Dettes Souveraines et abus de marché

« La Grèce menace de sortir de l’ euro [1] », « La Grèce a décidé de rééchelonner sa dette » ; « L’Irlande plombée par une rumeur bancaire [2] », « Des experts gouvernementaux allemands et français s’attendent à ce que le Portugal ne puisse bientôt plus se financer sur le [3] »… Depuis plusieurs semaines, les médias économiques et financiers de toutes les langues et de tous les pays regorgent de ce type d’informations. Sitôt diffusées dans le marché par les agences de presse, voire par les réseaux sociaux privés, aussitôt démenties par les institutions (BCE, Commission européenne, FMI) ou États en cause, ces informations, ou plutôt ces rumeurs, provoquent une forte volatilité des marchés, en premier lieu sur les titres de dettes de ces États en situation économique et financière délicate, mais aussi des titres des États considérés comme « les prochains sur la liste » et même les États « non périphériques » de la zone euro, affectant du même coût la valeur de l’euro. Les États semblent impuissants face à ces rumeurs. S’il est clairement impossible de les contrôler, il semble surtout que tous les efforts pour les démentir ne suffisent pas à convaincre les marchés que la situation est « sous contrôle ». Que faire alors ? Certains n’hésitent pas à brandir la menace d’enquête, voire même de sanctions. Ainsi, en mai 2010, alors que l’euro était soumis à des fortes pressions spéculatives, l’AMF indiquait ouvrir une enquête sur les rumeurs de marché qui déstabilisaient la zone euro. Son président précisait même que « ce serait un pur scandale » s’il s’avérait que certains opérateurs agissant sur les marchés faisaient partie « d’établissements aidés par l’État » en 2008 et 2009 pour faire face à la crise financière internationale [4] . En avril 2011, suite à la diffusion d’un mail d’un trader d’une grande banque internationale [5] , le gouvernement grec a indiqué avoir sollicité le parquet d’Athènes pour lancer une enquête visant à établir l’origine des rumeurs de restructuration de sa dette.

À la source des rumeurs…

De son côté, lors de l’audition de son président devant la Commission d’enquête de l’Assemblée nationale, l’AMF indique avoir analysé les opérations réalisées par les grands opérateurs français sur les titres de la dette grecque [6] . L’Autorité n’aurait pas « trouvé d’indice significatif d’une spéculation pathogène [7] . Elle précise qu’elle enquête aussi sur des rumeurs suspectes observées sur d’autres marchés de dettes souveraines, y compris celui de la dette française [8] . On connaît les difficultés propres à ce type d’enquêtes. Comme l’indique le secrétaire général de l’AMF, « les enquêtes sur les mouvements provoqués par des rumeurs sont particulièrement difficiles. On peut essayer de déterminer qui a vendu ou acheté au bon moment, mais cela ne fait pas un coupable : il faut aussi savoir qui a diffusé la rumeur [9] . Cette identification est quasi impossible, à cause des technologies modernes et parce que la plupart du temps ces informations sont diffusées par des journalistes, dont on sait que la loi protège les sources d’information. La difficulté supplémentaire s’agissant des titres de dettes souveraines tient au fait que dans les circonstances comme celles auxquelles sont confrontés certains États de la zone euro, les réponses à ces difficultés monétaires et économiques ne sont plus uniquement d’ordre national, mais européenne, voire même internationale avec l’intervention de la BCE, du Fonds de stabilité européen et même du FMI. Dès lors, les sources d’information se trouvent multipliées en fonction du nombre d’agences gouvernementales ou internationales intervenant au chevet de ces pays, rendant encore plus difficile l’identification de la source de ces « rumeurs ». Enfin, l’absence au niveau européen d’un dispositif centralisé de reporting sur les CDS permettant de surveiller l’existence d’abus de marché sur les titres souverains constitue un réel problème. Il devient dès lors très difficile pour un État de connaître avec exhaustivité les informations sur les transactions sur sa propre dette, sauf à diligenter des enquêtes administratives ou pénales lourdes. Ce qu’ont fait les autorités grecques dès 2010.

