évoluer le modèle économique et le fonctionnement de l’entreprise plutôt qu’à chercher à disrupter un modèle existant. Cela comprend ainsi une multitude de réalités qui ne se limitent pas à l’omnicanalité ou au développement d’une application : parmi ces sujets on retrouve l’adaptation à l’expérience client, l’amélioration de l’offre produit et la dynamisation de la culture d’entreprise (qui se fait de plus en plus collaboratif et qui perd et verticalité) au service de la marque employeur.

L’objectif premier n’est pas d’identifier des leviers de création de valeur, mais bel et bien de se protéger, d’anticiper les disruptions ou plus simplement des évolutions de marché.

Conclusion

Il apparaît clairement que l’avènement de l’ère digitale marque la fin d’une certaine idée du PE qui pouvait se voir alors comme un métier de banquier et d’ingénierie financière. Les investisseurs doivent désormais être capables d’accompagner leurs participations sur toujours plus de sujets, et c’est pourquoi des analyses digitales poussées sont systématiquement menées dès l’étude des cibles d’investissement. L’objectif est certes d’identifier des opportunités de croissance, mais surtout d’évaluer les risques potentiels d’être disrupté. Pour les entreprises en portefeuille, le levier digital s’avère être très efficace et souvent peu onéreux pour créer de la valeur, grâce à des projets ciblés, d’une part par augmentation de l’EBITDA et d’autre part par augmentation du multiple de revente (entreprise plus digitale, amélioration de la marque employeur). Le Chief Digital Officer de la maison de PE, fonction nouvelle et encore en gestation, est un puissant catalyseur de cette création de valeur : il permet la mise en place de vraies réflexions en mettant à profit ses connaissances et relations pour faciliter, accélérer et assurer le suivi de projets digitaux.

Enfin, si l’argument digital s’est invité à toutes les tables de négociations ces dernières années, du fait de sa nouveauté il fait encore souvent figure de singularité que ce soit vis-à-vis de certains LP, qui attendent a minima une prise en compte des enjeux digitaux que vis-à-vis de certains dirigeants pour qui cet accompagnement est apprécié mais souvent pas incontournable. De fait il est encore complexe de démontrer de manière factuelle les gains liés exclusivement au levier digital, et ce d’autant plus dans un milieu aussi fermé et discret qu’est celui du PE. Pourtant il est indéniable que ce levier continue de gagner en résonnance et qu’à moyen terme posséder des ressources digitales en interne, et en premier lieu un CDO, ne sera plus seulement utile mais bien nécessaire. La question pour les fonds d’investissement est dès lors de savoir s’il convient d’attendre, au risque de prendre du retard et d’être distancé, ou d’anticiper un mouvement de fonds qui semble inéluctable.