La Cour de justice de l’Union européenne (CJUE) s’est prononcée dans un arrêt du 28 juin 2012 sur la notion d’information privilégiée en clarifiant ses éléments constitutifs. Le litige porté à la connaissance de la CJUE opposait le constructeur automobile Daimler AG à l’un de ses actionnaires, qui invoquait un préjudice du fait de la publication prétendument tardive par la société d’informations concernant la présidence de son directoire.
En l’espèce, Daimler AG avait rendu publique, le 28 juillet 2005, une décision de son conseil de surveillance indiquant le départ anticipé de son président du directoire. Suite à cette publication, le cours de l’action Daimler AG avait fortement augmenté. Or de nombreux investisseurs avaient déjà vendu leurs actions et l’un d’eux décida d’agir en justice pour obtenir réparation du préjudice subi, en faisant valoir la communication tardive de l’information ayant suscité cette augmentation du cours de Bourse. Les faits ayant précédé la publication de l’information sont les suivants :
- après l’assemblée générale du 6 avril 2005 de Daimler, au cours de laquelle la gestion de Jürgen Schrempp, président du directoire, fut contestée, celui-ci envisagea de résilier son mandat dont l’échéance allait jusqu’en 2008. Il fit part de son intention, d’abord au président du Conseil de surveillance le 17 mai 2005, puis à d’autres membres du conseil de surveillance et du directoire entre le 1er juin et le 27 juillet 2005 ;
- à partir du 10 juillet 2005, Daimler prépara un communiqué de presse, une déclaration externe et une lettre adressée aux collaborateurs ;
- le 13 juillet 2005, la Commission présidentielle du conseil de surveillance et le conseil de surveillance furent convoqués pour les 27 et 28 juillet 2005, sans toutefois que soit indiqué un éventuel changement du président du directoire ;
- le 18 juillet 2005, Jürgen Schrempp et le président du conseil de surveillance se mirent d’accord sur le départ anticipé de Jürgen Schrempp et la proposition de nomination de son successeur ;
- lors de sa réunion du 27 juillet 2005, la Commission présidentielle décida de proposer au conseil de surveillance du lendemain d’approuver ce départ et cette nomination ;
- le 28 juillet 2005, le conseil de surveillance accepta ces propositions, sa décision fut communiquée aux directions des Bourses ainsi qu’à l’Office fédéral de contrôle des services financiers (le BaFin) et une publication officielle fut effectuée.
Saisi d’un pourvoi à l’encontre cette décision, la Cour fédérale de justice allemande (Bundesgerichtshof) a annulé celle-ci au motif que l’Oberlandesgericht Stuttgart n’avait pas examiné si les étapes individuelles du processus aboutissant à la décision du 28 juillet 2005 ne constituaient pas des informations précises susceptibles d’influencer de façon sensible le cours de l’action Daimler.
Statuant sur renvoi, l’Oberlandesgericht Stuttgart maintint sa position, conduisant ainsi le Bundesgerichtshof, de nouveau saisi d’un pourvoi, à surseoir à statuer et à saisir la CJUE d’une demande de décision à titre préjudiciel portant sur l’interprétation des directives 2003/6/CE, dite Abus de marché, du 28 janvier 2003 et 2003/124/CE du 22 décembre 2003.
Les textes objets de l’interprétation faite par la CJUE
L’information privilégiée est définie, aux termes de l’article premier de la Directive 2003/6/CE du 28 janvier 2003, comme « une information à caractère précis qui n’a pas été rendue publique, qui concerne, directement ou indirectement, un ou plusieurs émetteurs d’instruments financiers, ou un ou plusieurs instruments financiers, et qui, si elle était rendue publique, serait susceptible d’influencer de façon sensible le cours des instruments financiers concernés ou le cours d’instruments financiers dérivés qui leur sont liés ».
