Avec la crise actuelle du Covid-19, les dividendes ont eux aussi été, si l’on peut dire, mis en confinement. Faisant suite aux annonces gouvernementales, les demandes, par les grandes entreprises, de report d’échéances fiscales et sociales ou de prêts garantis par l’État ont en effet été conditionnées au non-versement de dividendes et à l’absence de rachats d’actions. Pour les grandes entreprises, ce confinement des dividendes a débuté le 27 mars et la sortie de confinement n’interviendra qu’à l’issue de l’année 2020.
Cette conditionnalité des mesures de soutien gouvernemental à l’absence de dividendes a été prévue en application d’un document intitulé « Engagement de responsabilité pour les grandes entreprises bénéficiant de mesures de soutien en trésorerie » diffusé sur le site du ministère de l’Économie et des Finances le 2 avril 2020, depuis repris dans la « FAQ – Accompagnement des entreprises – Coronavirus » mise à jour périodiquement au cours de la crise sanitaire. Ce document définit la notion de grandes entreprises et les opérations de distributions et de rachats d’actions qui sont visées par le dispositif. L’AFEP a par ailleurs demandé à ses adhérents qui utilisent le chômage partiel de réduire leurs dividendes de 20 % par rapport à l’année dernière
Alors que la saison des assemblées générales d’actionnaires (elles aussi très largement en confinement puisque se tenant majoritairement « à huis clos ») est bien entamée, nous avons désormais une bonne vision de la position adoptée par les émetteurs concernant la tenue des assemblées et les distributions de dividendes, et de l’adaptation des pratiques en la matière.
C’est aussi le moment de faire le point sur le rationnel de l’encadrement des dividendes dans le contexte actuel et de revenir sur quelques idées préconçues en la matière, et enfin de s’interroger sur les attitudes possibles des actionnaires qui auraient une approche différente en matière de distribution de dividendes que celle proposée par le conseil d’administration de la société dont ils sont actionnaires.
La position des émetteurs
Il appartient au conseil d’administration d’une société de proposer à l’assemblée générale ordinaire annuelle le montant des dividendes, en la convoquant et en soumettant des projets de résolutions à cet effet. Cette dernière peut ensuite, « après approbation des comptes annuels et constatation de l'existence de sommes distribuables, […] [déterminer] la part attribuée aux associés sous forme de dividendes »
Les dirigeants, à qui appartient la décision de recourir ou non aux mesures de soutien gouvernemental, et juste après eux, les conseils d’administration, se sont donc retrouvés devant la double interrogation suivante :
– faut-il maintenir ou reporter la date de l‘assemblée générale annuelle ;
– et faut-il proposer de maintenir, diminuer ou annuler le dividende parfois déjà prévu ?
Maintien ou report de l’assemblée
Les émetteurs – nous parlons ici en tout premier lieu des grandes entreprises – ont d’abord dû, sur la base de l’ordonnance n° 2020-321 du 25 mars 2020 portant adaptation des règles de réunion et de délibération des assemblées et organes dirigeants des personnes morales et entités dépourvues de personnalité morale de droit privé en raison de l’épidémie de Covid-19, décider, soit de maintenir leur assemblée « à huis clos », soit de la reporter. Ces décisions ont été prises par les conseils d’administration des émetteurs, chargés de convoquer l’assemblée générale annuelle ayant à statuer sur les comptes et l’affectation du résultat.
Évidemment reporter la date de l’assemblée permettait de repousser à plus tard la question de la détermination du dividende et de gagner ainsi du temps ; une approche retenue par certains émetteurs mais ne représentant toutefois pas le cas le plus fréquent ; la possibilité ouverte par l’ordonnance précitée, et son décret d’application, offrant une réponse dotée d’une sécurité juridique globalement suffisamment robuste pour tenir les assemblées et éviter de devoir les reporter, la majorité des sociétés cotées a fait le choix de maintenir la date d’assemblée générale annuelle. Sur les 40 sociétés composant l’indice CAC 40, 35 sociétés de droit français avaient, au 30 avril 2020, pris position entre le maintien et le report de l’assemblée (v. Graphique 1) : 22 en faveur du maintien de la date, et 13 en faveur d’un report de celle-ci
Sur un échantillon un peu plus large, toujours au 30 avril 2020, sur les 113 sociétés représentées au Cliff, une grande majorité d’entre elles (au nombre de 86) avaient décidé de maintenir la date prévue de leur assemblée, et 24 de la reporter à une nouvelle date fixée entre 26 à 71 jours après la date d’assemblée initialement prévue (v. Graphique 2).
