À l’issue de longues négociations à la dimension souvent théâtrale, la Grèce et ses créanciers publics – Eurogroupe, FMI et BCE – ont enfin trouvé un accord, le 14 août 2015, sur un troisième plan d’aide, d’un montant de 86 milliards d’euros. Si l’on s’appuie sur la théorie des jeux, dont l’ancien ministre de l’Économie, Yanis Varoufakis, était un grand spécialiste, l’issue était presque certaine. Le coût pour l’Europe d’un défaut de la Grèce eût été en réalité très élevé, d’un montant voisin de 200 milliards d’euros, soit la somme des garanties apportées par les trésors européens aux prêts du Fonds européen de stabilité financière (140 milliards), des prêts bilatéraux des États octroyés en 2010 (52 milliards) et des titres détenus par la BCE (environ 30 milliards). Un chiffre souvent converti en « coût par citoyen de la zone euro », soit 600 euros sur la base d’une population de 340 millions d’habitants. Dans l’esprit des négociateurs grecs, les conséquences politiques défavorables d’un défaut de la Grèce étaient bien supérieures au coût d’un nouveau plan de sauvetage, ce qui devait inévitablement conduire à une issue favorable.
Le débat sur le coût d’un éventuel défaut grec
L’estimation du « coût » du défaut de la Grèce a cependant fait l’objet d’un débat, certains économistes remettant en cause l’estimation de 600 euros par citoyen, sur l’hypothèse que le besoin de financement supplémentaire serait financé, non pas par un impôt, mais par la dette, dont le seul impact budgétaire serait le montant des intérêts versés. Et le niveau actuel des taux d’intérêt rendrait indolore cet effet, un taux moyen à 10 ans de 1 % au sein de la zone euro conduisant à un impact annuel « par citoyen » de… 6 euros. Une divergence d’analyse économique dont les conséquences politiques sont loin d’être neutres… Qui a raison ? La réponse est magistralement apportée par l’économiste britannique David Ricardo, qui, dans un article de 1820, « Funding System » (Encyclopedia Britannica), démontre que les deux modes de financement sont strictement équivalents pour le contribuable, la dette étant simplement plus indolore que l’impôt en transférant la charge des intérêts et du remboursement éventuel aux générations futures. Il prend l’exemple du financement de dépenses de guerre pour illustrer ce qui est devenu le théorème de « l’équivalence ricardienne », et qui devrait constituer le cadre théorique de la réflexion politique sur la contribution du citoyen à l’éventuel défaut de la Grèce. Démonstration.
Les créanciers de la Grèce
Le graphique 1 décrit, avant la mise en place du troisième plan d’aide de l’été 2015, la décomposition de la dette publique grecque par famille de créanciers. On observe que le Fonds européen de stabilité financière (FESF) est de loin le premier créancier de la Grèce. Ce fonds, situé au Luxembourg (et remplacé par le MES en 2012), se finance auprès d’investisseurs privés par émission de titres bénéficiant de la garantie des trésors européens, et prête l’épargne ainsi collectée à bas taux d’intérêt aux États en difficulté. C’est pour la Grèce le seul moyen de trouver des ressources longues à un taux d’intérêt acceptable, le recours au marché financier l’obligeant à verser un taux d’intérêt qui avoisinait par exemple les 40 % à 10 ans en juillet 2015 sur le marché secondaire. L’exposition de l’Europe prend donc principalement la forme de garanties, qui devraient être exercées en cas de défaut de la Grèce sur ses emprunts au FESF. Comme le montre le Tableau 1, l’Allemagne est le premier garant, assurant 26,96 % des pertes, devant la France (20,25 %), et… l’Italie (17,79 %).
