En décembre 2001, l’Argentine s’est déclarée en défaut sur ses dettes souveraines. L’État argentin constatait qu’il était dans l’impossibilité de payer les intérêts et remboursements dus sur les obligations qu’il avait émises. Une grande partie de ces obligations avait été émise en monnaies étrangères, généralement en dollars ou en euros, et sous 8 juridictions différentes, dont celle de l’État de New York.
L’État argentin avait émis des obligations achetées par des investisseurs privés pour une valeur nominale et intérêts courus de 81,8 milliards de dollars : il était en outre endetté envers les pays du Club de Paris, pour 6,3 milliards de dollars, et envers le FMI, pour 9,5 milliards de dollars.
Suite au défaut, les prix des obligations chutèrent fortement sur le marché secondaire. Dans l’incertitude au sujet de la possibilité ultérieure d’une reprise partielle des paiements du gouvernement argentin, beaucoup de petits détenteurs ont vendu leurs obligations à des prix très déprimés sur le marché secondaire et subi une lourde perte. Certains hedge funds spécialisés en rachetèrent à ces prix très décotés, dans l’espoir de réussir à être remboursés ultérieurement de la totalité de la valeur nominale, et de réaliser ainsi un énorme gain. La stratégie de ces « fonds vautours » est très risquée, mais payante quand elle marche.
Les échanges d’obligations et les créanciers holdout
Après des négociations houleuses et infructueuses avec ses créanciers, l’Argentine proposa unilatéralement, en janvier 2005, une restructuration des obligations détenues par les investisseurs privés. Il faut remarquer qu’outre le capital de 81,8 milliards de
En 2010, l’Argentine proposa un nouvel échange pour la quasi-totalité des anciennes obligations résiduelles, précisément pour une valeur de 18,4
Après l’échange, en décembre 2010, les créanciers privés holdout détenaient encore des anciennes obligations argentines untendered pour une valeur nominale de 6,8 milliards de
Pourquoi des tribunaux américains sont-ils impliqués ?
Parmi ces créanciers qui ont refusé les échanges figurent évidemment les hedge funds spécialisés, notamment américains qui détiennent des anciennes obligations pour 3 milliards de dollars. Parmi celles-ci, certaines font l’objet de procédures judiciaires, à hauteur de 1,33 milliard de dollars. Ce sont les obligations détenues par un groupe d’investisseurs dirigés par le hedge fund NML Capital, Ltd. Elles avaient été émises par l’Argentine en 1994 sous le droit de l’État de New York. Tout litige à leur propos doit donc être porté devant les tribunaux de l’État de New York.
Pourquoi émettre des obligations gouvernées par un droit étranger ?
Il est très fréquent qu’un État émette des obligations dont les caractéristiques précisent qu’elles sont soumises à la législation d’un autre pays, pour rassurer les investisseurs étrangers potentiels qu’il essaye d’attirer. En effet, lorsque des obligations sont émises par un État sous son propre droit, les investisseurs étrangers peuvent toujours craindre que le pays émetteur change sa législation a posteriori pour imposer une décote ou d’autres inconvénients aux détenteurs. Par contre, un gouvernement qui a émis des obligations sous le droit d’un autre pays n’a évidemment aucune prise sur celui-ci. Cela permet d’émettre les obligations à un taux d’intérêt plus réduit, car les investisseurs les considèrent comme moins risquées.
Que signifie cette clause pari passu qui est au centre d’un litige ?
Les obligations émises par l’Argentine portaient une clause pari passu, très habituelle pour les émissions internationales. Cette clause veut dire que tous les détenteurs de ces obligations doivent être traités de la même manière.