La Directive 2003/124/CE du 22 décembre 2003, qui définit les modalités d’application de la Directive 2003/6/CE, dispose en son article premier que :
« 1. Aux fins de l’application de l’article 1er, point 1, de la Directive 2003/6/CE, une information est réputée “à caractère précis” si elle fait mention d’un ensemble de circonstances qui existe ou dont on peut raisonnablement penser qu’il existera ou d’un événement qui s’est produit ou dont on peut raisonnablement penser qu’il se produira, et si elle est suffisamment précise pour que l’on puisse en tirer une conclusion quant à l’effet possible de cet ensemble de circonstances ou de cet événement sur les cours des instruments financiers concernés ou d’instruments financiers dérivés qui leur sont liés.
2. Aux fins de l’application de l’article 1er, point 1, de la Directive 2003/6/CE, on entend par “information qui, si elle était rendue publique, serait susceptible d’influencer de façon sensible le cours des instruments financiers concernés ou le cours d’instruments financiers dérivés qui leur sont liés”, une information qu’un investisseur raisonnable serait susceptible d’utiliser comme faisant partie des fondements de ses décisions d’investissement. »
Il est à noter que l’article 621-1 du règlement général de l’Autorité des marchés financiers reprend quasiment à l’identique les dispositions qui précèdent des directives 2003/6/CE et 2003/124/CE quant à la définition de l’information privilégiée.
Les questions préjudicielles posées par le Bundesgerichtshof
Deux questions préjudicielles, relatives à la précision de l’information privilégiée et à l’interprétation de l’article 1er de la Directive 2003/124/CE, furent posées par le Bundesgerichtshof à la CJUE.
La prise en compte des étapes intermédiaires d’un processus étalé dans le temps
Le Bundesgerichtshof demandait si, dans l’hypothèse d’un processus étalé dans le temps, seul l’événement final de ce processus constitue une information à caractère précis ou si les étapes intermédiaires d’un tel processus peuvent également être considérées comme telles. Pour la Cour, la réponse est positive. Autrement dit, la circulation de l’information du départ anticipé du président du directoire avant la publication de la décision pouvait potentiellement répondre au premier critère de l’information privilégiée et constituer une « information à caractère précis ». La CJUE suivit en cela la proposition de l’avocat
D’une part, il résulte du considérant 3 de la Directive 2003/124 qu’une définition plus fine de la notion d’« information à caractère précis » est nécessaire. En conséquence, l’article 1er, paragraphe 1, de cette directive prévoit les critères d’une telle information. Est ainsi visé « un ensemble de circonstances qui existe ou dont on peut raisonnablement penser qu’il existera ou d’un événement qui s’est produit ou dont on peut raisonnablement penser qu’il se produira », pour autant « que l’on puisse en tirer une conclusion quant à l’effet possible de cet ensemble de circonstances ou de cet événement sur les cours des instruments financiers concernés ou d’instruments financiers dérivés qui leur sont liés ». La cour considère qu’à défaut de définition des termes « ensemble de circonstances » et « événement », il y a lieu de recourir au sens commun et de considérer qu’une étape intermédiaire d’un processus étalé dans le temps peut constituer un tel « ensemble de circonstances » ou « événement ». Cette interprétation est corroborée par les exemples d’informations privilégiées dont la publication peut être différée pour des intérêts légitimes, et qui sont énoncés à l’article 3, paragraphe 1, de la Directive 2003/124. Ils concernent des négociations en cours ainsi que « des décisions prises ou contrats passés par l’organe de direction d’un émetteur, qui nécessitent l’approbation d’un autre organe de l’émetteur pour être effectifs ». La CJUE constate que ces situations constituent des cas typiques « d’étapes intermédiaires de processus graduels ».
D’autre part, la cour s’attache à la finalité de la Directive 2003/6 qui est d’assurer l’intégrité des marchés financiers de l’Union européenne et de renforcer la confiance des investisseurs en ces marchés, cette confiance reposant sur le fait qu’ils sont placés sur un pied d’égalité. Faire abstraction des étapes intermédiaires dans un processus étalé dans le temps, et donc permettre la non-divulgation d’informations afférentes à des événements survenus durant cette période et susceptibles d’avoir une influence sur les cours boursiers, serait contraire aux objectifs recherchés. Le risque serait d’autant plus élevé qu’il serait possible de qualifier l’issue d’un processus particulier comme une étape intermédiaire dans un autre processus plus vaste.