L’engagement de l’Allemagne est le plus important, avec des prêts bilatéraux d’environ 15 milliards et des garanties proches de 40 milliards. Les chiffres pour la France sont respectivement de 11 et 30 milliards, soit un engagement cumulé sur ces deux créances de 41 milliards. On observe que les créanciers privés détiennent encore près de 70 milliards de titres obligataires grecs. Il s’agit des obligations nouvelles émises par le Trésor grec en février 2012, dans le cadre du Plan d’échange (Private Sector Involvment) par lequel le Trésor avait « invité » les banques et assureurs à échanger leurs obligations contre de nouveaux titres dont le nominal était amputé de… 53,5 % et le coupon servi réduit à 2 % sur les premières années. De telle sorte que la valeur de marché des titres nouvellement émis ne représentait en réalité plus que… 25 % de la valeur nominale des titres échangés, conduisant à une perte de marché d’environ 75 %, largement supérieure à l’effacement de nominal.
L’impact pour la France
Alors, quel eût été l’impact d’un défaut de la Grèce sur la France, par exemple ? Comme évoqué précédemment, deux solutions sont conceptuellement envisageables : un « impôt Grèce » de 600 euros par citoyen ou l’émission d’une dette couvrant le besoin de financement supplémentaire, et échelonnée dans le temps au gré du remboursement des flux à payer aux créanciers du FESF. De fait un certain nombre d’économistes affirment que le défaut de la Grèce se traduirait par une augmentation du besoin de financement public qui serait couvert par une augmentation de la dette. Seuls les intérêts étant une charge budgétaire, le « coût » fiscal serait limité au taux d’intérêt appliqué au montant emprunté. À supposer que le besoin de financement marginal de 41 milliards soit couvert en une seule fois par un emprunt à 10 ans, l’impact budgétaire annuel serait limité à environ 410 millions d’euros (hypothèse d’un taux de 1 %), soit en effet 6 euros par citoyen (sur la base d’une population estimée à 66 millions d’individus) ou encore moins de 1 % de la charge annuelle de la dette (estimée à environ 45 milliards dans le budget 2015). Dans la négociation de l’été 2015, les responsables politiques européens, aussi bien ceux qui prônaient l’effacement de la dette publique grecque que ceux qui affichaient une position de fermeté pouvant conduire au défaut, s’appuyaient souvent sur cette analyse économique en affirmant que le « coût » du défaut était en tout état de cause très faible pour le citoyen européen.
Les effets de l’équivalence ricardienne
Ricardo dit le contraire en prenant appui sur le financement de dépenses de guerre imprévues. La première limite de l’argumentation qui vient d’être développée est que la maturité de la dette n’est pas finie. Si la Grèce fait défaut, la « perte » ne sera jamais compensée, et le besoin de financement devrait être couvert par l’émission d’une dette perpétuelle, ou le sera par le renouvellement d’une dette de maturité finie. Le « coût » pour le contribuable ne peut être assimilé à la charge d’intérêt sur une année donnée, mais est en réalité égal à la valeur actuelle des flux d’intérêt d’une dette perpétuelle. Or, comme l’écrit Ricardo, emprunter 100 sur une durée de vie infinie ou faire payer au contribuable un impôt de 100 revient strictement au même : la valeur actuelle, sur une durée de vie infinie, de x % (taux d’intérêt)*100 par an est mathématiquement égale à…
L’application du théorème de « l’équivalence ricardienne » fragilise la distinction, imperméable depuis longtemps en économie publique, entre la charge de la dette, qui est une dépense budgétaire, et le capital, dont le remboursement est supposé couvert par l’émission d’une dette nouvelle. Question qui risque de se poser de nouveau rapidement, les 86 milliards du plan de sauvetage du 14 août, dont la première tranche sera partiellement utilisée pour rembourser les obligations détenues par la BCE et arrivées à maturité (!), étant apportées par le MES et s’ajoutant donc aux garanties octroyées par les trésors européens. Qui passeront donc de 140 milliards à 226 milliards d’euros. Et les modalités de la solidarité intergénérationnelle, en cas de défaut de la Grèce, structureront l’échéancier de la charge imposée aux contribuables.
