La difficulté d’identifier des définitions par les régulateurs financiers

Ces dernières années, la plupart des régulateurs des différentes juridictions, qui ont été en charge de développer la nouvelle régulation financière, ont eu de grandes difficultés à transposer certains concepts économiques et à élaborer des notions générales, à la base des textes réglementaires adoptés. Cette difficulté s’est manifestée par rapport à l’élaboration de concepts de nature plus générale, mais également vis-à-vis de concepts plus spécifiquement liés à l’innovation financière. Cette impossibilité ou incapacité des régulateurs n’a pas constitué un empêchement à la vaste production réglementaire. La question se pose alors de savoir si les définitions juridiques sont encore strictement nécessaires dans l’élaboration d’une régulation financière.

Des concepts généraux, une formulation vague

Il est utile de prendre en compte quelques exemples concrets. Dans la catégorie des concepts généraux, il est possible d’identifier le cas emblématique du risque systémique. Cette notion, évidemment très ancienne dans le contexte du débat économique et bancaire, a inspiré l’action de la majorité des régulateurs après la crise financière ; de nouveaux organismes spécifiquement consacrés au contrôle du risque systémique ont été créés, aux États Unis (Financial Stability Oversight Council) comme en Europe (European Systemic Risk Board). L’absence d’une définition du concept de risque systémique est bien évidente ; seules des définitions très vagues [1] ont été élaborées par les différents régulateurs dans les différents textes réglementaires. Ce manque d’une définition précise n’a pas empêché les régulateurs de faire mention explicite du risque systémique dans les différents textes proposés.

Un autre exemple de concept général, très diffusé dans le langage commun comme dans les textes réglementaires, est celui d’investisseur institutionnel. Cette notion, comme dans le cas du risque systémique, ne représente pas une nouveauté dans le panorama économique et juridique, mais elle n’est pas claire. La question de l’individuation de différentes typologies d’investisseurs institutionnels est très actuelle [2] . La récente proposition de révision de la directive Droits des actionnaires du 11 juillet 2007 a formellement créé une distinction entre les investisseurs institutionnels et les Asset Managers en intervenant sur le concept d’investisseur institutionnel. Cette distinction formelle n’est pas prise en compte dans l’application de la norme sur l’engagement policy dans le contexte de la proposition [3] . Elle s’applique aux investisseurs institutionnels comme aux Asset Managers, donnant lieu à un élargissement de la notion formelle d’investisseur institutionnel proposée.

La même considération sur l’absence de définitions de certains concepts généraux émerge en référence à des notions plus spécifiquement liées à l’innovation financière et à l’actualité, sur lesquelles les régulateurs ont également eu des difficultés, tant et si bien qu’ils ont choisi de ne pas proposer de définition.

Un exemple dans ce sens a été représenté par la notion assez large de « fonds alternatifs » dans la directive AIFM [4] . Cette notion regroupe trois différents types de fonds alternatifs (private equity funds, mutual funds et real estate funds) pour lesquels la directive AIFM ne propose pas des véritables sous-catégories (one size fits all approach). La même approche a été adoptée par le régulateur américain dans le Dodd-Frank Act, ou la notion de « private fund » regroupe plusieurs catégories de fonds alternatifs. Si, d’un point de vue de stratégie et d’approche vis-à-vis de la régulation, ce choix permet de poursuivre à la fois une régulation directe et indirecte au même temps, d’un autre point de vue, elle pourrait avoir comme conséquence d’imposer les mêmes obligations à des acteurs substantiellement différents et hétérogènes.

Comment définir le HFT ?

Pour terminer, un exemple plus récent est fourni par le High Frequency Trading (HFT). Au cours de la dernière décennie, l’HFT est passé du statut de niche de marché à celui de forme dominante du trading : certaines estimations ont quantifié le poids du HFT, constatant qu’il est égal à 55 % du volume de trading dans le marché equity américain et à 40 % du marché equity européen. Pour cela, le sujet a capturé l’attention des régulateurs, qui étaient partagés entre la possibilité de réglementer ou non, sur la base des risques systémiques et de la manipulation du marché ou de la possibilité que cette forme de trading puisse augmenter l’efficience du marché.

L’HFT a posé plusieurs problèmes liés à sa définition et à l’identification de son activité. La directive MiFid II définit l’HFT comme une « technique de trading algorithmique à haute fréquence », toute technique de trading algorithmique caractérisée par :

• une infrastructure destinée à minimiser les latences informatiques et les autres types de latence (y compris les systèmes de placement des ordres algorithmiques comme la colocalisation, l’hébergement de proximité ou l’accès électronique direct à grande vitesse) ;
• la détermination par le système de l’engagement, la création, l’acheminement ou l’exécution d’un ordre sans intervention humaine pour des transactions ou des ordres individuels ;
• et un débit intrajournalier élevé de messages qui constituent des ordres, des cotations ou des annulations [5] .

