Quelques conclusions tirez-vous de l’état des lieux réalisé lors de la conférence de novembre dernier ?
Quatre points méritent d’être mentionnés.
Tout d’abord, nous avons la satisfaction d’avoir initié un cycle durable avec l’université et le monde de l’éducation. Nous sommes ravis de nous engager pour traiter des sujets avec le double angle de vue du professeur de droit et de l’industriel. Compte tenu de ce premier succès, nous avons démarré le 26 mars 2015 un deuxième cycle de rencontres industrie-université avec les universités de Nanterre et Toulouse sur le thème de l’évolution de la régulation bancaire et financière. La FBF sera coorganisatrice de ce cycle qui comprendra une série de six réunions durant l’année 2015.
Nous observons également que les raisons qui ont poussé à la modernisation du marché financier et de ses pratiques au début des années 1980 perdurent, en dépit des changements : l’objectif était déjà à l’époque de renforcer les fonds propres des entreprises. La grande loi de l’orientation de l’épargne pour le financement des entreprises avait été votée dès 1978 et la même préoccupation animait alors le ministre de l’Économie en décidant de développer l’actionnariat. Ce besoin s’exprime aujourd’hui encore, dans le souhait de favoriser l’épargne longue, par exemple avec le produit européen
La troisième conclusion est que le rapport Pérouse de 1980 sur la modernisation du marché des valeurs mobilières a été un déclencheur extraordinaire de réformes. Ce rapport, commandé par le ministre de l’Économie, a permis de lancer deux initiatives majeures : la simplification du régime des titres matériels et la mise en place d’un marché continu informatisé et unifié. À l’époque, la gestion et la conservation des titres matériels étaient très coûteuses, mais également très compliquées, et cela ralentissait le déroulement des opérations. Parallèlement, au moment où les titres allaient être dématérialisés, il a fallu adapter l’informatique de Place. En effet, le fixing qui existait auparavant (la Bourse était ouverte une heure par jour) a été supprimé au profit du marché continu.
La dernière conclusion est de constater que le dossier n’est pas clos. Un travail énorme a été effectué depuis 30 ans, mais il reste beaucoup à faire, notamment pour la détermination d’un droit du titre au plan européen, ainsi que la poursuite de la modernisation de nos pratiques compte tenu de l’avalanche réglementaire que subit l’industrie financière depuis 2008.
Où en est aujourd’hui la dématérialisation ?
La France a été pionnière en 1984 sur ce plan, avec une approche très cartésienne, c’est-à-dire qu’une fois la décision prise, elle était obligatoire et devait être effective à une date donnée. Dans d’autres pays, comme la Grande-Bretagne, la dématérialisation a été lancée sur un mode optionnel, ce qui présente l’inconvénient de devoir maintenir deux systèmes en parallèle. Mais désormais, l’Europe a adopté le règlement
Par ailleurs, le Haut Comité juridique de la Place financière de Paris, créé fin janvier dernier, a inscrit le droit des titres dans ses priorités.
Au-delà du périmètre européen, d’autres pays se préoccupent aussi de dématérialisation. La communauté économique et monétaire
Qu’en est-il de la détermination d’un droit du titre au plan européen, thème qui figure dans le projet d’Union des marchés de capitaux ?
L’harmonisation du droit du titre est en effet une suite logique de la dématérialisation, mais dont la réalisation est extrêmement difficile au niveau européen. En France, le droit du titre est arrêté et clair, mais en Europe, les formes de détention, les traitements ou encore les systèmes informatiques ne sont pas les mêmes d’un pays à l’autre. Et des questions de souveraineté s’ajoutent aux aspects techniques hétérogènes. Pour simplifier, il existe un modèle français du droit du titre et un modèle anglo-saxon, pour ne pas dire américain.
