À l’échelle internationale, la conséquence directe au sortir d’une crise systémique est la publication de nouvelles règles par les autorités de régulation qui empêcheront certainement l’avènement futur d’une crise d’un même type que celle de 2008, mais qui garantiront plus difficilement une protection définitive et absolue du système. Les textes de Bâle III ont été publiés le 16 décembre 2010. Le régulateur impose aux banques de respecter dès janvier 2013 un ratio de liquidité pour les banques internationales dans un premier temps, une redéfinition des fonds propres durs dits Tier 1, une révision des couvertures éligibles pour certains risques et enfin l’adoption d’une nouvelle charge en capital pour risque d’ajustement de la valeur de crédit (CVA) du portefeuille de dérivés de gré à gré (OTC). Cette mesure de charge en capital pour risque de CVA est particulièrement attendue.
Le renforcement du dispositif de gestion du risque de contrepartie
Le comité de Bâle n’a pas tardé à identifier les principales carences observées dans la gestion du risque de contrepartie et a engagé un large effort d’adéquation des capitaux requis au titre de la couverture du risque de contrepartie. Le comité a ainsi identifié différents postes de capital où la quantification de réserve est jugée inadaptée. Notamment, le comité a estimé que le capital réglementaire a été insuffisant pour faire face à différentes situations :
- les défauts et les détériorations de la qualité de crédit des contreparties ont été concomitants avec la hausse de volatilité de marché, les expositions sont devenues beaucoup plus élevées qu’à l’habitude. Ce phénomène est désormais connu sous le nom de wrong-way risk (corrélation positive entre la dégradation de la qualité de signature d’une entité et son niveau d’exposition), que l’on oppose au right-way risk ;
- les périodes dites de close out nécessaires au remplacement d’une opération suite au défaut d’une contrepartie ont largement dépassé les horizons requis pour le calcul du capital, notamment en présence de collatéral illiquide ;
- les dépôts initiaux (initial margining) ont tendance à devenir beaucoup plus importants en période de crise, jusqu’à devenir insoutenables pour certains acteurs et causer leur faillite ;
- les contreparties centrales ont été trop rarement utilisées comme intermédiaire d’investissements ;
- la titrisation a été assimilée à une exposition à un instrument de dette, alors que la composition des produits pouvait être exotique et le risque de variation de l’exposition extrêmement important. Les décotes (haircut) standard des dettes d’entreprise étaient appliquées à ces produits en réalité beaucoup plus risqués ;
- enfin, les pertes sur le mark-to-market des dérivés OTC sont apparues, imputables aux ajustements de la valeur de crédit (Credit Value Adjustment ou CVA) de ces positions. Ces pertes ne faisaient pas l’objet pendant la crise d’une charge en capital de couverture. Le comité estime que deux tiers des pertes au titre du risque de contrepartie sont dus aux pertes sur CVA et le tiers restant aux défauts effectivement constatés.
Principaux axes de comparaison des méthodes
Les deux approches de calcul de la charge en capital pour risque de CVA sont basées sur des calculs de VaR pour un niveau de confiance à 99 % (la perte pour CVA ne dépassera pas ce montant dans 99 % des cas). L’approche avancée aura l’avantage de capturer les comportements non gaussiens et en particulier d’approcher des queues de distribution plus épaisses dans la diffusion des spreads de crédit, ce qui peut avoir pour conséquence l’évaluation d’une charge en capital plus importante qu’en méthode standard.
La volatilité des spreads de CDS est introduite en méthode standard par les poids par rating. Par exemple, la volatilité annuelle pour une contrepartie BBB est évaluée à 100 points de base (1 %). En approche avancée, la volatilité sera explicitement modélisée et dépendra des historiques de volatilité des spreads sur la profondeur réglementaire des données de marché de 3 ans. Enfin, et étant donné la construction de ces deux approches, nous pouvons nous attendre à une forte dépendance de la charge en capital en méthode avancée en période de tension sur les spreads de CDS. La charge en capital pour CVA calculée en méthode standard ne répliquera pas un tel comportement, car l’approche de la volatilité des spreads de crédit repose sur des poids statiques.
Apparition des desks de CVA
Face à l’augmentation de l’activité de dérivés OTC et à la nécessité de mettre en place une gestion fine du risque de crédit, certains établissements ont décidé de créer en interne des desks de CVA. Ces opérationnels ont pour mandat la mesure, la valorisation et la gestion du risque de contrepartie de la banque. Ils sont garants d’une valorisation marginale précise du risque de crédit de chaque opération et s’imposent une gestion holistique tenant compte de l’ensemble du portefeuille de positions contractées avec les contreparties et des contrats-cadres éventuellement en place. Enfin ils doivent assurer une gestion dynamique des couvertures des expositions au risque de crédit.
