Dette publique : une stratégie des apparences

La promesse de remboursement intégral de la dette publique est une fiction qu’il est indispensable d’entretenir pour que les États continuent à s’en dispenser en pratique. Les dépenses impliquées par la gestion de la crise sanitaire, et surtout celles induites par les restrictions imposées en vue de son endiguement, ne peuvent que renforcer la vraisemblance d’une stratégie des apparences du remboursement de la dette publique, déjà engagée de longue date en filigrane, combinant son report indéfini et son extinction partielle, asymptotique et discrète. Un tel scénario, que l’on peut qualifier d’intermédiaire paraît plus réaliste que celui d’une annulation de la dette, objectivement justifié mais inutilement risqué, ou que le scénario orthodoxe, idéal en théorie et en droit, d’amortissement progressif de la dette publique cumulée par la constitution d’excédents budgétaires récurrents. Il est le chemin de crête que notre situation actuelle nous contraint à emprunter entre la vertu impraticable d’un début de remboursement et le vice inconcevable d’une répudiation unilatérale. Un scénario que la situation mondiale de surendettement crédibilise.

Bon nombre d’États, dont la France en zone euro de concert avec les pays du Sud de la zone, naguère habitués à faire régulièrement défaut sur leurs engagements sous forme de dévaluation de leur monnaie dans le cadre d’un système de changes fixes, ont depuis longtemps substitué sans le dire à cette issue purgative, interdite par l’adoption d’une monnaie unique, une stratégie obstinée de finances publiques et de déficits publics les conduisant inévitablement à une situation financière que l’on peut à bon escient qualifier d’irrémédiablement compromise. Or cette situation ne peut qu’être aggravée par la crise sanitaire et les modalités de sa gestion (I.).

De ce fait les États surendettés, la France en particulier, sont placés face à une alternative réduite au choix entre l’annulation d’une partie de la dette publique et l’approfondissement de cette stratégie des apparences dont la maîtrise du système financier par les banques centrales a démontré la viabilité (II.).

I. La montée inexorable de la dette publique

Cela fait longtemps que les États impécunieux ont renoncé, sans le dire, à la perspective de rembourser une dette qui a atteint des niveaux jamais égalés en temps de paix. Le grand bond en avant de la dette publique induit par la crise sanitaire et ses modalités de gestion ne peut que renforcer cette résolution prise in petto.

La montée continue de la dette publique de la plupart des grands États de l’OCDE à quelques exceptions notables près en est une preuve factuelle, tout comme l’adoption d’une réglementation financière d’exception [1] qui va de pair avec l’engagement de plus en plus massif et aventuré du système financier dans le soutien aux administrations publiques.

Dans un article de la Revue de l’OFCE de 1994 (!), Jean-Marc Daniel se posait déjà la question : « La dette de l’État est-elle soutenable ? » à un moment où la dette publique française représentait 40 % du PIB (contre 13,7 % vingt ans plus tôt : l’année 1975 est la première année d’une série ininterrompue de déficits budgétaires jusqu’à nos jours et le point de départ de la fuite en avant dans la dette publique en réaction de déni aux effets durables de la crise pétrolière au-delà de son effet récessif conjoncturel incontournable). Il y constatait que de 1815 à 1914, le ratio de dette publique sur PIB en France était passé de 20 % à 80 % dans les années 1870 (du fait des réparations de guerre suite à la défaite de 1870) pour grimper jusqu’à 120 % durant la première guerre mondiale et 155 % pendant la seconde avant de revenir à un niveau inférieur à 40 % dès la fin des années 1940 [2] .

