Délimiter la frontière entre conseil en fusion-acquisition et conseil en investissement

Certaines décisions retiennent immédiatement l’attention sur le point de la délimitation entre le service de conseil en​ investissement et celui de conseil en stratégie et restructuration d’entreprises, question rarement rencontrée devant les tribunaux, quoique très fréquemment envisagée par les praticiens. La décision ci-après commentée en fait partie, qui envisage la problématique de la délimitation, au regard du monopole des prestataires de service d’investissement, du service d’investissement de conseil en investissement [1] et du service connexe de conseil en stratégie et restructuration d’entreprises [2] – ci-après désigné, par commodité, « conseil en fusion-acquisition ».

Ce sujet est en effet d’une acuité particulière pour les entreprises ou personnes exerçant l’une ou l’autre de ces activités, dans la mesure où l’une est réglementée à part entière au titre des services d’investissement, et donc sanctionnée pénalement en cas d’exercice en violation de l’agrément requis [3] , alors que l’autre ne fait pas l’objet d’une réglementation particulière. Le régime d’exercice de ces deux activités est donc sensiblement différent, alors que les activités peuvent présenter certaines similitudes, voire quelques recoupements, ce que la présente espèce a révélé aux dépens.

Les faits

En l’occurrence, le président et principal actionnaire de deux sociétés par actions simplifiées (le client) avait été approché par une personne (l’intermédiaire). L’intermédiaire s’était présenté comme conseil en fusion-acquisition et rapprochement d’entreprise, ainsi que spécialiste dans la réalisation d’alliances industrielles et commerciales et dans l’ingénierie de haut de bilan. Il lui suggérait un projet d’alliance par voie de cession de contrôle d’une majorité des parts des deux SAS.

Le client a étudié la proposition et notamment fourni des éléments comptables et fiscaux permettant une valorisation des deux SAS, suggérant que l’opération se fasse par la cession des parts de la holding contrôlant les deux SAS. Un mandat de cession a alors été signé entre l’intermédiaire et le client, au terme duquel l’intermédiaire devait présenter un prospect. Il n’a pas été donné de suite à ce premier mandat. Un second mandat a été signé entre le client et l’intermédiaire. Des discussions ont été entamées avec un nouveau prospect, mais elles n’aboutirent pas immédiatement. Deux mois après la signature de ce second mandat, le client le dénonçait pour nullité, l’intermédiaire n’étant pas enregistré auprès de l’AMF comme conseil en investissement.

Huit mois plus tard, l’intermédiaire apprenait par la presse que le client avait finalement cédé ses parts au second prospect. Il formula alors une demande de règlement de ses honoraires, conformément avec ce qui avait été prévu dans le second mandat, demande qui fut reprise dans le cadre d’une assignation devant le tribunal de Montbéliard. En guise de défense, le client faisait citer l’intermédiaire devant le tribunal correctionnel de Paris pour exercice illégal de l’activité de démarchage financier et de conseil en investissement.

La procédure

Par un jugement du 1^er juin 2010, le tribunal correctionnel de Paris a reconnu l’intermédiaire coupable de l’exercice illégal de l’activité de conseil en investissement financier (ainsi que de démarchage par une personne non habilitée). Le tribunal de Montbéliard a, par décision du 24 mai 2011, débouté l’intermédiaire de ses demandes, aux motifs que la violation des dispositions d’ordre public relatives au démarchage était sanctionnée pénalement, ce qui entraînait la nullité du mandat de cession.

Sur appel interjeté contre la décision du 1^er juin, la cour d’appel de Paris a confirmé le dispositif de la décision du 1^er juin 2010, tant pour l’exercice illégal de l’activité de conseil en investissement que pour démarchage par une personne non autorisée [4] .

La motivation

Au soutien de sa décision, la cour d’appel rappelle qu’avant d’être un service d’investissement, le conseil en investissement financier [5] était réglementé, à la date des faits [6] , ce qui impliquait notamment l’obligation d’adhérer à une association professionnelle et d’être enregistré sur une liste tenue par chaque association professionnelle agréée par l’AMF, liste ensuite transmise à cette dernière qui la rend publique. À la suite de la transposition de la Directive MIF, le conseil en investissement est devenu un service d’investissement mentionné à l’article L. 321-1 5°.