Maintien, baisse ou suppression du dividende
Seconde question : la détermination du dividende sur lequel l’assemblée aura à statuer.
Il faut noter que la question de la proposition du montant du dividende par les conseils d’administration n’est en rien exceptionnelle puisqu’elle se pose par définition à chaque exercice, pour peu que les comptes de l’exercice clos fassent ressortir des sommes distribuables. Il s’agit donc d’une question tout à fait récurrente, mais qui prend évidemment une acuité toute particulière avec la crise du Covid-19 en ce que celle-ci affecte significativement, parfois même de manière extrême, les perspectives financières et la trésorerie des émetteurs.
Parmi les sociétés du CAC 40, 11 ont décidé du maintien du dividende (soit 32 % d’entre elles), 12 de la baisse du dividende (soit 36 %) et 11 (soit 32 %) de la suppression du dividende (v. Graphique 3 ; données au 30 avril 2020).
Sur 86 des sociétés représentées au Cliff parmi 113 membres, au 30 avril dernier, 26 % d’entre elles avaient décidé de maintenir le dividende au titre de l’exercice 2019, 31 % de le baisser (pour une baisse moyenne de 27 %) et 43 % de le supprimer (v. Graphique 4).
On constate donc que les grands corporates ont majoritairement décidé de maintenir la tenue de leur assemblée, à huis clos, et de proposer à leurs actionnaires pour environ les deux tiers d’entre elles une baisse ou une suppression du dividende.
Etat des lieux à l’étranger
Dans le secteur financier européen, la Banque Centrale Européenne a, en matière bancaire, recommandé dès le 17 mars dernier de ne verser aucun dividende avant le 1er octobre 2020, recommandation reprise par la plupart des autorités réglementaires bancaires de l’Union Européenne comme l’ACPR en France. L’European Insurance and Occupational Pensions Authority (EIOPA) a, quant à elle, invité à la prudence des compagnies d’assurance en matière de versements de dividendes dans ses communications des 17 mars et du 2 avril 2020.
Au-delà du secteur financier, dans certains autres pays européens, des dispositifs d’accès aux prêts garantis par l’État ou de supports gouvernementaux aux financements et aux autres mesures d’accompagnement ont également été conditionnés à l’absence de versement de dividendes. Le tableau ci-après en donne quelques illustrations, en Europe et aux États-Unis (hors secteur financier).
Force est de constater, qu’en dehors du secteur financier, à l’étranger, la faculté de distribuer, de réduire ou d’annuler des dividendes a été largement laissée à la libre appréciation des sociétés. Cette approche ne signifie pas pour autant que des restrictions aux versements de dividendes ne figureront pas dans la documentation de financements qui feraient l’objet d’une garantie par l’État, ou qui seraient conclus avec un emprunteur ayant recours à des mesures de soutien gouvernemental. De telles restrictions feraient l’objet de clause d’utilisation des fonds (use of proceeds) ou d’engagements contractuels (par exemple ne pas distribuer de dividendes, etc.). Mais le sujet de la distribution des dividendes semble y être bien moins polémique qu’en France, et même ne pas se poser du tout dans certaines juridictions. Alors pourquoi tant de discorde à ce sujet en France ?
Un malentendu sur les dividendes en France ?
Plusieurs raisons ont été avancées pour justifier ce qui était initialement présenté comme une « prohibition » des dividendes en France (dont la constitutionnalité poserait évidemment question), puis simplement comme une condition à l’accès au soutien gouvernemental.