Les dettes souveraines, terrain propice à toutes les manipulations

Outre ces difficultés pathogènes, le marché des dettes souveraines semble souffrir plus que d’autres des rumeurs, terrain propice à toutes les manipulations et autres abus de marché. Ce marché est-il si différent des autres pour que la réglementation protectrice du marché et des investisseurs ne s’y applique pas de la même manière ? Une rumeur sur un titre souverain ou un produit dérivé de dette souveraine ne doit-elle pas être traitée comme les autres rumeurs, et en cas d’abus, faire l’objet de sanction ? Examinons la question sous l’angle juridique. Celle-ci se présente sous deux formes : en premier lieu, quelle est la situation des émetteurs de dettes souveraines au regard des directives européennes ? D’autre part, la répression des abus de marché s’applique-t-elle au marché de la dette souveraine ? Et nous verrons que si, pour des raisons spécifiques, les opérations de politique monétaire, en ce compris la gestion des dettes publiques, échappent aux directives Abus de marché et Prospectus, les autres acteurs agissants sur ces titres doivent respecter la directive Abus de marché.

Les émetteurs de dette publique ne relèvent pas du droit commun…

Les émetteurs de dettes publiques sont-ils soumis aux mêmes règles que les autres émetteurs ? La réponse est clairement négative. Dans chacune des deux directives européennes régissant l’information diffusée par les émetteurs de titres, le législateur européen a pris soin de formuler des exceptions pour les États. Ainsi, les États membres de l’Union européenne, en leur qualité d’émetteur, ne sont pas soumis à la directive Prospectus. Celle-ci stipule en effet que ses dispositions ne s’appliquent pas « aux valeurs mobilières autres que des titres de capital [i.e. titres de dettes] émises par un État membre ou par l'une des autorités régionales ou locales d'un État membre, par les organisations publiques internationales auxquelles adhèrent un ou plusieurs États membres, par la Banque centrale européenne ou par les banques centrales des États membres [10] ». Il en est de même pour la directive Abus de marché qui indique que celle-ci ne « s'applique pas aux opérations effectuées pour des raisons qui relèvent de la politique monétaire, de change ou de gestion de la dette publique par un État membre, par le Système européen de banques centrales, par une banque centrale nationale, par tout autre organisme officiellement désigné ou par toute autre personne agissant pour le compte de ceux-ci. Les États membres peuvent étendre cette exclusion à leurs États fédérés ou à des autorités locales comparables pour ce qui concerne la gestion de leur dette publique [11] ». Pourquoi un tel régime dérogatoire ? Le marché des titres d’État, comme tout marché, doit pourtant être irréprochable en termes d’abus de marché. Comme les autres marchés, il doit être intègre (c'est-à-dire lutter efficacement contre les opérations d’initiés et de manipulation) s’il veut assurer la confiance des investisseurs. C’est d’ailleurs en ces termes que la directive Abus de marché définit un marché : « Un marché financier […] efficace exige l'intégrité du marché [12] ».Seule cette intégrité permet une confiance des investisseurs. C’est pour cette raison que les abus de marché « nuisent à l'intégrité des marchés financiers et ébranlent la confiance du public dans les valeurs mobilières et les instruments dérivés [13] ». Plus précisément, les opérations d'initiés et les manipulations de marché « empêchent une transparence intégrale et adéquate du marché, qui est un préalable indispensable aux opérations pour tous les acteurs économiques intervenant sur des marchés financiers intégrés [14] ». Il n’y a donc aucune raison de différencier le marché des dettes souveraines des autres marchés d’instruments financiers, qu’il s’agisse d’obligations ou d’actions émises par des entreprises, ou des produits dérivés liés à ces instruments. Et pourtant, tel n’est pas le cas. Le législateur européen a considéré que la politique monétaire restait du ressort des États, et non du marché et qu’elle ne pouvait pas être traitée au même titre que les informations relatives aux entreprises industrielles et commerciales. Vieux réflexe qui consiste à déroger au droit commun dans les situations dites d’exercice de la puissance publique… Mais l’on conviendra qu’une telle vision ne paraît plus adaptée au cas des marchés financiers. Autant l’on comprend qu’un État ne soit pas juridiquement obligé de rédiger un « prospectus » (même s’il est préférable qu’il publie des éléments permettant aux investisseurs d’avoir une vision de sa situation financière), autant il nous paraît sans fondement économique ou financier d’exclure du champ d’application de la directive Abus de marché les États et leurs agences d’émission de titres, dans la mesure où les cas qu’elle vise à réprimer s’appliquent de la même manière aux titres de dettes privées ou de dettes souveraines. Une modification de la directive sur ce point serait opportune. Malheureusement, cela ne semble pas à ce jour le cas, le projet de modification de cette directive ne prévoyant aucune modification.

