Les chiffres annoncés par la banque centrale chinoise sur l’endettement total de l’économie fin juin 2013 et sa décomposition en grandes catégories d’agents recoupent assez bien les estimations des institutions internationales (BRI et FMI). Les données de la dette publique bénéficient de l’audit de la Cour des Comptes publié le 30 décembre 2013.
Le principal problème : la dette des entreprises
Sur la base du cumul des flux du Financement social total (FST), auquel on ajoute le financement privé et la dette extérieure, l’encours de dettes des entreprises et des ménages atteignait 203 % du PIB fin juin 2013, soit 34 % pour la dette des ménages et 169 % pour celle des entreprises. Toutefois, le FST inclut dans la dette des entreprises 18 % de PIB de prêts bancaires aux plates-formes de financement des collectivités locales, alors que ces prêts sont garantis par les collectivités locales. Si l’on fait la correction, la dette des entreprises atteint 151 % et la dette publique 34 % du PIB. Toutefois, la Cour des comptes parvient à un montant sensiblement plus élevé, parce qu’elle incorpore tous les engagements contingents et pas seulement les garanties explicites. L’encours de dette publique s’élève alors à 56 % du PIB, dont 23 % pour le Gouvernement central et 33 % pour les gouvernements locaux. Remarquons que la dette extérieure est négligeable pour l’État (moins de 1 % du PIB) et très faible pour les entreprises (3 % environ).
En eux-mêmes, les encours de dettes ne disent pas grand-chose, seulement que la dette publique chinoise est faible en comparaison de celle des pays « développés », que le risque extérieur est nul et que la dette des entreprises est très supérieure à ce qu’elle est dans les autres pays émergents. Mais l’investissement et la croissance du PIB aussi sont très supérieurs. C’est donc la dynamique de la dette qu’il faut analyser. Quand la dette est-elle en rapport stable avec la croissance de l’économie ? quand est-elle en excès ?
La croissance de la dette totale a été très rapide depuis le plan de relance de 2009-10. À partir de fin 2010, la dette a continué à augmenter au rythme de 22 % annualisé. Cependant, la dette des gouvernements locaux est en cours de restructuration : réduction de la part du financement bancaire, principalement via les plates-formes (de 79 % fin 2010 à 57 % en juin 2013) au profit du financement obligataire (de 7 à 10 %) et surtout de diverses formes de partenariats public/privé (de 14 à 33 %) avec émission de titres hybrides. La Cour des comptes précise que la tension reste forte, parce que les engagements directs demeurent au-dessus des revenus annuels des administrations dans 3 provinces sur 36, et surtout 99 entités de niveau préfectoral sur 391. Outre l’allongement des maturités, la tension va se réduire par les transferts directs de l’État central.
La situation des entreprises est plus préoccupante. Le ratio d’équilibre crédit/PIB dans les pays émergents est fonction croissante du PIB/ha et du taux d’investissement, fonction décroissante du niveau du taux d’intérêt et de la volatilité
La réponse d’urgence des entreprises est de vendre des actifs financiers négociables et de renouveler les dettes. Ces ajustements sont très sensibles à l’évolution des taux de marché, dont la hausse serait dangereuse. Mais surtout, ce sont des expédients temporaires, alors qu’une réduction des surcapacités de production est nécessaire. Le gouvernement a programmé la réduction ordonnée de la taille des entreprises publiques des secteurs de l’industrie lourde, en accordant des aides temporaires et conditionnelles. Toutefois, pour que la restructuration industrielle n’affecte que modérément la croissance globale et donc l’emploi, il faut que les prêteurs ne subissent pas de crise financière.
Contenir le stress financier et assainir le système par la libéralisation financière
Le plan de relance (2009-10) fut surdimensionné. Lorsque, en 2011, la banque centrale commença à normaliser les conditions monétaires et à imposer des restrictions au crédit bancaire (ratio prêts/dépôts ≤75 %), les banques de taille intermédiaire, qui n’avaient pas une base de dépôts très large, ont cherché des sources de financement hors bilan. Elles créèrent des fonds monétaires, les WMP (Wealth Management Products), pour attirer les ménages riches en offrant aux liquidités apportées des rendements élevés, proches des taux de marché, et prétendument sans risque. Pour rémunérer les WMP, les liquidités furent placées dans des entités à risque – trusts, firmes de leasing, fournisseurs de microcrédits, promoteurs immobiliers, etc. Se constitua ainsi le shadow banking recherchant son financement sur le marché de gros de la liquidité, lequel est alimenté par les grandes banques et par les entreprises pourvues d’excès de cash. La People's Bank of China (PBoC) se mit à réguler ce marché par l’open market sous la forme de repos à 7 jours pour contenir les taux dans une bande 2,5 à 4,5 %. Mais le contrôle prudentiel du shadow banking était très faible, ce qui a entraîné le gonflement de la dette émise par le shadow banking dans le FST. La taille du shadow banking doubla, de 18 à 36 trillions de Rmb entre fin 2010 et fin 2012. L’échafaudage de dettes dépendait donc de la surliquidité du marché monétaire.
Cette évolution favorisait l’intention des autorités de libéraliser prudemment les taux d’intérêt pour réintermédier le shadow banking et renforcer la position concurrentielle des banques, tout en évitant qu’elles se lancent dans une concurrence agressive pour attirer les dépôts. Mais la mini-panique suscitée par la Réserve Fédérale américaine sur les marchés monétaires mondiaux en mai-juin 2013 donna à la PBoC l’occasion de faire passer un message fort : le temps de la liquidité illimitée était terminé et il fallait apprendre à gérer ses risques. Elle commença à retirer de la liquidité du marché monétaire. Le taux monétaire à 7 jours bondit de 4 à 11 % le 21 juin et encore 8,9 % le 23 décembre et 6,6 % le 13 janvier 2014. Néanmoins la PBoC parvient à réguler la liquidité sur la base d’un taux de 4 % par la voie des reverse repos.
Le changement de technique monétaire s’inscrit dans une réforme financière profonde. Les taux débiteurs des banques sont devenus libres et les taux créditeurs seront relaxés après l’introduction de l’assurance des dépôts. Le marché obligataire est en expansion. La question est la capacité des banques à absorber les prêts non performants qui vont augmenter avec l’assainissement de l’économie réelle. À l’heure actuelle le ratio des prêts non performants des grandes banques est très faible (moins de 1 % des crédits) et les provisions nourries par les énormes profits des années passées trois fois plus grandes. Mais il va monter autour de 3,5 % dans un scénario de base, 7 % dans un scénario noir. Les banques peuvent absorber les pertes, sauf dans le scénario noir où le gouvernement central n’hésiterait pas à injecter ce qu’il faut de capital.