La montée inexorable, en période de paix, de la dette publique que révèle le tableau 1 – à quelques louables exceptions près si l’on garde à l’esprit le principe fondamental selon lequel « un crédit doit être remboursé » rappelé aux citoyens français par la Loi Lagarde de 2010 – en France en particulier, est bien l’aveu muet d’une stratégie de mise en défaut à terme irréversible par les pays qui ont de facto renoncé de longue date à dégager un excédent budgétaire primaire (l’équivalent « public » de la capacité de remboursement pour les particuliers ou de la capacité d’autofinancement – la fameuse « CAF » – pour les entreprises) suffisant pour assurer le service de la dette (les intérêts) et résorber le stock de dette publique. Il est loin le rapport Pébereau de 2005 commandité par Thierry Breton, alors ministre de l'Economie, des Finances et de l'Industrie, dont le titre affiche une ambition devenue aujourd’hui impensable : « Des finances publiques au service de notre avenir, Rompre avec la facilité de la dette publique pour renforcer notre croissance économique et notre cohésion sociale ». Egalement lointaine, l’année 2010 au début de laquelle le Président Sarkozy s’engageait à faire prévaloir la règle d’or de l’équilibre budgétaire en confiant à un groupe de travail présidé par Michel Camdessus, gouverneur honoraire de la Banque de France et ancien directeur général du FMI, la mission de recommander le niveau juridique normatif auquel l’établir (constitutionnel ou pas), l’Allemagne ayant fixé dans sa Constitution à 0,35 % de PIB le plafond de déficit public, à compter de 2016.

L’exemple de la Grèce face à la Troïka

La meilleure preuve a contrario de la « justesse » de cette stratégie non dite de renoncement à un remboursement en bonne et due forme de la dette publique est d’ailleurs rapportée par les effets pervers, en poids relatif de la dette publique, de la stratégie orthodoxe de remboursement imposé par la « Troïka » [3] à un « petit pays » comme la Grèce. Si celle-là est parvenue à contraindre celle-ci à dégager un excédent budgétaire primaire positif, au moyen de coupes sombres dans les dépenses publiques, sociales en particulier, la politique de restriction budgétaire n’est pas parvenue à désendetter la Grèce, compte tenu du poids même des dépenses publiques dans le PIB. À fin 2014, le ratio d’endettement public de la Grèce s’élevait à 179 % du PIB dépassant celui d’avant la crise grecque. À la mi-2020, il était remonté à 188 %. La voie classique de remboursement de la dette publique (ou privée) n’est praticable que jusqu’à un certain niveau d’endettement. Au-delà de cette limite, même s’il est difficile d’en préciser le niveau exact (qui tourne autour de 100 %), le pouvoir est à l’imagination. Il n’y a pas de sortie orthodoxe de l’hétérodoxie financière.

Quand le remboursement de la dette devient impossible…

À partir d’un certain degré de surendettement, on le sait d’expérience, le remboursement de la dette devient tout simplement impossible quels que soient le débiteur et sa bonne volonté : des abandons au moins partiels de créance doivent être consentis par les créanciers ne serait-ce que pour que le débiteur redevienne partiellement solvable. On ne peut échapper à cette réalité, aussi déplaisante soit-elle, et l’histoire financière du monde en atteste. Le droit français du surendettement des particuliers, dont la Loi Lagarde de 2010 a représenté une étape importante, contemporaine de la tentative d’adoption de la règle d’or pour les finances publiques, est une bonne illustration du progrès de ce réalisme : dès lors que, compte tenu du « reste à vivre » (le plancher de ressources pour faire face à des dépenses courantes standardisées), la capacité de remboursement est insuffisante ou inexistante, il faut se résoudre à tailler dans la dette et, soit l’effacer tout entière avec les intérêts, soit l’annuler partiellement en en rééchelonnant le solde, pour la proportionner à la capacité de remboursement disponible. Les créanciers publics et privés l’admettent. La faillite civile dite « procédure de rétablissement personnel » est le moyen de donner aux débiteurs impécunieux, responsables ou non, une deuxième chance pour vivre ou au moins survivre.

En ce qui concerne les États, le bailleur de fonds qu’est le FMI sait lui aussi qu’il existe une limite à partir de laquelle un prêt serait fait à fonds perdus s’il était accordé, puisqu’il refuse en principe de prêter à un État dont la dette publique atteint 150 % de son PIB. De manière plus réaliste encore le pacte de stabilité et de croissance adopté en 1997 par le Conseil européen à Amsterdam, qui posait les bases de la soutenabilité de la zone euro en l’absence d’Union politique et de transfert budgétaire interétatique, prévoyait qu’un membre de la zone euro ne devait pas accumuler une dette publique supérieure à 60 % de son PIB, non seulement à l’entrée, mais a fortiori en vitesse de croisière. Le seul précédent d’envergure connu à une Union Monétaire sans Union Politique, l’Union Latine adoptée en 1867, incitait à cette prudence. On sait ce qu’il est advenu en pratique de ces garde-fous théoriques, piétinés dès le départ par le couple franco-allemand dans l’euphorie des commencements et des taux d’intérêt alignés sur ceux de l’Allemagne. On constate cependant aujourd’hui que l’affectio societatis de l’Allemagne pour l’Union Européenne, révélé par la crise sanitaire, a enfin permis de faire sauter le tabou de l’Union de Transfert Budgétaire et de la capacité d’emprunt de l’Union européenne en tant que telle. Une conséquence logique des transgressions passées, et une voie promise au succès.