Le fonds holdout NML Capital, Ltd. utilise cette clause pour attaquer l’Argentine devant la justice américaine. En effet, depuis 2005 et 2010, l’Argentine a toujours payé normalement le service des nouvelles obligations qu’elle a échangées contre les anciennes. Par contre, elle ne paie rien aux holdouts, les détenteurs des anciennes obligations qui ont refusé les échanges. Le fonds estime que c’est une violation de la clause pari passu de leurs anciennes obligations puisque des catégories de détenteurs initiaux sont traitées différemment. Ceux qui ont accepté l’échange reçoivent des paiements sur leurs nouvelles obligations, alors que ceux qui ont refusé ne reçoivent rien sur leurs anciennes obligations. Les fonds exigent donc en justice que l’Argentine leur paie, à eux aussi, l’entièreté de ce qu’elle leur doit. L’Argentine se défend en estimant que la clause pari passu implique que tous les détenteurs d’une même obligation doivent être traités de manière égale, mais pas les détenteurs d’obligations différentes. Or, d’après le gouvernement argentin, les nouvelles obligations reçues après l’échange sont des titres différents des anciennes. Toutefois, les clauses associées aux anciennes obligations litigieuses indiquaient également que « les obligations de paiement de la république sur ces titres auront toujours un rang au moins égal à toute autre dette extérieure exempte de sécurisation ou de subordination ». Les plaignants pouvaient donc s’appuyer également sur cette caractéristique des anciennes obligations.
Quelles sont les décisions de la justice américaine à ce propos ?
Un juge fédéral, Thomas Griesa, qui siège à la United States District Court for the Southern District of New York, a donné raison à NML Capital, Ltd. sur ce point en février 2012 et ordonné à l’Argentine de payer 1,33 milliard dû aux investisseurs holdout plaignants. Précisément, l’arrêt ordonne à l’Argentine, chaque fois qu’elle réalise un paiement en faveur des détenteurs des nouvelles obligations, de payer aux plaignants, détenteurs holdout d’anciennes obligations, en même temps ou à l’avance, la même fraction de ce qui leur est dû. Les banques situées à New York et qui participent au paiement du service des nouvelles
Son avis a été confirmé en appel, le 26 octobre 2012, par la United States Court of Appeals for the Second Circuit, dont la juridiction comprend les districts de la ville de New York. La cour d’appel a cependant demandé à la District Court de préciser ce qu’elle entend par la même fraction de ce qui est dû aux détenteurs des anciennes obligations, et la procédure par laquelle la décision doit être appliquée.
Le 21 novembre 2012, la District Court a apporté les clarifications demandées par la cour d’appel et ajusté ses injonctions. L’Argentine a alors décidé de se pourvoir à nouveau en appel.
Le 23 août 2013, la cour d’appel a confirmé les injonctions de la District Court de New York. Les avocats de l’Argentine ont alors porté le litige devant la Cour Suprême des États Unis.
Le 15 juin 2014, celle-ci a toutefois refusé de revoir les décisions du tribunal de New York et de la cour d’appel, qui s’imposent donc à l’Argentine.
Pourquoi l’Argentine risque-t-elle un nouveau défaut ?
Il est interdit aux banques de New York de payer les détenteurs des nouvelles obligations sans payer également les détenteurs des anciennes, mais l’Argentine n’envoie évidemment pas les ordres de paiement au profit des détenteurs holdout des anciennes obligations. Pratiquement, les banques de New York ne pourront donc plus payer le service des nouvelles obligations. L’Argentine va donc se retrouver en défaut sur ses nouvelles obligations.
Il convient bien de comprendre que ce ne serait pas par manque de dollars, mais pour des raisons juridiques. Ce serait un défaut aux causes très différentes des défauts précédents de l’Argentine.
Une confusion à ce propos résulte des déclarations du gouvernement argentin d’après lesquelles le pays n’aurait pas les moyens de payer à la fois ce qu’il doit aux détenteurs des nouvelles obligations données en échange, et ce qu’il doit aux détenteurs holdout des anciennes obligations. Le gouvernement argentin agite la menace d’un défaut classique qui serait motivé par une insuffisance de dollars. Il est difficile de comprendre ce qui peut justifier une telle affirmation. Les réserves internationales de l’Argentine ont beaucoup diminué récemment, mais s’élèvent encore à 28 milliards de dollars. Elles sont amplement suffisantes pour payer 1,3 milliard réclamé par les plaignants. Cette capacité de paiement avait d’ailleurs été prise en compte explicitement par la cour d’appel aux États-Unis. Le gouvernement explique qu’il craint un effet domino, car d’autres créanciers holdout seraient incités à réclamer également l’entièreté de leur créance, et le total pourrait atteindre 15 milliards de dollars. Il reste toutefois à prouver que cela dépasserait vraiment les moyens de l’Argentine. Le gouvernement s’inquiète également de la possibilité qu’auraient les détenteurs des nouvelles obligations, qui avaient accepté l’échange et donc perdu une partie de leur capital, de demander une compensation en justice si les créanciers holdout sont payés intégralement.
