La démocratie actionnariale est plus que jamais l’avenir de l’entreprise

La détention d’une part du capital d’une société donne droit à participer aux votes lors de son assemblée générale, laquelle détient la légitimité pour prendre un certain nombre de décisions essentielles à l’avenir de ce collectif humain et économique. C’est un principe fondateur et fondamental du capitalisme. Dans le capitalisme moderne, ce pouvoir a toutefois eu tendance à échapper aux actionnaires pour être accaparé, de fait, par les dirigeants salariés. Depuis plusieurs années, cette tendance s’inverse – ou, à tout le moins, se corrige. Le mouvement de démocratisation n’est pas propre aux actionnaires. Il s’inscrit en réalité dans des mutations structurelles des sociétés occidentales qui sont traversées par un mouvement d’horizontalisation du pouvoir, concomitant à une forme de défiance vis-à-vis des relations trop « verticales ».

L’entreprise est évidemment pleinement inscrite dans ces transformations : il suffit, pour s’en rendre compte, de voir la relation à la hiérarchie qu’ont les jeunes des générations X et Y, ou de constater que désormais il n’est (presque) plus un grand plan stratégique qui ne soit conçu sans une forme de participation et de démocratie interne pour permettre à toutes les parties prenantes (les désormais célèbres « stakeholders ») d’avoir voix au chapitre.

Cette évolution n’est pas anodine, ni isolée. Nous verrons qu'elle s’inscrit dans un mouvement de fond d’affirmation de la démocratie actionnariale (1.) et que la montée en puissance (récente en France) des actionnaires activistes en est l’un des avatars les plus spectaculaires (2.).

La démocratisation de la relation entre actionnaires et dirigeants

En France, même s’il leur est réputé traditionnellement moins favorable [1] , le droit défend les actionnaires. Il pose ainsi les fondements de la démocratie actionnariale en affirmant, dans le Code civil, que « tout associé a le droit de participer aux décisions collectives » [2] . Il affirme également, comme la Cour de cassation l’a rappelé dès 1932, que « le droit de vote est un attribut essentiel de l’action » [3] , rappelant même en 1999 le « caractère d’ordre public du droit de vote dans les sociétés par action » [4] . Depuis quelques années, notamment à la faveur d’évolutions législatives, les actionnaires se réapproprient ces droits et discutent, voire contestent, de plus en plus les décisions des dirigeants lors des assemblées générales.

Les actionnaires contestent les décisions des dirigeants

En 2018, par exemple, le phénomène semble avoir pris une ampleur certaine, voire inédite [5] . Par exemple, le rapprochement entre Luxottica et Essilor se passant mal, plusieurs investisseurs institutionnels ont pris l’initiative de déposer des résolutions en assemblée générale afin d’obtenir la nomination de trois administrateurs indépendants qui permettent de débloquer une situation figée. La même année, les actionnaires minoritaires se sont massivement opposés à la rémunération variable attribuée par le groupe Kering à François-Henri Pinault. La tendance s’est confirmée en 2019 : la presse rapporte que plusieurs groupes français (Atos, Total, Valeo) ont préféré retirer des résolutions (notamment sur des questions de gouvernance et de rémunération des dirigeants) plutôt que de prendre le risque de les voir contestées en assemblée générale [6] .

Le phénomène n’est pas que français. Désormais, « les actionnaires utilisent leurs votes pour envoyer un message au management » [7] . Par exemple, en 2018, 50 % des actionnaires de Netflix ont voté contre les projets de rémunération (contre 39 % l’année précédente), considérant qu’ils n’étaient pas suffisamment liés aux performances [8] . En mars 2019, 45 % des actionnaires de Starbucks ont adopté une résolution poussant un plan en faveur d’emballages plus respectueux de l’environnement, considérant que l’entreprise avait peut-être été insuffisamment volontaire par rapport à ses précédents objectifs [9] .

L’appui des évolutions législatives et réglementaires

La responsabilisation accrue des dirigeants devant leurs actionnaires a été favorisée, dans les dernières années, par les évolutions législatives et réglementaires. Les crises suscitées par des « patrons » peu scrupuleux (ou interprétées comme telles par les décideurs politiques et l’opinion publique) ont conduit de nombreux États à adopter des normes visant à améliorer la gouvernance des entreprises, c’est-à-dire allant dans le sens d’une supervision accrue des dirigeants.

Quelques exemples l’illustrent :

– aux États-Unis, la loi Sarbanes-Oxley a poursuivi cet objectif ;

– au Japon, le premier ministre Shinzo Abe avait fait de la réforme de la gouvernance d’entreprise l’un des axes prioritaires de sa politique réformatrice. Il s’était même félicité des interventions des activistes, considérant qu’elles pourraient aider les conseils d’administration à se réformer et ainsi stimuler l’économie nationale [10] ;

– dans l’Union européenne, l’adoption de la directive de 2017 sur les droits des actionnaires [11] , transposée en droit français par la loi PACTE [12] , promeut leur meilleure information dans le but d’encourager leur participation aux votes des assemblées générales sur des sujets importants comme la rémunération des dirigeants. Elle encourage également une meilleure transparence des actionnaires (en favorisant leur identification) et de divers intervenants sur les marchés (investisseurs institutionnels, gestionnaires d’actifs, agences de conseil en vote, etc.).