II. La gestion de la dette publique sous l’égide des banques centrales

La stratégie des apparences du remboursement, c’est-à-dire de report indéfini et d’extinction progressive de la dette publique, grâce à la complète administration du système financier, ne peut que sortir renforcée de cette crise mondiale qui lui fournit une sorte d’aubaine inespérée.

La brusque augmentation des déficits publics liée à la gestion de la crise sanitaire et à la gestion des conséquences des manières de l’endiguer, l’impact de cette augmentation sur le niveau général de la dette publique, plus ou moins accentuée selon les cas, ne peuvent évidemment que conforter cette résolution de contourner les implications budgétaires, économiques et sociales d’un remboursement « orthodoxe » de ce mur de dettes. Il suffit de considérer les chiffres pour s’en convaincre (voir tableau supra). En France, où le maximalisme tous azimuts a dominé, le niveau de déficit public (11 % du PIB en 2020 (p), soit plus de 70 % des 307 milliards d’euros de recettes budgétaires de l’État projetées dans la Loi de finance initiale pour 2020) et de dette publique (114 % à la mi-2020 et au moins 120 % à la fin 2020) atteindront des sommets inégalés. Il en va de même pour la zone euro dans son ensemble, même si la gestion de crise des pays du Nord, nettement plus efficace que celle des pays du Sud, en contient le niveau.

L’annulation totale ou partielle de la dette…

Face au surendettement manifeste de nombre de pays, les gouvernements n’ont donc plus de choix qu’entre le défaut partiel ou total sur leur dette pour repartir d’un bon pied, et le maintien, voire l’accentuation, du grignotage de la dette pour alléger le poids du boulet. Il ne fait pas de doute que, comme l’établit le droit du surendettement des particuliers, la situation inévitablement compromise de nombre d’États surendettés, pousse à la transposition pure et simple des modalités de résolution du surendettement privé au surendettement public, c’est-à-dire à un effacement partiel de la dette publique, ce qui reviendrait à l’extension aux pays avancés de la stratégie pratiquée de longue date par le Club de Paris et le FMI d’effacement de tout ou partie de la dette des pays les moins avancés.

Mais les montants en cause, le rôle majeur que joue la dette publique dans le report inter-temporel des revenus qu’assurent les régimes de retraite par capitalisation, les institutions de prévoyance et les contrats d’assurance vie en France, l’interdépendance des marchés obligataires et d’actions par les mécanismes des primes de risque, font que l’aveu d’un inévitable défaut, même partiel, d’un seul « grand pays » risquerait d’entraîner un collapsus des marchés financiers et de conduire à l’écroulement du château de cartes d’une finance mondiale interconnectée, tels qu’ils déborderaient la puissance de feu des banques centrales.

Pour cette raison une stratégie explicite d’effacement, même partiel, des dettes publiques, ne sera jamais publiquement assumée par les pouvoirs publics et les instances internationales qui les coalisent. Elle n’a pas été formellement pratiquée par la France depuis l’annulation par le Directoire des deux tiers de la dette d’Ancien Régime en 1797, qui a laissé sa trace dans l’histoire financière sous le nom infamant de faillite des deux tiers. L’État français a préféré résorber ses sommets de dette publique issue des deux grandes guerres dans l’inflation, c’est-à-dire par la pratique de taux d’intérêt réels négatifs (taux d’intérêt nominaux positifs inférieurs au taux d’inflation) permettant de réduire drastiquement le stock de dette accumulée sans toucher à sa valeur nominale, une forme de défaut plus élégante et discrète, même si elle a été dénoncée durant les années 1920 sous le nom impopulaire d’euthanasie des créanciers par la partie lucide, ou concernée, de l’opinion publique, ancrée dans un long passé de stabilité monétaire. On sait aussi à quel résultat catastrophique pour le monde conduisit la stratégie d’hyperinflation et de ruine des épargnants menée par la République de Weimar.

