Deux erreurs fatales d’analyse du fonctionnement d’une union monétaire

Les développements récents montrent que deux erreurs d’analyse ont été fréquemment faites quant au fonctionnement d’une union monétaire. L'erreur numéro 1 est que, dans une union monétaire, il n’y a plus de contrainte d’équilibre extérieur. L’erreur numéro 2 est qu’une union monétaire rend les pays plus semblables, et fait disparaître les hétérogénéités et les asymétries.

Première erreur ​: disparition des contraintes d’équilibre

On a souvent entendu que la participation à une union monétaire faisait disparaître la contrainte extérieure (la contrainte d’équilibre de la balance courante). L’argument est que la disparition du risque de change permet que le capital circule librement entre les pays et finance sans difficulté les déficits extérieurs. Il est vrai que la disparition du risque de change accroît la mobilité internationale du capital et permet que les avoirs et les dettes extérieurs deviennent plus importants, ce qu'on a bien vu depuis la création de l'euro ; la dette extérieure de l'Espagne est passée de 20 % du PIB en 1999 à 65 % aujourd'hui.

Mais, même si la mobilité internationale du capital devient plus forte, avec la disparition du risque de change, les contraintes de solvabilité ne disparaissent pas. Un déficit continuel de la balance courante (comme dans le cas de l'Espagne, du Portugal, de la Grèce et de l'Irlande) signifie, pour un pays, qu’un groupe d’agents économiques s’endette continuellement, ce qui implique que, nécessairement, il devient surendetté et insolvable. C’est ce qui s’est produit à partir de 2007 pour le secteur privé, d’où la hausse des défauts. C’est aussi ce qui se produit depuis 2009 pour le secteur public de ces pays, d’où la très forte hausse des taux d’intérêt à long terme, liée à celle des taux d'endettement publics : aujourd'hui 12 % en Grèce, 10 % en Irlande, 8 % au Portugal, seulement 5,25 % en Espagne. La présence de contraintes de solvabilité des emprunteurs interdit donc qu’un pays ait un déficit extérieur continuel, même dans une union monétaire, puisque ce déficit continuel entraîne une hausse continuelle de l'endettement des agents domestiques.

Seconde erreur ​: dans une union monétaire, les pays deviennent semblables et l’union monétaire devient homogène

L’argument paraît intuitif car le fait que la politique monétaire soit commune rendrait les pays plus semblables, et l’union monétaire deviendrait de plus en plus homogène. Le fait que la politique monétaire devienne commune peut rapprocher les taux d’inflation, ce qui a été le cas, mais elle rend les économies réelles plus hétérogènes. En effet, la disparition du risque de change permet aux pays de se spécialiser et d’exploiter leurs avantages comparatifs. On a vu ainsi le nord de la zone euro se spécialiser dans l’industrie (qui représente 22 % de son PIB contre 14 % pour le sud), le sud de la zone euro se spécialiser dans les services non exportables, d’où sa faible capacité à exporter et ses déficits extérieurs (déficit courant de 4 points de PIB contre un excédent de 4 points au nord).

L’écart de spécialisation explique, depuis la crise et après l’arrêt de la hausse de l’endettement, que la croissance devient plus faible dans le sud de la zone que dans le nord (1 % contre 3 % prévus en 2011-2012) et que le déficit public est en conséquence plus élevé dans le sud (7 points de PIB contre 4 en 2010).

L’écart de spécialisation productive se renforce ensuite par l’écart de compétitivité-coût qui est normal : la spécialisation dans les services où les gains de productivité sont plus faibles et la concurrence forte conduit à une hausse plus rapide des coûts salariaux. On voit donc bien sur l’exemple de la zone euro que l’unification monétaire accroît l’hétérogénéité des pays : divergence des spécialisations productives, des croissances potentielles, des coûts salariaux, des déficits publics, des balances courantes.

Quelles conséquences pour la zone euro ?

Contrairement à ce qui est parfois avancé, l’unification monétaire ne dispense pas d’avoir une balance courante équilibrée et rend les économies réelles des pays de plus en plus différentes les unes des autres. Les conséquences pour le fonctionnement de la zone euro sont assez claires. Les pays doivent soit équilibrer leur balance courante par la réindustrialisation, le développement des exportations, l’amélioration de la compétitivité, soit bénéficier de transferts de revenus liés au fédéralisme qui compensent le déficit commercial et équilibrent la balance courante. Si l’hétérogénéité implique que certains pays sont spécialisés dans les services non exportables, ils ne peuvent pas rééquilibrer leur balance courante, et seul le fédéralisme est possible.

L’hétérogénéité croissante des pays implique que, puisque la politique monétaire est commune, les autres politiques économiques doivent être très différentes d’un pays à l’autre. Ceci devrait exclure les règles de politique économique communes (déficit publics, compétitivité, fiscalité…) : si les pays sont hétérogènes, il ne peut pas y avoir harmonisation mais coopération, ce qui est évidemment beaucoup plus compliqué à organiser.