La France s’est inscrite dans cette dynamique qui a contribué à renforcer le contrôle de la gouvernance et, de ce fait, à légitimer l’intervention des activistes [13] :

– la loi « nouvelles régulations économiques » de 2001 [14] , avait marqué une première étape en faveur d’une meilleure information des actionnaires, faisant suite au scandale ENRON notamment. Elle abaissait le seuil permettant aux actionnaires minoritaires d’exercer un certain nombre de droits et posait un principe de transparence en matière de rémunération des dirigeants ;

– la loi de sécurité financière de 2003 [15] a posé le principe selon lequel les sociétés de gestion doivent voter « dans l’intérêt exclusif des actionnaires ou des porteurs de parts » ou à défaut expliquer leur vote [16] , ce qui a pour objectif et effet d’accroître la transparence des assemblées générales et d’accroître le nombre d’alliés potentiels dans une campagne. Dans le même but, en 2007, le règlement de l’Autorité des marchés financiers (AMF) a été complété d’une obligation faite aux sociétés de gestion de portefeuille de transmettre leurs votes et les raisons qui les motivent (article 314-102, désormais 321-134) ;

– une ordonnance de 2010 [17] , transposant la précédente version de la directive européenne sur les droits des actionnaires [18] , a ouvert des droits renforcés en faveur des actionnaires : droit de demander l’inscription de points à l’ordre du jour ; principe d’une réponse aux questions écrites des actionnaires ; possibilité de donner un mandat de représentation à toute personne physique ou morale. Ce dernier point est évidemment clé pour les activistes, dès lors que s’engage un « proxy contest » ;

– la loi « Sapin 2 » [19] a accordé aux actionnaires un droit de vote sur la rémunération des dirigeants des sociétés cotées (« say on pay ») [20] , symbole s’il en est de l’épanouissement de la démocratie actionnariale. Le Code AFEP-MEDEF [21] , par lequel les deux associations d’entreprises définissent des règles de bonne gouvernance, contient des recommandations du même ordre (par exemple sur le « say on pay »).

L’assemblée générale, un outil encore trop peu utilisé

Ces dispositions ont contribué à renforcer le rôle de l’assemblée générale comme lieu privilégié d’expression de la démocratie actionnariale, dont l’efficacité en matière de gouvernance est de plus en plus reconnue (notamment grâce à la possibilité de soumettre des résolutions) [22] : elle constitue un moment très important de la vie de l’entreprise car elle met en relation directe le management et les actionnaires, permettant aux seconds d’interroger les premiers et aux premiers de s’expliquer devant les seconds.

Pour autant, force est de constater que cet outil n’est pas pleinement utilisé aujourd’hui, du fait d’une forme de passivité de certains détenteurs de titres : le taux de participation des petits actionnaires en France est de 50 % environ (dans la moyenne européenne) contre 63 % au Royaume-Uni (mais, en France, le taux d’opposition aux résolutions soumises au vote est deux fois plus élevé que dans les autres principaux marchés européens) [23] . Les activistes comblent une partie de cette apathie en se saisissant pleinement de leurs droits d’actionnaires.

Les activistes contribuent à renforcer la démocratie actionnariale

Le développement de l’activisme s’inscrit dans cette dynamique de démocratisation actionnariale, en même temps qu’il en bénéficie : l’affirmation et la protection croissantes des actionnaires leur permettent de déployer leurs stratégies en se saisissant pleinement des droits que leur ouvre la loi.

Par leurs interventions, ces opérateurs contribuent en particulier à améliorer la transparence du marché et la responsabilité des dirigeants. Ils constituent un « choc de transparence », en pointant, de façon claire et sans craindre de s’opposer au management, les éventuelles fragilités des entreprises : ce sont des « dissidents qui osent contredire les dirigeants » [24] écrit ainsi le journal Investir. Ils jouent le rôle, assez sain, de contre-pouvoir au sein de l’entreprise, évitant par leurs prises de parole qu’elle ne s’égare et ayant, à tout le moins, le mérite d’interroger la stratégie et les décisions des dirigeants. De ce fait, les activistes placent ces derniers devant leurs responsabilités, en les incitant à toujours mieux échanger avec leur « base électorale » et en donnant la parole potentiellement aux « petits actionnaires », que certains observateurs qualifient de « tiers-état » de l’actionnariat [25] .

Ils agissent ainsi comme des relais et des porte-voix des petits actionnaires et leur offrent une opportunité d’autonomie et des alliés influents dans la recherche de performance : grâce à leurs capacités de recherche et d’analyse, ils sont capables de « challenger » intelligemment les dirigeants – faculté impossible au petit actionnaire isolé qui non seulement n’a pas les moyens de se documenter aussi précisément, mais pèse trop peu face à un conseil d’administration puissant ou des actionnaires institutionnels passifs. Par leurs interventions, ils réduisent l’asymétrie entre l’« agent » (dirigeant) et le « principal » (actionnaire).

Ce faisant, les activistes favorisent donc un fonctionnement de marché plus performant : en désignant les valorisations inexactes ou les stratégies imparfaites, ils contribuent à les corriger. Catherine Berjal et Anne-Sophie d’Andlau, fondatrices du fonds français CIAM, appellent à les considérer « comme des lanceurs d’alerte » [26] .

Conclusion

Les conditions de renforcement de la démocratie actionnariale semblent réunies. C’est heureux, car elle n’aura jamais été si nécessaire. Elle doit s’interpréter à l’aune des mutations de nos sociétés : elle n’est pas un accident ni un épisode soudain ; au contraire, elle répond à une transformation structurelle. Il n’y a, au demeurant, rien de très surprenant dans ce constat : n’est-ce pas une implication directe de la dynamique d’égalité qu’avait dessinée et désignée Alexis de Tocqueville dès le XIXe siècle ?