Par ailleurs le choix d’annulation explicite de la dette, qui a le mérite de la pertinence, a pour inévitable contrepartie l’abandon par les créanciers des États de tout ou partie de leur créance et donc un appauvrissement brutal des personnes physiques ou morales directement ou indirectement concernées. Le coût politique massif d’un tel choix le rend manifestement peu opportun, sauf à première vue dans les hypothèses où les abandons de créance seraient réservés aux banques centrales détentrices d’une partie de cette dette publique [4] .

Une stratégie inutilement dangereuse

L’argument décisif contre cette stratégie est qu’elle serait inutilement dangereuse, dans les conditions actuelles de fonctionnement des marchés financiers, totalement administrés par les États et les banques centrales. La crise sanitaire et le coût global de sa gestion ne peuvent donc en toute logique, sinon en toute vertu, qu’inciter à accentuer la stratégie publique de grignotage asymptotique de la dette, déjà bien engagée par le financement à taux d’intérêt négatif des déficits publics et la renégociation des stocks de dette publique aux taux nouveaux pour en diminuer sensiblement le « service ». L’évolution des taux directeurs du marché de la dette et le poids décroissant du service de la dette parlent d’eux-mêmes.

L’État français peut en effet désormais emprunter à taux d’intérêt négatif jusqu’à 15 ans. Le 31 décembre 2020, le rendement de l’obligation d’État à échéance 15 ans était de - 0,07 %, à un an de -0,69 %, contre un an plus tôt respectivement +0,37 % et -0,62 %. Le « rendement » négatif des bons du trésor et des OAT d’un mois « s’élevait » à -0,90 % à la même date et frôle donc le -1 %, contre +0,122 % un an plus tôt et +0,39 % le 29 décembre 2017 [5] . Ces conditions invitent à une gestion active du stock de dette publique pour en abaisser le coût moyen.

Grâce à ces taux négatifs auxquels sont désormais émis les emprunts d’État en France, le coût moyen de la dette particulièrement élevée contractée en 2020 (290 milliards d’euros), a été de - 0,14 % (contre +0,11 % en 2019) selon l’Agence Française du Trésor [6] . Malgré l’explosion du stock de dette (d’environ 20 points de PIB) en 2020, le service de la dette française passe de 35,2 milliards d’euros en 2019, à 31,7 en 2020 et à 27,2 milliards d’euros en 2021, soit une baisse en valeur absolue de 8 milliards en deux ans (!). En part des recettes fiscales, ce même service est ramené en 2020 à 2,2 % (1,4 % en Allemagne) alors qu’il s’élevait à 6 % en 2000, soit une division par près de 3. Même pour l’Italie, le service de la dette, en pourcentage des recettes fiscales, a été divisé par 2 entre 2000 (14 %) et 2020 (7,1 %, 53,9 milliards d’euros en valeur absolue) [7] .

Cette stratégie alternative de défaut inavoué déjà largement déployée dans le monde aujourd’hui consiste à pratiquer, dans un monde de basse inflation des prix (des biens de consommation courante [8] ), des taux d’intérêt réels et nominaux négatifs. La seule vraie innovation de cette stratégie consiste à faire prévaloir pour la première fois dans l’histoire financière mondiale des taux d’intérêt réels négatifs via des taux nominaux négatifs, soit une imposition plus transparente que la pratique courante de l’après-guerre en France de taux d’inflation supérieur au taux d’intérêt nominal positif. Théoriquement, cette stratégie est une véritable martingale pour ramener à zéro, ou à un niveau plus raisonnable (60 % de PIB par exemple) le ratio de dette publique sur PIB de manière asymptotique, en l’absence de nouveaux déficits [9] .

Un rééchelonnement de la dette si bénéfique

Il n’est pas besoin d’aller chercher plus loin les ressorts profonds de la vraisemblable poursuite d’une stratégie des apparences et du refus de prendre le risque d’afficher un défaut quelconque sur la dette publique, dont la conséquence immédiate serait de faire bondir les taux d’intérêt et le service de la dette. Or celui-ci, c’est-à-dire la gestion de la trésorerie passive des États, est la seule réalité financière concrète à laquelle se heurtent les États. Les taux d’endettement faramineux en % du PIB et en valeur absolue qui font les gros titres de la presse ne sont pour eux que des abstractions peu gênantes, surtout si elles sont noyées dans la masse et s’ils peuvent se prévaloir d’une sorte de cas de force majeure – à la condition bien entendu que le renouvellement de la dette accumulée et l’émission de dette nouvelle ne leur posent pas de problème.