Ces arguments font sens et effectivement, comme le mentionne expressément l’article 1er, paragraphe 1, de la Directive 2003/124, un « ensemble de circonstances » est susceptible de constituer une information privilégiée. Encore faut-il, ainsi que le relève la CJCE en faisant référence à ce même paragraphe, que l’information « soit suffisamment précise pour que l’on puisse en tirer une conclusion quant à l’effet possible de cet ensemble de circonstances ou de cet événement sur les cours des instruments financiers concernés ou d’instruments financiers dérivés qui leur sont liés ». Cette possibilité de tirer une telle conclusion doit être appréciée de façon objective, sans prise en considération d’un élément moral, comme l’a déjà affirmé la CJCE dans son arrêt du 23 décembre 2009
Pour certains, cette
La probabilité de survenance de l’événement attendu
La seconde question préjudicielle du Bundesgerichtshof a deux composantes qui sont liées : « L’expression “peut raisonnablement penser” au sens de l’article 1er, paragraphe 1, de la Directive 2003/124 requiert-elle que la probabilité soit jugée prépondérante ou élevée, ou bien convient-il d’entendre par des circonstances dont on peut raisonnablement penser qu’elles existeront ou des événements dont on peut raisonnablement penser qu’ils se produiront, que le degré de probabilité dépend de l’étendue des conséquences pour l’émetteur et que, si l’aptitude à influer sur le cours de l’action est forte, il suffit que l’intervention de la circonstance future ou de l’événement futur soit incertaine, mais ne soit pas improbable ? ».
Deux notions différentes sont ainsi rattachées l’une à l’autre : celle afférente à la probabilité, et celle concernant l’étendue des conséquences pour l’émetteur dont l’importance amènerait à prendre en compte un niveau de probabilité plus faible. Cette approche était critiquable et n’a pas été retenue par la CJUE. À juste titre, la Cour a considéré qu’un tel rattachement sous-entendrait que chacun des deux éléments constitutifs d’une information privilégiée, énoncés aux paragraphes 1 et 2 de l’article 1er de la Directive 2003/124 (i.e. le caractère précis d’une information et la capacité de celle-ci d’influencer de façon sensible le cours des instruments financiers concernés), dépendrait l’un de l’autre. Il n’est pas possible d’inférer une probabilité de réalisation de l’ampleur de l’effet d’un ensemble de circonstances ou d’un événement.
En revanche, la détermination du niveau de probabilité requis, et par conséquent l’interprétation des termes « peut raisonnablement penser » visés à l’article 1er, paragraphe 1, de la Directive 2003/124 présentent un enjeu important. Admettre qu’un ensemble de circonstances soit susceptible de constituer une information privilégiée alors même que le niveau de probabilité de la réalisation du résultat final est faible, et qu’il est donc difficile d’en tirer une conclusion quant à l’évolution des cours des instruments financiers considérés, reviendrait à fragiliser la sécurité juridique des émetteurs et plus généralement des participants au marché. Ce serait aller à l’encontre des objectifs de la directive Abus de marché, en créant une incertitude quant à la qualification d’information privilégiée pour des circonstances dont le résultat final n’a pas une probabilité avérée.
La CJUE a considéré que, par le recours à l’adverbe « raisonnablement », le législateur de l’Union a instauré un critère fondé sur les règles tirées de l’expérience commune. Par conséquent, les termes « peut raisonnablement penser » ne sauraient être interprétés comme impliquant la démonstration d’une probabilité élevée des circonstances ou des événements visés. Cette position paraît discutable au vu des incertitudes qu’elle crée, mais la Cour nuance sa décision en relevant que les informations portant sur des circonstances et des événements dont la survenance n’est pas vraisemblable ne sauraient être réputées avoir un caractère précis. La CJUE est explicite en spécifiant qu’« en utilisant les termes “peut raisonnablement penser”, l’article 1er, paragraphe 1, de la Directive 2003/124 vise les circonstances et les événements futurs dont il apparaît, sur le fondement d’une appréciation globale des éléments déjà disponibles, qu’il y a une réelle perspective qu’ils existeront ou se produiront ».