Dans un second temps, la cour d’appel précise que le conseil en investissement consiste à formuler une recommandation personnalisée adressée à un investisseur potentiel portant sur une transaction sur instrument financier. Elle en déduit que : « entrent dans l’acception de [l’article L. 321-1] non seulement ceux qui effectuent des placements financiers mais également ceux qui apportent conseil sur la cession d’actions ou le rapprochement entre sociétés du même domaine d’activité ». Et pour en conclure à la confirmation de la culpabilité du prévenu.

À certains égards, la décision de la cour d’appel présente une certaine logique. Le conseil en fusion-acquisition est défini comme « la fourniture de conseil aux entreprises en matière de structure de capital, de stratégie industrielle et de questions connexes, ainsi que la fourniture de conseil et de services en matière de fusions et de rachat d’entreprises [7] [8] ». Pour prendre l’exemple d’un conseil en rachat d’entreprises, cela revient à conseiller une personne à prendre le contrôle d’une entreprise, ce qui passera très certainement par l’acquisition d’instruments financiers procurant le contrôle de celle-ci. Par là même, une recommandation personnalisée est faite au client afin de l’inciter à acquérir des actions [9] . En ce sens, il est indéniable que le conseil en fusion-acquisition comporte parfois, mais pas systématiquement [10] , une recommandation qui peut être considérée, prise individuellement, comme une prestation confinant au conseil en investissement. C’est ce qui a été plaidé par l’avocat du client, qui a précisé son analyse personnelle dans un commentaire de la décision du tribunal de grande instance de [11] . Et c’est ce qui a été précisément relevé par le tribunal correctionnel de Paris, en affirmant que « celui qui apporte son conseil sur la cession de certaines actions d’une entreprise ou sur le rapprochement avec des acteurs du même domaine d’activité, se livre bien à l’activité de conseil en investissements financiers ».

Une différenciation nécessaire

À bien des égards, le raisonnement, qui repose exclusivement sur une analyse littérale des textes, en passant sous silence l’esprit de ceux-ci et leur articulation, ne convainc pas. Notamment d’un point de vue pratique, il n’est pas logique de penser que le conseil en fusion-acquisition ne pourrait être rendu sans être agréé comme conseiller en investissement, dès lors qu’à aucun moment une recommandation personnalisée sur un instrument financier n’est formulée. Ce serait réduire drastiquement le champ de cette activité, ce qui n’a pas été la volonté déclarée de la Commission européenne.

La transposition de la Directive MIF, en deux temps

La première ordonnance de transposition de la Directive MIF d'avril 2007 [12] a introduit deux changements majeurs pour le propos qui nous intéresse ici, au niveau des articles L. 321-1 et L. 541-1 du Code monétaire et financier (CMF), tout en créant une confusion, rigoureusement écartée quelques mois plus tard par la seconde ordonnance d' octobre 2007 [13] . La cour d'appel semble surtout tenir compte de la première ordonnance, sans conférer toute son importance à l'articulation, voulue et nécessaire, résultant de la seconde ordonnance. Laissée en l'état, en avril 2007, l'articulation des nouvelles dispositions transposant la Directive MIF appelait en effet des précisions d'ordre rédactionnel [14] pour donner toute sa cohérence et tout son sens à une transposition complète de la Directive MIF en droit français.

Lors de l'entrée en vigueur des deux ordonnances de transposition, que l'on notera concomitante, soit le 1^er novembre 2007, a lieu la distinction entre les deux types de conseil, dans la lignée, donc, de l'esprit souhaité par la Directive MIF ; cette distinction est soulignée de deux manières par ces textes [15] , et ce via trois axes d’amendement de ces derniers.

Ainsi, et en premier lieu, l'article L. 541-1 du CMF [16] fait disparaître la référence aux services connexes de l'article L. 321-2 du CMF : « Les conseillers en investissements financiers sont les personnes exerçant à titre de profession habituelle […] le conseil portant sur la fourniture de services d'investissement mentionnés à l'article L. 321-1. »