De son côté, la SEC avait identifié quelques caractéristiques communes à l’ HFT [6] .

Dans son dernier document, l’ ESMA [7] a souligné que, d’un point de vue analytique, l’absence d’une définition unique pose des problèmes en termes d’identification de l’activité de l’HFT.  Ainsi, les résultats varient selon la méthodologie adoptée, comme pour la question tout à fait cruciale de la quantification du temps qui qualifierait une activité de trading comme HFT.

Il est clair que l’impossibilité d’identifier et par conséquent de définir l’activité de l’HFT pose un véritable obstacle à la création d’une régulation qui soit au moins effective.

Les régulateurs et leur méthodologie ont changé

Ces exemples hétérogènes démontrent que les régulateurs ont développé une régulation dans laquelle la formalisation de certains concepts n’est plus strictement nécessaire comme auparavant. Probablement, ce choix ne dépend pas simplement de la nature, toujours plus technique, des problèmes posés par l’innovation financière, qui, au contraire de ce qu’on pense, ne représente pas une nouveauté mais a toujours existé dans les marchés financiers. La méthodologie adoptée par les régulateurs a changé, de même que la composition plus hétérogène des régulateurs, mais elle n’est pas encore arrivée à maturité : elle pourrait ainsi instaurer une analyse coût-bénéfice plus systématique de toute nouvelle régulation financière [8] .

Se pose néanmoins la question de l’utilité de proposer des définitions plus précises. D’un point de vue général et d’opportunité, le risque est de proposer des concepts que l’innovation financière peut facilement contourner. Par ailleurs, il faut aussi se demander si l’absence de transposition ainsi que la formulation en termes vagues de certains concepts économiques pose un véritable problème d’application concrète et d'interprétation des régulations.

1 Dans ce sens, la définition du risque systémique contenue dans la directive 2013/36/UE du 26 juin 2013 (art. 3, n. 10) est sûrement un bon exemple : « un risque de perturbation du système financier susceptible d'avoir de graves répercussions négatives sur le système financier et l'économie réelle ». 2 Mats Isaksson et Serdar Çelik, « Who Cares? Corporate Governance in Today’s Equity Markets », OECD Corporate Governance Working Papers, n° 8, 2013 ; Serdar Çelik et Mats Isaksson, « Institutional Investors as Owners: Who are they and what do they do? », Corporate Governance Working Papers, n° 11, 2013. 3 Proposition de directive du Parlement européen et du Conseil modifiant la directive 2007/36/CE en vue de promouvoir l'engagement à long terme des actionnaires, et la directive 2013/34/UE en ce qui concerne certains éléments de la déclaration sur la gouvernance d'entreprise. Sur ce sujet, voir aussi P. Böckli, P.L. Davies, E. Ferran, G.A. Ferrarini, J.M. Garrido Garcia, K.J. Hopt, A. Pietrancosta, M. Roth, R. Skog, S. Soltysinski, J.W. Winter et E. Wymeersch, Shareholder Engagement and Identification, 23 févr. 2015, disponible à l’adresse http://ssrn.com/abstract=2568741. 4 Directive 2011/61/UE sur les gestionnaires de fonds d’investissement alternatifs (directive AIFM). 5 Art. 4 (1) (40) Directive 2014/65/UE concernant les marchés d’instruments financiers (Mifid II). 6 SEC, Concept Release on Equity Market Structure; Proposed Rule, 21 janv. 2010, pour l’utilisation de « strategies that generate a large number of trades on a daily basis » ; « use of extraordinarily high-speed and sophisticated computer programs for generating, routing, and executing orders; use of co-location services and individual data feeds offered by exchanges and others to minimize network and other types of latencies » ; « very short time-frames for establishing and liquidating positions » ; « the submission of numerous orders that are cancelled shortly after submission; and ending the trading day in as close to a flat position as possible (that is, not carrying significant, unhedged positions over-night) ». 7 ESMA, High-frequency trading activity in EU equity markets, 17 déc. 2014. 8 Sur l’absence d’une analyse coût-bénéfice de la nouvelle régulation financière, voir Commissioner Daniel M. Gallagher (SEC), Statement on the Aggregate Impact of Financial Services Regulations, 2 mars 2015.