En ce sens les propositions de cantonnement de la dette dite « Covid » proposé par plusieurs économistes peuvent parfaitement prendre leur place dans une stratégie de renforcement des apparences, même s’il s’agit sur le fond d’un artifice cosmétique, car la dette publique qui relève toujours d’une cause spécifique est émise à partir des mêmes souches d’obligations assimilables du Trésor, et est donc en principe fongible [10] .

Mais comment l’émission de dette publique nouvelle poserait-elle un problème puisque les banques centrales ont clairement annoncé (la forward guidance s’étant depuis longtemps substituée à celle du never precommit) qu’elles joueraient le rôle de variable d’ajustement en achetant quasi indéfiniment cette dette à sa valeur nominale [11] ? Pourquoi prendre le risque d’un désastre financier inévitablement planétaire en annonçant le non-remboursement de tout ou partie d’une dette publique si facile à gérer, dont le rééchelonnement est si bénéfique pour les finances publiques dans les conditions d’un système financier aussi totalement « en banque » (centrale) que pouvait l’être autrefois le marché monétaire ? C’est pour cela que dans ce contexte d’envolée des dettes publiques, les agences de notation ne cillent pas (seul Fitch a décidé d’abaisser d’un cran en BBB - la « note » de l’Italie en avril 2020 en raison de la prédiction d’un ratio d’endettement public de 155 % du PIB à fin 2020 ; voir Les Échos, in note 8). « Plutôt que de comparer un stock de dette à un flux (le PIB) n’est-il pas plus logique de s’interroger sur la dynamique du service de la dette ? » s’interrogeait récemment de manière judicieuse Hélène Rey de la London School of Economics [12] .

L’endettement public peut-il monter jusqu’au ciel ?

L’administration complète des systèmes financiers et de la courbe des taux par les États au moyen des banques centrales, qui déborde ce que l’on appelle la répression financière [13] , procure aux Gouvernants une possibilité de dépense illimitée de l’argent qu’ils n’ont pas, mais peuvent créer ad nutum. En leur donnant les moyens de diminuer le service de la dette et asymptotiquement le stock même de dette publique, elle les désincite à adopter pour le futur une gestion saine des finances publiques qui reste une référence mentale indépassable. Dans ces conditions une question vient immanquablement à l’esprit : jusqu’où cela peut-il aller ? Contrairement aux cours de Bourse, l’endettement public peut-il monter jusqu’au ciel ?

La réponse que nous risquons ici est « oui » apparemment. Aussi longtemps, peut-on ajouter en bonne analyse néo-classique marginaliste, que les conséquences de ce surendettement public : la sous-rémunération, voire la rémunération réelle négative de l’épargne ou grignotage réel du capital, et le risque croissant de perte substantielle en capital par les ménages et les entreprises n’annuleront pas les bénéfices perçus par les mêmes ménages et entreprises issus de la multiplication des subventions (appelons un chat un chat) sur le revenu primaire. Tant que les gains de la main droite n’équivaudront pas, subjectivement et collectivement, les pertes de la main gauche. Tant que la main droite ignorera la main gauche. Or ce conseil évangélique est devenu très tendance de nos jours dans les États laïques placés sous les auspices d’un « quoi qu’il en coûte ».

Ceci revient à dire que l’information et l’éducation financières jouent un rôle clé dans l’arbitrage que chacun doit opérer entre ses gains et ses pertes et, plus encore, la qualité de la théorie économique des effets du surendettement à laquelle il est exposé.

Se rappelle-t-on par exemple que c’est aujourd’hui que l’endettement public appauvrit la nation France si l’usage des fonds empruntés est principalement destiné à la consommation de richesses, même si ce n’est que plus tard que le service de la dette et son amortissement réduiront le revenu disponible des citoyens sous forme d’épargne forcée d’une manière ou d’une autre ? Ou, qu’acheter une croissance de 1 % du PIB (26 milliards d’euros) par un plan de relance de 100 milliards d’euros (soit 4 % de PIB) financé à crédit, c’est cher payer la croissance ?