L’adjonction du mot « conseil » dans le service connexe

En second lieu,  l'article L. 321-2, 3° du CMF [17] distingue parfaitement un premier bloc de fourniture de conseil aux entreprises d'un second bloc, en matière de fusions et de rachat d'entreprises, et ajoute donc (souligné ci-après), en matière de fusions et de rachat d'entreprises, la notion de conseil. Ainsi, « les services connexes aux services d'investissement comprennent [ … ] la fourniture de conseil aux entreprises en matière de capital, de stratégie industrielle et de questions connexes ainsi que la fourniture de conseil et de services en matière de fusions et de rachat d'entreprises. » À cette lecture, l'on constate que, en matière de fusions-acquisition, conseil et services coexistent ; l'utilité de cette précision rédactionnelle avait été abordée par le  Rapport au Sénat [18] élaboré à l'occasion du projet de loi ratifiant l'Ordonnance n° 2007-1490, lequel éprouvait, en outre, le besoin de souligner : « la liste des services connexes aux services d'investissement inclut désormais “la fourniture de conseil et de services en matière de fusions et de rachats d'entreprises” en lieu et place des seuls “services concernant les fusions et le rachat d' entreprises [19] ” ». Par suite, le Rapport Goulard [20] souligna explicitement, lui aussi, cet ajout. Ainsi, le service connexe en matière de fusion-acquisition n'est plus uniquement cantonné à la fourniture de services, mais comporte un aspect de conseil : l'extension du champ de ce service connexe, comprenant ainsi le conseil, le distingue de facto du service d'investissement de conseil en investissement qui suppose un agrément pour son exercice.

Enfin et en troisième lieu, l'article L. 321-1 du CMF [21] introduit, au rang des services d'investissement, le conseil en investissement : « les services d'investissement [ … ] comprennent les services et activités suivantes : […] le conseil en investissement. » À l'adjonction de la notion de conseil pour le service connexe en matière de fusion-acquisition, se juxtapose la disparition du renvoi, au niveau de l'activité des conseillers en investissement, aux services connexes ; le conseil en matière de fusions et de rachat est donc érigé en une activité autonome et spécifique, existant en soi.

L’autonomie du conseil en fusion-acquisition

Ce caractère autonome et spécifique de l'activité de conseil en fusion-acquisition, s'il est consacré par la rédaction des dispositions issues des deux ordonnances de 2007, s’accorde parfaitement avec l’esprit de la Directive MIF. Cette volonté d'une compatibilité d'esprit du droit européen et du droit français n'est d'ailleurs, en la matière, pas une nouveauté souhaitée uniquement à partir de 2007. En effet, avant le changement opéré par les ordonnances de transposition, notamment lorsque les services connexes étaient encore inclus dans l'activité de conseil des conseillers en investissement financier (à titre de profession habituelle), des voix s'étaient déjà élevées en ce sens. Au moment où il s'agissait d'introduire cette inclusion, le rapport au Sénat de Philippe Marini daté de  2003 [22] jugeait, déjà et par deux fois, regrettable d'inclure dans le champ du conseil en investissement, le conseil en haut de bilan, estimant en effet que ces deux types de conseil se distinguaient l'un de l'autre, notamment en raison de leur nature même et, partant, de leur classification : ne pas opérer celle-ci revenait, pour Philippe Marini, à contrevenir à la Directive MIF laquelle, justement, différencie strictement d'une part les services et activités d'investissement (soit le conseil en investissement) et, d'autre part, les services auxiliaires (soit le conseil aux entreprises en matière de structure du capital, de stratégie industrielle et de questions connexes ; conseil et services en matière de fusions et de rachat d'entreprises). Le Rapport au président de la République relatif à l'Ordonnance n° 2007-1490 [23] , en sus de rappeler que la définition du service connexe de conseil en fusion-acquisition est modifiée « afin d'être plus étroitement calquée » sur celle de la Directive MIF, donne un fondement d'ordre pratique à l'épaississement de ce service connexe (soit l'adjonction de la fourniture de conseil à celle de services) : « Le conseil en matière de fusion et de rachats d'entreprises peut être fourni à toute personne intervenant dans une opération de fusion, de rachat ou de vente d'entreprise. »

La position interprétative du CESR

En se calquant plus fidèlement sur la rédaction communautaire du conseil en fusion-acquisition a conduit aussi à en importer les mêmes difficultés d’interprétation. C’est ainsi que les recoupements pratiques de ces deux activités n’ont pas non plus échappé au Comité européen des superviseurs financiers. Ce dernier a fourni des pistes d’analyse aux praticiens, tout en réaffirmant le caractère non équivoque de la distinction théorique opérée par la Directive MIF.

