Le découplage entre performances des marchés financiers et performance économique est-il un risque réel ou fictif ?

En juin 2020, deux experts du FMI, le conseiller financier Tobias Adrian et le responsable du rapport sur la stabilité financière mondiale Fabio Natalucci [1] , soulignaient le « décalage apparent entre les marchés financiers et les perspectives économiques ». En premier lieu, leur note s'étonne du décalage entre les réactions des marchés et la réalité économique. « Après de fortes baisses en février et mars, les marchés boursiers se sont redressés, dans certains cas pour se rapprocher de leurs niveaux de janvier, tandis que les écarts de crédit se sont considérablement rétrécis, même pour des investissements plus risqués », écrivent les auteurs. Leurs propos sont illustrés par le récent découplage entre l'envolée des marchés boursiers américains et la baisse de la confiance des consommateurs, soulevant des questions sur la durabilité du rallye. En effet, ces deux indicateurs semblent évoluer ensemble historiquement. Quoi de plus naturel, puisque la croissance de nos économies développées et a fortiori la croissance américaine, sont largement impactées par la consommation. Les raisons évoquées sont, entre autres, la confiance des investisseurs (et non des consommateurs), rassurés par les réactions rapides et fortes des banques centrales. La crise sanitaire a révélé de nombreuses fragilités du système financier dans son ensemble, notamment au niveau de l’endettement. Les États et les ménages sont endettés, de même que les entreprises, dont la dette se situe désormais à des niveaux historiquement élevés par rapport au PIB et des craintes d’insolvabilité apparaissent. Tout se passe comme si nous étions dans une période à risque statistique qu’une déviation trop importante nous ferait courir, compte tenu des prévisions actuelles. Cette déconnexion croissante de l’économie réelle et de la sphère financière soulèverait de nombreuses inquiétudes. Cependant, malgré ce cocktail de fondamentaux incertain et volatil, les actions et autres actifs risqués ont fait preuve d’une résilience remarquable. Les propos de l’institution ont été corroborés par l’ESMA (l'autorité européenne des marchés financiers) [2] , qui note que les marchés boursiers sont exposés à des risques de corrections importantes après le rebond des derniers mois, lui-même déconnecté des fondamentaux économiques de la crise du coronavirus.

La déconnexion entre l'économie réelle et la finance

Même s’il est de bon aloi de stigmatiser les marchés financiers par rapport à une économie réelle dans une situation complexe, nous devons nous poser des questions quant à des justifications fondamentales et objectives.

En premier lieu, les performances boursières ne sont pas nécessairement corrélées aux performances économiques. La valorisation des actions notamment est fonction des anticipations de bénéfices et du taux d’actualisation des flux. Les deux variables explicatives ne sont pas nécessairement en adéquation avec les chiffres économiques. Nous avons vécu un marché haussier historique quasiment ininterrompu de 2008 à 2018, alors même que les taux de croissance étaient beaucoup plus faibles par rapport aux comparables historiques. Les deux dernières années sont symptomatiques de la situation, avant même la crise sanitaire que nous vivons. En effet, à l’aube de 2018, les anticipations de croissance économique étaient non seulement florissantes mais aussi synchronisées sur l’ensemble des zones géographiques, et l’inflation repartait à la hausse grâce aux salaires. La BCE songeait à arrêter son quantitative easing, la FED accélérerait sa hausse des taux. La croissance nominale américaine fut de 5,4 % en 2018, un chiffre jamais atteint depuis 2006 (aidé, il est vrai, par la réforme fiscale de Donald Trump). Et pourtant, la performance des indices des petites et moyennes valeurs américaines fut de -7,8 % (celle des grandes capitalisations, le Russel 1000, de -1,93 %). En 2019, la croissance nominale américaine fut de 4,1 %, soit 1,3 % de moins que l’année précédente. La performance des indices des petites et moyennes valeurs américaines fut, quant à elle, de +23,72 % (celle du Russel 1000 de +29,90 %, une des plus belles années de performance).