Comment réagit l’Argentine après l’arrêt de la Cour Suprême ?
L’Argentine affirme vouloir échanger les nouvelles obligations données en échange des anciennes aux créanciers ayant accepté les restructurations de 2005 et 2010 et soumises au droit de New York, par des obligations de mêmes caractéristiques mais soumises au droit argentin. De cette manière, le paiement du service de ces obligations ne passerait plus par des banques américaines, qui sont obligées de bloquer les versements aussi longtemps qu’il n’y a pas également des paiements en faveur des créanciers holdout, mais passerait intégralement par des banques argentines ou d’autres pays, qui ne seraient pas concernées par les décisions des tribunaux américains. De cette manière, l’Argentine ne serait pas contrainte à un défaut sur ses nouvelles obligations, tout en continuant à ignorer les détenteurs holdout des anciennes obligations.
Beaucoup de spécialistes sont sceptiques sur les chances de succès d’un tel changement inédit de juridiction pour des obligations. Il faudrait qu’une majorité qualifiée de 85 % des détenteurs des nouvelles obligations acceptent un tel échange, pour qu’il s’impose à tous les autres en application de la clause d’action collective. Cela semble très difficile. Certains sont peu susceptibles de se passer de la protection du droit de New York. Les détenteurs américains ne peuvent légalement pas accepter un tel échange car les décisions des tribunaux de New York interdisent à quiconque d’aider l’Argentine à les contourner.
Cette menace de l’Argentine est vraisemblablement une manière de renforcer la position du gouvernement avant de négocier avec les créanciers holdout.
Les avoirs de l’Argentine à l’étranger pourraient-ils être saisis ?
Les avoirs de l’Argentine à l’étranger pourraient-ils être saisis pour indemniser les investisseurs ? Même s’ils sont encore loin de cette possibilité en dehors des États-Unis, les créanciers ont marqué des points. Le 15 juin 2014, la Cour Suprême des États-Unis a statué sur un autre litige entre NML Capital, Ltd. et l’Argentine. Le hedge funds, associé à d’autres investisseurs, avait déjà obtenu gain de cause auprès de la justice américaine dans le passé à propos d’autres conflits avec l’Argentine, qui s’est vu intimer l’ordre de payer 2,5 milliards de dollars aux plaignants. Ceux-ci attendent toujours l’argent et ils ont demandé à la Cour Suprême de confirmer que deux banques américaines sont obligées de les informer sur la localisation d’avoirs de l’Argentine à l’étranger. La Cour a donné raison à NML Capital, Ltd. contre l’Argentine qui affirmait que les banques américaines ne devraient être obligées de donner des informations que sur ses avoirs aux États-Unis.
L’objectif des créanciers est d’utiliser ces informations pour demander aux tribunaux des différents pays concernés de saisir les avoirs de l’Argentine pour les indemniser. Le résultat de ces procédures dépendra de la manière dont les différents tribunaux étrangers traiteront la question en fonction de leur droit national.
Pourquoi le Fonds monétaire international s’inquiète-t-il ?
Le FMI s’inquiète parce qu’avec une telle jurisprudence, il pourrait être extrêmement difficile à l’avenir pour les pays en détresse de restructurer leurs dettes souveraines et alléger réellement le poids de leurs dettes. Or le FMI sait d’expérience à quel point un tel allégement peut s’avérer impératif, dans certains cas, pour relancer l’activité économique d’un pays et lui permettre de recouvrir une vraie solvabilité en ce qui concerne ses nouvelles dettes.