En 2010, le CESR a ainsi abordé la question [24] et, visant sans équivoque le strict respect des principes issus de la Directive MIF, a proposé un premier critère de distinction fondé sur l’intention principale du client conseillé, tout en accordant, en dernier ressort, toute souplesse aux praticiens dans leur appréciation pragmatique des situations [25] (mais toujours à la condition de se conformer à l’esprit de la Directive MIF).

Pour le CESR, il s’agit d’analyser l’intention première, les motifs et raisons, ou encore le contexte dans lequel s’inscrit principalement le conseil. Si le dessein du client est d’obtenir un conseil de nature, d’ordre patrimonial (le client vise un rendement financier ou encore la couverture d’un risque), le conseil fourni constitue un conseil en investissement. Si, au contraire, l’objectif visé par le client conseillé est industriel, stratégique ou entrepreneurial, le conseil est alors un service connexe. S’il s’avère délicat et épineux de déterminer avec certitude la nature de l’objectif recherché, notamment lorsque les deux types d’objectifs sont effectivement visés par le client de manière égale, le CESR suggère de respecter cette double intention du client : il y a alors fourniture du conseil en investissement et fourniture du conseil connexe.

On comprend alors qu’une recommandation personnalisée fournie dans le cadre plus général d’un conseil en matière de fusion-acquisition ne saurait constituer un conseil en investissement, et ce, en raison du caractère accessoire de cette recommandation. Le CESR ne s’attache pas tant aux moyens de la distinction pratique (puisqu’il annonce clairement que le critère qu’il propose, soit celui de l’objectif principal, constitue « un outil » et qu’il n’est pas en soi « décisif [26] »), qu’à l’aboutissement de celle-ci, c’est-à-dire parvenir à dégager cet accessoire (une recommandation personnalisée fournie dans le cadre du service connexe de conseil, ou l’inverse).

Les critères dégagés par la doctrine

Certains auteurs ont proposé d’autres critères afin de rattacher une recommandation personnalisée au service d’investissement de conseil en investissement ou au service connexe de conseil en fusion-acquisition [27] . Le premier critère, établi à partir d’une approche comptable, tendrait à différencier les deux services en fonction de l’impact au bilan : le conseil en investissement s’attacherait essentiellement à des éléments figurant à l’actif du bilan d’une société (où sont comptabilisés les actifs et en particulier les placements), alors que le conseil en fusion-acquisition viserait essentiellement des éléments au passif du bilan (c'est-à-dire aux ressources), tels que les éléments de capital ou de dette.

Plus radicalement, il a pu aussi être suggéré des modifications rédactionnelles, tendant à exclure de la définition du conseil en investissement les recommandations personnalisées prodiguées dans le cadre du conseil en fusion-acquisition, ou à limiter la portée du conseil en investissement aux conseils prodigués aux seules personnes physiques [28] . Ces deux suggestions se heurtent cependant la difficulté d’amender la définition du service d’investissement dès lors que celle-ci résulte de la Directive MIF. Cette dernière étant d’harmonisation maximale, la transposition doit être aussi fidèle que possible, ce qui proscrit tout amendement particulier apporté par un État membre.

À titre d’alternative, il pourrait être envisagé de considérer que le conseil en investissement ne supposerait pas d’agrément dès lors qu’il constituerait la suite nécessaire d’un conseil de nature stratégique ou industrielle. Dit autrement, si le conseil en investissement ne pouvait se rattacher à un conseil principal de nature stratégique ou industrielle, alors un agrément serait requis. Ainsi, pour prendre le cas d’espèce soumis à la cour d’appel, la recommandation faite au client de vendre ses actions avait été précédée d’une analyse stratégique sur l’opportunité d’une alliance avec un groupe européen. Ainsi la recommandation était la suite et l’accessoire de cette étude stratégique, de sorte qu’aucun agrément n’aurait dû être exigé de la part de l’intermédiaire. En revanche, une recommandation personnalisée qui serait autonome, et qui ne serait la suite d’un conseil en stratégie ou en restructuration, devrait être considérée comme relevant du conseil en investissement et donc requérir de la part de son auteur un agrément.