Une des raisons essentielles à ce différentiel de performance réside dans l’attitude des banques centrales, devenues accommodantes devant la crainte d’une escalade de la guerre commerciale et d’une propagation à l’économie réelle. En janvier 2019, la FED annonce officiellement la fin de la hausse de ses taux, invoquant le ralentissement économique mondial et les incertitudes politiques (les premières baisses de taux suivront quelques semaines plus tard). De même, entre 2009 et 2016, malgré une croissance économique modérée, nous avons assisté à une performance significative des actifs financiers. Le découplage entre performance économique et performance des marchés financiers n’est donc pas chose nouvelle. La déconnexion entre l'économie réelle et la finance est une réalité ancienne, qui est en train de muter depuis la crise financière. Depuis 2008, les marchés financiers sont soumis à ce nouvel agent économique influent qu’est la Banque centrale. Cette déconnexion est un thème permanent sur lequel il faut avoir un nouveau regard.

Nous nous attarderons en premier lieu sur les raisons objectives de ce découplage. Dans une deuxième partie, nous analyserons les risques engendrés par les marchés financiers.

Les raisons du découplage

Il existe évidemment d’autres facteurs à ce découplage, qui peuvent être structurels ou conjoncturels à la période que nous vivons. Ces facteurs peuvent être interdépendants.

Les marchés financiers anticipent. Il est donc essentiel d’évaluer non pas la situation actuelle, mais la situation consensuelle des mois suivants. Une crise (quelle qu’en soit la source), peut être rapidement effacée sur les marchés financiers, alors même que les impacts réels peuvent rester prégnants. Dans le contexte actuel, les investisseurs ont tendance à considérer la plupart des défis actuels comme non seulement temporaires mais aussi réversibles. Les réformes fiscales et structurelles seront amplifiées, les progrès vers de nouveaux traitements contre la Covid-19 continueront de s’accélérer et les banques centrales agiront voire modifieront leur politique en cas de réaction négative.

Les marchés financiers sont dépendants de la liquidité. L’implication de la liquidité des banques centrales et la baisse de prime de risque voulue par ces dernières sont des catalyseurs essentiels. Certes, dans la situation actuelle, l'impact sur les entreprises et la qualité de leur crédit, ainsi que sur les institutions de crédit, est une source particulière de préoccupation. Mais la volonté de la FED (et des autres banques centrales) d’injecter des liquidités au premier signe de tensions graves sur les marchés reste clairement perçue comme une assurance tous risques.

Au niveau conjoncturel, l’accélération de la concentration des indices boursiers américains en faveur des valeurs technologiques a exacerbé cette déconnexion. Les valeurs technologiques représentent une part très significative de la capitalisation boursière. Apple, Microsoft, Facebook, Amazon et Alphabet représentent 24 % du S&P 500, contre 8 % en 2013 (voir Graphique 1). On comprend alors aisément que l’une des explications à ce découplage tant décrié ne serait pas le découplage lui-même, mais une composition des indices financiers actions qui ne refléterait plus l’économie dite réelle. En effet, la capitalisation d’Apple (2 360 milliards de dollars) représente actuellement plus que l’indice phare américain, le Russel 2000, qui regroupe les deux mille plus importantes des petites et moyennes entreprises américaines. De nombreux autres exemples pourraient étayer cette déconnexion. Serions-nous dans le meilleur des mondes possibles pour les marchés financiers ?

Les risques engendrés par les marchés financiers

Les raisons objectives données précédemment – les marchés ont d’une certaine façon toujours raison par définition ! – peuvent se transformer en risque et donc en perte sur les marchés financiers.