…contrairement aux autres intervenants sur le marché de la dette publique

Si les agences gouvernementales et les banques centrales ne relèvent pas du droit commun en matière d’information délivrée au marché lorsqu’elles agissent au titre de la politique monétaire, tel n’est pas le cas des autres acteurs qui, à un titre ou un autre, interviennent sur ces marchés. Les autres intervenants sur le marché de la dette publique sont soumis au respect de la directive Abus de marché.En effet, les exceptions que nous avons relevées plus haut ne concernent que les États ou agences étatiques en tant que sujet de droit, et non le marché de la dette souveraine dans son ensemble. C’est d’ailleurs en ce sens que certains régulateurs ont décidé d’ouvrir des enquêtes. Autrement dit, beaucoup d’informations qui circulent à travers les médias ces derniers temps concernant la situation de certains États membres peuvent tomber sous le coup de la répression des abus de marché. Ne serait-ce la difficulté à rassembler les éléments constitutifs du délit ou du manquement administratif. Mais pas plus que dans toute autre situation avec un émetteur non étatique. Pourtant, au regard des informations circulant ces derniers temps, il semblerait que de nombreux acteurs n’aient pas toujours conscience que celles-ci sont susceptibles d’être qualifiées de privilégiées ou fausses. Prenons le cas de l’hypothèse de la restructuration de la dette grecque. Dès lors que la plupart des économistes estiment que la seule solution possible pour la Grèce (voire l’Irlande) consiste à procéder à une restructuration de sa dette (soit sous forme de réduction du nominal, soit plutôt sous forme de rééchelonnement), et que certaines personnes à la Commission européenne, voire à la BCE et dans les ministères de certains pays travaillent sur ces « hypothèses », ces personnes ont-elles conscience qu’elles se trouvent en situation de détention d’une information « sensible » (privilégiée ?) et que la communication d’informations aux marchés relative aux titres de ces États (y compris – et surtout – lorsqu’il s’agit de démentis) doit être réalisée de façon particulièrement minutieuse. Pour le dire de façon plus juridique, les rumeurs qui circulent actuellement dans les marchés sont, sans doute, passibles de sanctions au titre de la directive Abus de marché si celles-ci s’avèrent finalement exactes alors que des démentis [15] auront été apportés. La notion d’information privilégiée s’applique au cas des titres de dettes souveraines, tout comme celle d’informations fausses ou trompeuses. La directive Abus de marché définit comme suit la « manipulation de marché » : « le fait de diffuser des informations, que ce soit par l'intermédiaire des médias (dont Internet) ou par tout autre moyen, qui donnent ou sont susceptibles de donner des indications fausses ou trompeuses sur des instruments financiers [les titres de dettes souveraines rentrent bien dans la notion d’instruments financiers], y compris le fait de répandre des rumeurs et de diffuser des informations fausses ou trompeuses, alors que la personne ayant procédé à une telle diffusion savait ou aurait dû savoir que les informations étaient fausses ou trompeuses [16] ».

Dérivés sur dettes souveraines : une lacune dans le droit européen

Reste le cas un peu compliqué des dérivés sur titres de dettes souveraines. En effet, la directive Abus de marché ne traite que des cas de dérivés cotés, ce qui exclut de son champ d’application les CDS sur dettes souveraines qui, en pratique, sont négociés de gré à gré. Il n’est donc pas possible, au titre de cette directive, de poursuivre des pratiques abusives sur le marché des CDS, lequel fait l’objet de toutes les attentions ces derniers mois, notamment en ce qui concerne les ventes à découvert sur titres de dettes d’État et les projets de centraliser ces opérations dans une chambre de compensation [17] .

Mais si l’on s’en tient au sujet de ces lignes, à savoir la répression des abus de marché sur les titres de dettes souveraines et les produits dérivés qui leur sont liés, force est de reconnaître que le droit européen connaît ici une lacune, qui s’est retrouvée dans le droit national de la plupart des États membres lors de la transposition de ce texte. Ainsi, en France, la loi transposition de ce texte n’a pas modifié le champ d’application de la directive et les produits dérivés non cotés sont restés en dehors du champ de compétence des pouvoirs de l’AMF. En conséquence, jusqu’à la Loi de régulation financière du 22 octobre 2010, seuls les manquements relatifs à des produits dérivés cotés étaient inclus dans le champ des sanctions de l’AMF. C’est justement pour combler cette lacune que la Loi de régulation financière vise désormais tous types de produits dérivés et non plus exclusivement des produits dérivés cotés. Mais là encore, il est regrettable que la révision de la directive Abus de marché ne corrige pas cette absence, même si lors des travaux préparatoires au sein de l’ESMA, certaines voix vont dans ce sens.

