Le manque de transparence du marché des dérivés OTC et l’extrême asymétrie des informations ont notablement contribué à la crise de 2007-2008 et contiennent les germes d’une rechute potentielle. Afin de palier cette lacune, les CCP constituent la clef de voûte du dispositif préconisé par les régulateurs et les politiques.
Le marché des dérivés OTC
Le montant notionnel des positions ouvertes sur dérivés OTC à fin juin 2010 s’établit à 583 000 milliards de
- les contrats standard avec des maturités standard;
- les contrats standard avec des maturités brisées;
- les contrats non standard dont les modèles de valorisation sont maîtrisés;
- les contrats hautement structurés.
Un dispositif unanimement partagé
La réduction du risque systémique inhérent aux dérivés OTC est une préoccupation majeure pour de nombreuses instances multinationales ou nationales. Qu’il s’agisse des déclarations du G20, des mesures plus contraignantes préconisées par la BRI ou de l’adoption par les États-Unis de la loi Dodd Frank qui renforce le rôle de la Securities and Exchange Commission (SEC) et de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC), tous concourent à définir un dispositif structuré autour des composantes suivantes :
- la standardisation progressive des dérivés OTC et l’automatisation post-négoce, jusqu’à la mise en œuvre d’entrepôts de transactions ;
- la compensation des dérivés OTC éligibles par des CCP ;
- l’augmentation significative de la dotation en capitaux requise, à l’avantage des dérivés OTC qui seront compensés par des CCP et au détriment des dérivés OTC qui resteront traités en bilatéral.
Les contreparties centrales, une cible à affiner
Le dispositif initial des CCP a été développé pour réduire les risques de contrepartie sur instruments boursiers. Il a été progressivement complété par des CCP compensant des dérivés OTC hautement standardisés. En particulier, SwapClear qui est en activité depuis 1999, compense près de 45 % du marché des swaps de taux d’intérêt. Les CCP sont aujourd’hui une douzaine, toutes sauf une établies aux États-Unis ou en Europe. Des quatre acteurs qui ont lancé à fin 2009 des services pour compenser les credit default swaps (CDS), Atlanta Intercontinental Exchange (ICE) est le plus avancé. Néanmoins, les volumes traités restent encore marginaux. À ce jour, aucun service n’est réellement proposé par les CCP pour les autres types de dérivés OTC ou les autres classes d’actifs.
Le Comité de Bâle a proposé que les dérivés OTC compensés par des CCP puissent avoir une exposition nulle si ces CCP respectent des normes précises en termes de gestion des risques.
Afin d’atteindre l’objectif initial qui est de réduire le risque systémique, la principale difficulté concerne la sécurité des CCP et la préservation des actifs des contreparties, que ce soit en cas de défaillance de l’une d’entre elles ou en cas de défaillance d’un intermédiaire agréé par la CCP. Ce résultat est atteint avec une ségrégation des actifs, qui peut même être reflétée par l’inscription en comptes auprès de la CCP, comme cela existe déjà auprès de certains dépositaires centraux.
La période transitoire
Les objectifs affichés par les politiques sont très ambitieux, avec une majorité des dérivés OTC compensés via une CCP d’ici fin 2012. Afin d’y parvenir, les CCP devront toutes renforcer leur infrastructure technique afin de supporter la complexité des dérivés OTC, quand elles traitent aujourd’hui des futures, des options listées ou des titres. Elles devront en outre se doter de capacités de calculer les prix des dérivés OTC, ou de capturer les prix calculés par des acteurs agréés par les autorités de tutelle.
En parallèle, les intermédiaires devront se doter des capacités électroniques :
- d’échanger toutes les informations nécessaires avec une ou plusieurs CCP ;
- de capter et de transmettre de manière électronique les transactions des contreparties finales ;
- de procéder aux calculs d’appels de marges.
Si le critère de standardisation des contrats est essentiel, le critère de la profondeur du marché et donc la liquidité des contrats sont aussi un facteur majeur dans la détermination des contrats qui peuvent être compensés par une CCP.
En outre, un transfert des dérivés OTC vers les CCP sera coûteux. Une première estimation des dérivés OTC éligibles s’élève à 2 000 milliards de dollars. Selon certaines évaluations, le montant des collatéraux complémentaires pourrait atteindre 200 milliards de dollars.
Plusieurs questions restent en suspens
L’usage des CCP ne revient-il pas à transférer des risques et à les concentrer sur un acteur ? Comment identifier alors sa contribution marginale à la réduction du risque systémique, la compensation de certains contrats ne pourrait-elle pas se révéler contre-productive de ce point de vue (pour certains contrats comportant des clauses très individualisées, pour certains contrats avec livraison physique de matière première) ?
Comment harmoniser les différentes approches, depuis celle des CCP ressortissant des autorités de Bourses jusqu’à celle se prévalant du cadre défini par l’International Swap and Derivatives Association (ISDA) ?
Jusqu’à quel point verrons-nous l’émergence d’acteurs capables d’offrir une vision globale, voire de compenser toutes les transactions d’un acheteur final, quel que soit le type de dérivé OTC, la classe d’actifs, le mode de traitement (bilatéral ou compensé via une CCP) ?
Quel est le nombre optimal de CCP, ainsi que la composition de leur actionnariat ?
Jusqu’à quel point les CCP doivent-elles pouvoir recourir à un prêteur de dernier ressort dans une devise donnée, et jusqu’à quel point doivent-elles ressortir de son autorité ?
Préserver l’innovation et la sécurité
N’est-il pas possible de concevoir une solution similaire à celle adoptée pour la surveillance des médicaments, en mettant en œuvre des contraintes graduées adaptées au degré de risque évalué, pour préserver au final l’innovation et la sécurité ?