Il serait inopportun de penser les banques centrales comme un garant de performance sur les marchés financiers. La stabilité financière est une de leurs missions, mais en aucun cas la hausse continue du prix des actifs n’en est une. L'OCDE s'attend à une croissance mondiale au plus bas depuis dix ans pour 2020 et la balance devrait finir par pencher vers de nouvelles mesures d’assouplissement. Les banques centrales agiront donc encore. Mais de quelle manière ? Le risque de trappe à liquidité ou de trappe à bulle nous semble important : trappe à liquidité au sens où le niveau des taux d’intérêt pourrait provoquer la préférence pour la liquidité et non pour l’investissement. La banque centrale devient alors incapable de stimuler l'économie par la voie monétaire. Le risque de trappe à bulle est présent dans la mesure où le niveau des taux d’intérêt encourage le levier financier et les investissements spéculatifs rapides, impliquant la formation de bulles d’actifs. Continuer à extrapoler dans le futur sans s’interroger sur les dommages collatéraux de cette politique monétaire serait une erreur.

L’action de l’ensemble des banques centrales en 2020 doit se focaliser sur la distribution de crédit pour permettre le refinancement des entreprises en évitant toute hausse généralisée des primes de risque, malgré un nombre de défauts qui devrait s’amplifier. Mais l’enjeu est d’éviter la mise en place d’une bulle spéculative qui pourrait devenir systémique. Des corrections de marché sont nécessaires et souhaitables pour « tuer dans l’œuf » ce risque, qui aurait un impact négatif sur l’économie réelle. Un levier financier trop important augmente significativement la fragilité aux chocs exogènes (risque sanitaire, géopolitique) et la multiplication de projets non productifs. Certes, les dernières années ont eu tendance à récompenser les investisseurs qui se sont concentrés sur une unique chose : les injections de liquidités abondantes et prévisibles sur le marché. Mais ce serait une erreur de continuer à extrapoler dans le futur sans s’arrêter un instant pour s’interroger sur les dommages collatéraux et les conséquences involontaires de cette politique monétaire, qui s’accroissent de plus en plus.

La crédibilité des banques centrales reste une impérieuse nécessité qui peut être mise à l’épreuve dans les mois à venir. La question de l’inflation pourrait être une épreuve pour les marchés financiers. La politique monétaire devrait-elle s’adapter en étant moins accommodante ? On voit mal un banquier central appuyer sur le bouton atomique qui amorcerait une crise financière, mais la crédibilité des institutions doit perdurer le temps de retrouver une croissance durable et autonome. La déconnexion entre la sphère financière et l’économie réelle est naturelle, mais amène une situation fragile si les écarts s‘amplifient. Paradoxalement, l’économie américaine est dépendante du marché financier car 75 % du financement des entreprises provient du marché (le reste étant dédié au crédit bancaire).

Nous avons pu constater que cette situation était en grande partie liée à la politique monétaire accommodante et à un décalage structurel entre l’économie réelle et la représentativité dans les indices actions. De 2009 à 2016, la performance des indices actions américain est corrélée avec le bilan de la Banque Centrale américaine (voir Graphique 2). Les années 2017-2019 correspondent à la réforme fiscale de Donald Trump donnant par la même occasion la possibilité à une normalisation de la politique monétaire temporairement. Le point bas de 2020 correspond exactement à l’annonce de la Réserve fédérale, via une opération coordonnée avec cinq autres banques centrales, de mise à zéro de ses taux directeurs et d’achat massif de dette bancaire, d’entreprise et immobilière.

Un retour à la normalité problématique

À cet instant, le choix est limité. Le rebond de la consommation n’a été possible que grâce aux mesures très importantes prises par les États pour préserver le pouvoir d’achat des ménages, que ce soit via des aides directes, des baisses d’impôts ou le chômage partiel. En ce qui concerne les banques centrales, les attentes restent élevées, trop peut-être. Elles resteront sans aucun doute un support sans faille à l’économie, mais elles ne prendront pas forcément des décisions aussi radicales en termes d’évolution du cadre de la politique monétaire que certains espéraient. Le risque de bulle d’actifs pourrait mettre à mal toute la crédibilité de l’action des banques centrales. Pour l’instant elles ont tenu leur rôle, mais elles ne peuvent pas tout. La question sous-jacente n’est donc pas celle du risque de découplage actuel entre les marchés financiers et l’économie, mais bien celle de la possibilité de retour à une normalité d’une croissance pérenne et autonome qui n’aggrave pas les inégalités.