Lorsqu’un opérateur souhaite traiter un produit dérivé OTC, il souhaitera connaître le coût de la protection de sa position. Il s’adresse alors au desk de CVA qui détermine le coût de CVA de l’opération compte tenu du portefeuille actuel. Les opérateurs du desk de CVA tiendront également compte des accords déjà en place pour la réduction du risque de contrepartie (netting, collateral, dépôt de garanties…), ainsi que de la qualité de crédit de la contrepartie. Si l’opération est traitée, l’opérateur de marché se voit facturer le coût de la protection par le desk de CVA qu’il pourra alors refacturer à son client.
Des couvertures complexes à mettre en place
Plusieurs méthodes de couverture peuvent être mises en place par un desk de CVA, mais deux approches reviennent fréquemment dans les différents papiers traitant du sujet. Les desks de CVA peuvent premièrement adopter une approche dite credit risk perspective. Dans ce cas, les instruments classiques de couverture contre le défaut seront achetés et revendus selon l’évolution de l’exposition face à la contrepartie. Les contrats
Une seconde approche fondée sur une gestion de la CVA comme un risque de marché, dite Market risk perspective, s’impose comme une alternative crédible et permet de mettre en place des couvertures plus fines.
Plusieurs méthodes peuvent donc être utilisées pour couvrir le risque de CVA et permettre à la banque de maîtriser sa consommation de fonds propres. Il apparaît tout de même que cette couverture est fonctionnellement difficile à mettre en place du fait du profil non statique de l’exposition qui évolue selon les facteurs de marché et le spread de crédit de la contrepartie. L’indisponibilité de contrats de couverture liquides face à certaines contreparties peut aussi accentuer la difficulté d’établissement d’une protection.
DVA : un atténuateur naturel de CVA
Évaluer la CVA, c’est aussi évaluer les bénéfices et les pertes qui peuvent survenir si la qualité de contrepartie venait à évoluer dans le temps. Si cette approche est quantifiable dans un sens (de la banque vers sa contrepartie), elle est aussi symétrique. Ainsi, une banque peut évaluer l’ajustement de valeur lié à l’évolution de sa propre qualité de crédit aussi appelée
Un modèle de CVA bilatéral implique une diffusion des défauts des deux entités (la banque et sa contrepartie) avec un modèle de type first-to-default. À chaque date de calcul futur, trois scénarios sont envisagés :
- aucun des contractants ne fait défaut jusqu’à maturité ;
- la partie A fait défaut avant B, l’exposition attendue (Expected Positive Exposure – EPE) est le montant dû par A à B s’il est positif ;
- la partie B fait défaut avant A, l’EPE est le montant dû par B à A s’il est positif.
Certaines banques calculant leur propre DVA ont affiché des profits suite à la dégradation de leur spread de crédit. L’évaluation de l’ajustement de valeur est admise dans les standards de comptabilité internationale, mais pas par le comité de Bâle. La principale complexité de la mise en place d’un tel modèle est liée à la considération de cette dépendance entre les défauts.
Conclusion
Cette nouvelle charge en capital exigée dès janvier 2013 semble en mesure de couvrir les banques contre les pertes qui peuvent survenir de l’ajustement de la valeur de crédit du portefeuille de dérivés OTC. Les méthodes standard et avancées affichent d’ores et déjà des différences fondamentales qui vont inciter les banques à lancer ou non leur procédure d’homologation. Ces décisions stratégiques se prendront certainement dans quelques mois en fonction des premiers résultats publiés par les banques. Par ailleurs, on voit que la crainte de volatilité de cette charge du fait de l’intégration des paramètres de marché que sont les spreads de CDS extrêmement volatils lors de période de tension oblige les banques à mettre en place des méthodes et des activités de couverture ayant l’objectif d’une gestion dynamique de la CVA, afin d’en limiter la consommation en fonds propres. Certaines banques ont même mis en place des pôles de trading dédiés à la couverture de cette charge (desk de CVA).
D’un autre coté, la DVA, qui semble un atténuateur juste à la CVA puisqu’il quantifie le même concept mais du point de vue de la contrepartie, n’a pas pour l’instant convaincu le régulateur qui n’autorise pas sa considération dans le calcul de la charge en capital. Si l’effort d’assimilation de cette méthode a été admis par les normes de comptabilité internationale notamment lors du calcul des closeout lors de défaut, cela permet aux différents acteurs de perfectionner la mesure et de la légitimer aux yeux du régulateur. Du reste, il est vrai que voir une banque calculant une CVA bilatérale publier une hausse de ses résultats (PnL) parce que sa qualité de crédit se dégrade, toutes choses égales par ailleurs, peut être délicat à argumenter…