Conclusion

On ne peut que souhaiter que l’arrêt de la cour d’appel ne soit pas suivi d’autres décisions présentant la même analyse, car dans ce cas, l’activité de conseil en fusion-acquisition deviendrait de facto une activité réglementée. Le CESR a rappelé l’esprit dans lequel la frontière entre le service d’investissement et le service connexe devait être tracée. Si l’on s’accorde généralement pour considérer que les critères tenant à l’intention des parties sont rarement praticables devant les tribunaux, il nous semble que d’autres pistes pourraient être explorées. En toute hypothèse, un éclairage de la part des autorités serait plus que bienvenu, en particulier de la part de l’AMF, qui pourrait compléter à cette occasion son « Questions/Réponses sur différents éléments d’application des textes transposant la MIF », mis à jour pour la dernière fois en avril 2009.

1 Article L. 321-1 8° du Code monétaire et financier (CMF). 2 Article L. 321-2 3° du CMF. 3 À moins que le conseil en investissement soit rendu en conformité avec les articles L. 541-1 et suivants du CMF. 4 Ce dernier point ne sera pas étudié ici, ne recélant pas d’analyse particulière de la part de la cour d’appel de Paris, étant rappelé que la réglementation sur le démarchage couvre les services connexes mentionnés à l’article L. 321-2 du CMF, dont le conseil en fusion-acquisition. 5 Ce dernier mot a été perdu lors de la transposition de la Directive sur les marchés d’instruments financiers (Directive MIF) 2004/39 du 21 avril 2004 à raison de la transposition littérale de la version française de la directive. 6 Article L. 541-1 du CMF. 7 Article L. 321-2 3° du CMF. 8 Article L. 321-2 3° du Code. 9 Voir dans le même sens, Ph. Arestan, « Le service de conseil en investissement de la directive sur les marchés d’instruments financiers », Mélanges AEDBF-France V, Revue Banque, p. 30. Th. Bonneau et France Drummond, Droit des marchés financiers, Economica 2010, n° 218-2, p. 300. 10 En effet, si le conseil tient à acquérir des actifs par le biais d’un apport partiel d’actif ou par une acquisition d’un fonds de commerce, aucun titre de capital ne devrait être acquis, et donc aucune recommandation personnalisée en vue de conclure une transaction sur instruments financiers n’est formulée. 11 Voir l'article de Silvestre Tandeau de Marsac, « Démarchage bancaire et financier par une personne non habilitée : nullité du mandat confié », disponible sur le site http://www.ftms-a.com/. 12 Ordonnance n° 2007-544 du 12 avril 2007. 13 Ordonnance n° 2007-1490 du 18 octobre 2007, portant modification de l'article L. 321-2, 3° du CMF. 14 Sur ce point, voir l'article de Philippe Arestan paru justement après l'Ordonnance n° 2007-544, mais avant l'Ordonnance n° 2007-1490, et émettant diverses propositions de rédaction : « Le conseil en investissement, nouveau service d'investissement organisé par la directive MIF », Banque & droit n° 113, mai-juin 2007, pp. 15 D’une part en faisant coexister, au niveau du service connexe en matière de fusion-acquisition, la fourniture de services et la fourniture de conseil et, d’autre part, en érigeant le conseil en investissement au rang des services d’investissement. 16 Modifié par l’Ordonnance n° 2007-1490. 17 Modifié par l’Ordonnance n° 2007-1490. 18 Rapport au Sénat n° 242, session ordinaire de 2007-2008, par Philippe Marini, rapporteur général, p. 18. 19 Souligné par nos soins. 20 Rapport à l’Assemblée Nationale n° 849, portant sur la ratification de l’Ordonnance n° 2007-1490 du 18 octobre 2007, par François Goulard, p. 10. 21 Modifié par l'Ordonnance n° 2007-544. 22 Rapport au Sénat n° 431, Session extraordinaire de 2003-2004, Rapport d’information sur l’application de la loi du 1er août 2003 de sécurité financière, par Philippe Marini, pp. 115 et sq. 23 Rapport au président de la République relatif à l’ordonnance n° 2007-1490 du 18 octobre 2007, JOFR n° 243 du 19 octobre 2007, Texte 15, chapitre 1er. 24 Committee of European Securities Regulators, « Questions & Answers – Understanding the definition of advice under MiFID”, CESR/10-293, 19 avril 2010. 25 Ibid, « Il appartient à chaque entreprise d’investissement de définir et d’analyser elle-même l’ensemble des facteurs pertinents lui permettant de déterminer si elle fournit ou non des conseils en investissement. » 26 Ibid., parag. 86. 27 Ph. Arestan, op. cit., p. 31-32. 28 Ibid, p. 32.