Au final, un cadre réglementaire insuffisant

En conclusion, le cadre réglementaire permettant de lutter contre les manipulations de marchés, voire l’utilisation d’informations privilégiées, sur le marché des dettes souveraines et des instruments dérivés qui leur sont liés est largement insuffisant au niveau européen. Ce qui ne permet pas de considérer ce marché comme « intègre », notamment au regard de toutes les rumeurs qui y circulent, y compris celles diffusées dans l’intention de tromper, en relative impunité.

1 Le 7 mai 2011, le site internet du magazine allemand « Der Spiegel » indiquait que la Grèce menaçait de sortir de l’euro lors d’une réunion avec la Commission européenne. La rumeur a été aussitôt démentie tant par la Grèce – selon le ministre grec des Finances, « de tels articles constituent une provocation, sapent l'effort de la Grèce et de l'euro et servent des jeux spéculatifs» – que par les autres États de la zone euro, mais n’a pas empêché d’affecter le cours de l’euro face aux autres devises. 2 Le 22 mars 2011, l’écart de rendement entre les emprunts d’État irlandais et allemands à deux ans atteignait son niveau le plus élevé depuis le lancement de l’euro, suite à une rumeur relative à un problème de paiement de coupon par la banque Allied Irish Bank (Reuters, 22 mars 2011). 3 « Der Spiegel », 8 janvier 2011. Cette information, bien que démentie par la Commission européenne a pourtant été reprise par Reuters le lendemain matin qui citait un « senior euro zone source ». Le surlendemain, cette information est alors reprise dans la plupart des journaux (« Le Monde », « Libération »…). Ici, le problème est que l’information, bien que démentie à plusieurs reprises, a été reprise par Reuters. Or, les informations diffusées par cette agence de notation sont lues instantanément dans toutes les salles de marchés. 4 Le président de l’AMF considérait même qu'« aucun comportement ne justifie ce qui se passe aujourd’hui. Nous avons les moyens d’enquêter et il y aura des sanctions ». 5 « Le Figaro », 22 avril 2011. Le texte du message mis en cause indiquait : « Au cours des 20 dernières minutes, les rumeurs sur une restructuration de la dette grecque au cours du week-end de Pâques se sont intensifiées. Les spreads augmentent […] tandis que les cours des titres bancaires en Bourse sont en baisse. Ces derniers jours, les discussions sur une restructuration ou un rééchelonnement de la dette grecque se sont intensifiées, en dépit des démentis officiels grecs et étrangers. Si un événement tel se produisait, il serait crucial d’en connaître les termes, puisqu’un abandon de créance aurait une portée différente d’un allongement des maturités » de la dette. 6 Selon l’AMF, les intermédiaires français ont fourni les informations demandées sur les transactions réalisées sur les CDS grecs de novembre 2009 à février 2010. La volumétrie des échanges concernés est relativement faible au regard des transactions sur les obligations souveraines grecques elles-mêmes. 7 Assemblée nationale, Commission d’enquête sur les mécanismes de spéculation affectant le fonctionnement des économies : séance du mercredi 8 septembre 2010, auditions de MM Jouyet et Francq. 8 Assemblée nationale, Commission d’enquête sur les mécanismes de spéculation affectant le fonctionnement des économies : séance du mercredi 8 septembre 2010, auditions de MM Jouyet et Francq. 9 Ibid. 10 Article 2 (b), directive 2003/71 du Parlement et du Conseil, Prospectus. 11 Article 7, directive 2003/6 du Parlement et du Conseil, Abus de marché 12 Considérant 2, directive 2003/6 du Parlement et du Conseil, Abus de marché. 13 Ibid. 14 Considérant 15, directive 2003/6 du Parlement et du Conseil, Abus de marché. 15 « Il n'est pas question de restructurer » la dette publique, déclare le ministre grec des Finances, Georges Papaconstantinou, dans un entretien publié le 2 mai par « Libération ». 16 Article 1er, (2) Directive 2003/6 du Parlement et du Conseil, Abus de marché. 17 Cf. A. Caillemer du Ferrage et Q. Hu, « La réglementation des dérivés et des ventes à découvert dans la LRBF », RDBF mars-avril 2011, p. 102.