Le modèle français est assez suivi en Europe. Son principe est que l’actionnaire est propriétaire de ses titres, lesquels sont déposés chez sa banque teneur de compte. Seul le propriétaire du titre vote en assemblée générale. C’est un droit solide, qui rencontre l’agrément à la fois des investisseurs en France et des sociétés émettrices parce qu’il favorise un lien étroit entre la société et ses actionnaires. Le lancement en France, en 2012, de Votaccess a d’ailleurs encore renforcé le dialogue entre l’investisseur et la société émettrice : cette plate-forme électronique permet d’envoyer par internet des instructions de vote pour les assemblées générales, de recevoir des invitations ou des informations…
Le modèle anglo-saxon, en revanche, privilégie le rôle de l’intermédiaire et rend plus facile la circulation des flux. Mais il présente plusieurs difficultés. L’actionnaire, tout d’abord, n’est pas propriétaire des titres ; il est considéré d’une certaine façon comme le créancier de sa banque, notamment dans le cas de la faillite de l’émetteur. Ensuite, il est difficile de localiser les titres, puisque les intermédiaires peuvent, à partir du titre qu’ils détiennent, organiser une sorte de cascade de détentions de titres. Ainsi, il nous arrive, en tant que centralisateur d’assemblées générales étrangères, de constater un phénomène d’« over-voting », qui oblige ensuite à des péréquations délicates. Une telle situation est impossible dans le droit français et nous portons, avec d’autres acteurs comme la FBF ou l’ANSA, le même message de défense de pratiques qui sont satisfaisantes tant pour l’actionnaire que pour l’émetteur, et très sécurisantes pour toutes les parties prenantes y compris les intermédiaires, lesquelles s’engagent fortement dans la régularité des opérations et des assemblées générales. Heureusement, un nombre non négligeable de pays européens est très proche des thèses françaises. Donc, nous ne sommes pas du tout seuls, même si la France joue un rôle de leader.
Jusqu’où pourrait aller cette harmonisation du droit des titres au niveau européen est, en réalité, impossible…
On ne peut écarter l’idée selon laquelle le statut final de ce dossier sera pluriel. Mais l’Europe sait gérer de tels dossiers, dans lesquels il n’est pas toujours possible de trouver une solution « plus homogène ». J’insiste sur le fait que le droit du titre est naturellement une question juridique, mais que c’est aussi, en grande partie, une question industrielle pour tout le post-marché et ses parties prenantes : banques, sociétés émettrices, investisseurs et régulateurs. La Place financière française a d’ailleurs décidé de créer un Haut comité juridique sous l’égide de l’AMF et de la Banque de France, dont les premiers travaux porteront sur le droit du titre. Il va décliner des orientations juridiques dont nous avons besoin, mais en consultant l’industrie financière. Il faut que les deux versants, juridique et industriel, soient pris en compte.
L’idée d’un droit du titre européen est ancienne. Qu’est-ce qui a changé aujourd’huipour pouvoir aller de l’avant ?
L’Europe n’a pas abandonné ce sujet qu’elle a essayé de faire avancer sous différentes formes, les derniers débats datant des années 2010 avec le projet de directive
Allez-vous faire une réponse à la consultation lancée sur l’UMC ?
Naturellement. Nous y travaillons, avec la FBF et d’autres organismes comme l’ANSA : chaque fois que cela est possible, nous privilégions une réponse commune. Un calendrier est engagé pour aboutir à une initiative législative européenne, même si rien ne présage que ce chantier puisse avance vite. Un groupe de travail ad hoc vient d’être créé à l’AFTI.
Les évolutions technologiques peuvent-elles conduire à des modifications du droit du titre ?
Au cours des trente dernières années, la dématérialisation a été une étape industrielle et juridique, mais le droit du titre est resté permanent. Il était important de souligner que le droit est « neutre » par rapport à la technologie. Au contraire, celle-ci permet d’affiner et de servir mieux encore le droit. Par exemple, le délai de règlement-livraison des titres est passé en octobre dernier de J +3 à J +2, non seulement en France mais aussi en Europe. Au lendemain de la dématérialisation, ce délai était de J +5. Nous sommes donc de plus en plus près d’une exécution quasi instantanée pour mieux servir les clients. La technologie favorise le droit et une meilleure acceptation des pratiques par l’investisseur.
Il faut noter que, dans le domaine du post-marché, après l’application des directives MIF, EMIR, AIFM, ou le règlement CSDR et bientôt Target 2 Securities, nous aurons quasiment achevé notre migration vers l’intégration financière… sauf en ce qui concerne le droit du titre. Or, les directives et règlements empruntent au droit du titre. Dans l’idéal, il aurait fallu commencer par cela : imaginons que le droit du titre européen voie le jour, combien de textes réglementaires déjà sortis faudra-t-il alors, dans l’absolu, retoucher ?