Si l’objectif était de créer une contrainte pesant sur les actionnaires en vue de fédérer l’opinion publique, alors non seulement le dispositif dénote une certaine incompréhension de ce qu’est le dividende, mais il entraîne également des effets néfastes. En effet, comme l’expliquent parfaitement Pascal Quiry et Yann Le Fur
La seule explication à la conditionnalité de l’accès au soutien gouvernemental à l’absence de dividende réside donc dans la volonté d’éviter des sorties de trésorerie en dehors des grandes entreprises qui en seraient bénéficiaires. Il faut finalement voir ceci comme une protection contre un leakage, de la même manière qu’un contrat de cession d’actions avec un prix fixe (locked-box) prévoit des protections de l’acquéreur contre les transferts de valeurs non autorisés (leakages) ou qu’un contrat de prêt peut prévoir des engagements de ne pas distribuer de dividendes avant de rembourser la dette. On retrouve aussi cette approche dans la communication de la Commission européenne relative à l’encadrement temporaire des mesures d’aide d’État visant à soutenir l’économie dans le contexte actuel de la flambée de Covid 19 qui prévoit que tant que les mesures de recapitalisation Covid-19 n'ont pas été remboursées intégralement, les bénéficiaires ne peuvent pas distribuer de dividendes, ni verser de coupons non obligatoires, ni racheter d’actions si ces opérations sont sans rapport avec l’État
La mesure est donc à ce titre parfaitement logique et opportune même si on peut s’interroger sur le fait de savoir si un tel objectif ne pouvait pas être atteint sans recourir à un texte ; fût-ce une communication du gouvernement. Tout conseil d’administration a en effet l’obligation, en tout état de cause, de s’interroger sur la conformité à l’intérêt social avant de proposer à l’assemblée le versement d’un dividende, et le cas échéant, de son montant, quand il arrête les projets de résolutions qui lui seront soumis. C’est d’ailleurs exactement ce qui se passe actuellement dans d’autres pays où les émetteurs annoncent massivement l’annulation de dividendes prévus. Par exemple, au Royaume-Uni, sur les 250 sociétés composant l’indice FTSE 250, au 12 mai 2020, environ la moitié des sociétés avaient modifié leur politique de distribution de dividendes et parmi elles, une immense majorité a décidé d’annuler les versements de dividendes, sans qu’un texte ne soit pour autant nécessaire en la matière ; l’autorégulation semblant parfaitement fonctionner.
Et les actionnaires ?
Lorsque l’ordre du jour de l’assemblée comprend l’affectation du résultat, qu’est-ce qui empêcherait un actionnaire de proposer une résolution visant à augmenter le dividende, si le montant prévu a été réduit par le conseil d’administration dans ses projets de résolutions par rapport à ce qui était prévu, ou bien même de prévoir un dividende si le conseil avait prévu de l’annuler ?
Dans les sociétés cotées, la réponse est sans doute que rien ne l’empêcherait, sous réserve de satisfaire les conditions prévues par les textes pour présenter une telle résolution.
Plus simplement, n’importe quel actionnaire pourrait faire usage de son droit à amender une résolution en séance, dès lors que cet amendement reste dans l’ordre du jour de l’assemblée. Pour ce faire, une seule action suffit, à la différence du dépôt de projets de résolution qui suppose la détention d’un pourcentage minimum de détention du capital de la société. De ce fait, si une résolution soumise à l’assemblée prévoit un certain montant à titre de distribution de dividendes, rien n’empêche un actionnaire de proposer en séance d’augmenter ce montant, dans les limites légalement permises. Si une résolution prévoit la mise en report à nouveau du résultat, et donc l’absence de versement de dividendes, un actionnaire pourrait tout aussi bien proposer un amendement à la résolution pour prévoir le versement d’un dividende, là encore dans les limites légales car un tel amendement resterait bien dans l’ordre du jour. Néanmoins, la tenue des assemblées à huis clos dans le contexte du Covid-19 (cf. supra) rend de fait – mais temporairement – impossible l’exercice de ce droit.
Évidemment, un actionnaire n’est pas ennemi de ses propres intérêts, et le fait de perdre le bénéfice de mesures de soutien gouvernemental, sera nécessairement pris en compte avant qu’un actionnaire n’aille dans cette voie. La question ne pourrait d’ailleurs se poser que véritablement dans des sociétés non contrôlées puisqu’on voit mal ceci pouvoir survenir dans une société contrôlée. Pourrait-on alors y voir un comportement fautif à supposer un tel amendement ou résolution adoptée ? Cela n’a rien d’évident. Le grief d’abus de majorité ne devrait en tout état de cause pas porter faute de rupture d’égalité entre les actionnaires puisque par définition le dividende qui serait ainsi décidé par l’assemblée à la majorité requise bénéficierait à tous les actionnaires.
La prudence commande tout de même aux émetteurs de mener en amont une politique proactive de relations investisseurs, pour expliquer une éventuelle mesure de réduction ou d’annulation de dividendes, et le bénéfice qu’elle permet à la société de réaliser en soutien à sa trésorerie en ayant recours aux mesures de soutien gouvernemental.