Les tribunaux américains considèrent que ces craintes sont infondées, parce que presque toutes les obligations émises récemment sous le droit de New York comprennent une clause d’action collective d’après laquelle, si une majorité qualifiée de détenteurs accepte les modalités d’une restructuration proposée par l’émetteur, tous les autres détenteurs sont contraints légalement de l’accepter. Si la majorité qualifiée est atteinte, les détenteurs holdout éventuels n’auront plus aucune base juridique pour exiger ensuite d’être payés aux conditions initiales. Bref, il n’y aurait plus de place pour des litiges comme celui qui oppose l’Argentine et ses créanciers holdout à propos de titres anciens qui étaient dépourvus de clause d’action collective.
Beaucoup d’analystes contestent toutefois cet optimisme des tribunaux américains. En effet, leurs décisions récentes en faveur des hedge funds contre l’Argentine vont inciter les détenteurs d’obligations émises sous le droit de New York à refuser les offres de restructuration dans l’avenir, pour que la majorité qualifiée des clauses d’action collective ne soit pas atteinte. En effet, ils savent qu’ils ne seront alors pas contraints d’accepter la restructuration et qu’ils auront intérêt à rester détenteurs holdout puisque la jurisprudence qui vient d’être établie suggère qu’ils pourront obtenir de la justice d’être intégralement payés aux conditions initiales. À cause des décisions des tribunaux américains, il sera dorénavant très difficile d’activer les clauses d’action collective, et les restructurations de dettes vont être très compliquées.
Les optimistes peuvent encore remarquer que toutes les obligations internationales ne sont pas émises sous le droit de New York. Beaucoup sont émises sous d’autres législations étrangères, comme le droit anglais. Les créanciers holdout ne seraient pas nécessairement aussi avantagés par les juridictions étrangères concernées que par celles de New York. Beaucoup de spécialistes craignent toutefois que, lorsqu’ils seront confrontés à des cas similaires, les tribunaux de ces juridictions étrangères s’inspirent de la jurisprudence américaine, et prennent des décisions identiques. Ce sont alors toutes les obligations souveraines émises sous un droit étranger qui seraient presque impossibles à restructurer.
Les leçons pour les restructurations de dettes souveraines en zone euro
Les problèmes de l’Argentine illustrent les difficultés de restructurer des obligations souveraines qui ont été émises par un pays sous un droit étranger. Or, la plupart des pays européens ont émis une petite partie de leurs obligations internationales sous un droit étranger, souvent le droit anglais. Presque toutes les obligations internationales émises par les pays européens, qu’elles soient régies par la loi nationale ou un droit étranger, comportent une clause pari passu.
Cependant, plusieurs pays de la périphérie de la zone euro sont toujours exposés à un risque important de défaut sur leurs dettes publiques. La question de la restructuration de leurs obligations risque de se poser.
À l’époque de la restructuration de la dette grecque en 2012, certaines obligations avaient été émises sous la loi anglaise, et comportaient une clause pari passu. Elles n’ont donc pas été concernées par la clause d’action collective que le Parlement grec avait ajoutée rétroactivement à ses obligations régies par le droit national, pour faciliter la restructuration. Il en a résulté qu’une partie des détenteurs de ces obligations grecques régies par le droit anglais a refusé l’échange contre de nouvelles obligations de moindre valeur, et est restée holdout. En l’absence d’arguments juridiques pour les forcer à accepter une décote, la Grèce leur a payé intégralement leur dû aux conditions initiales.
Pour éviter cela, toutes les nouvelles émissions obligataires des pays de la zone euro comprennent maintenant une clause d’action collective. Mais l’essentiel du stock d’obligations en cours en est encore dépourvu. De toute manière, rien ne garantit qu’en cas de proposition de restructuration d’obligations émises sous la loi anglaise, une majorité qualifiée de créanciers l’accepterait et permettrait d’activer la clause d’action collective. Si les créanciers espèrent que les tribunaux anglais raisonnent de la même manière que les tribunaux de New York, beaucoup vont préférer empêcher la majorité qualifiée d’être atteinte, rester holdout, et essayer d’échapper à toute décote.
Il est donc clair qu’une nouvelle restructuration de la dette grecque, qui semble cependant s’imposer, va être extrêmement difficile à réaliser. Les nouvelles obligations qui ont été remises aux créanciers en échange des anciennes, en 2012, sont toutes régies par le droit anglais