Une appréciation au cas par cas doit être effectuée, celle-ci étant nécessairement subjective, dans la mesure où, comme le relève l’avocat
L’Oberlandesgericht Stuttgart avait considéré que le fait déterminant susceptible d’avoir eu une incidence sur le cours de l’action Daimler était la décision du conseil de surveillance de la société du 28 juillet 2005 relative au remplacement de Jürgen Schrempp. Cette décision était devenue suffisamment probable, selon l’Oberlandesgericht Stuttgart, après que la commission présidentielle, le 27 juillet 2005, a proposé au conseil de surveillance de l’adopter. Ce n’était qu’à compter de cette date qu’existait une information privilégiée. Le tribunal de Stuttgart a par conséquent bien pris en considération les étapes intermédiaires précédant le fait déterminant qu’est la décision finale du remplacement du président du directoire de Daimler. L’information n’était toutefois pas suffisamment précise pour être qualifiée de privilégiée avant le 27 juillet 2005, dans la mesure où il n’était pas établi que Jürgen Schrempp entendait quitter ses fonctions unilatéralement sans l’approbation préalable du conseil de surveillance. Cette position paraît objectivement fondée si l’on admet au surplus que des discussions informelles manifestaient seulement une intention de l’intéressé, mais pas nécessairement une décision définitive de sa part. La formalisation de cette intention n’étant intervenue que la veille de la décision du conseil de surveillance, le tribunal a pu valablement estimer qu’une information privilégiée n’existait pas avant cette date. L’interprétation faite par la CJUE des dispositions de l’article 1er, paragraphe 1, de la Directive 2003/124 ne remet ainsi pas nécessairement en cause la position de l’Oberlandesgericht Stuttgart.
L’impact de la décision de la CJCE du 28 juin 2012 en droit français
L’article L. 465-1 du Code monétaire et financier regroupe deux infractions très proches, à savoir le Délit d'initié et le délit de communication d'une information privilégiée. Mais les caractères que doit revêtir l'information pour être qualifiée de privilégiée ne sont pas spécifiés, l’article L. 465-1 disposant seulement que cette information doit porter « sur les perspectives ou la situation d'un émetteur dont les titres sont négociés sur un marché réglementé ou sur les perspectives d'évolution d'un instrument financier ou d’un actif visé au II de l’article L. 421-1 admis sur un marché réglementé ». Par ailleurs, outre cette infraction pénale, l'article 621-1 du règlement général de l'Autorité des marchés financiers prévoit des sanctions administratives. Comme indiqué ci-dessus, le libellé de cet article 621-1 reprend les dispositions des articles 1er des directives 2003/6/CE et 2003/124/CE.
Selon la jurisprudence française, l’information doit répondre à cinq critères pour être qualifiée de « privilégiée ». Elle doit être :
-
précise ;[5] -
confidentielle ;[6] - de nature à avoir une influence sur
les cours ;[7] - déterminante de l’
information ;[8] - et objectivement
privilégiée .[9]
L’autre apport de l’arrêt de la CJUE du 28 juin 2012 est de confirmer, pour l’application du critère de précision, la prise en considération des étapes intermédiaires d’un processus étalé dans le temps. C’est un apport dans la mesure où, indubitablement, de telles étapes peuvent constituer des informations privilégiées, mais encore faut-il que la probabilité de réalisation du résultat final du processus soit analysée avec toute la vigilance requise afin d’éviter une insécurité juridique pour les participants au marché. Une certitude ou même une probabilité élevée ne sont pas requises, mais il importe que soit identifiée une réelle perspective de réalisation des circonstances ou événements attendus pour que l’information puisse être qualifiée de privilégiée.
