La crise de la zone euro ne peut pas être finie

Début 2013, beaucoup d’hommes politiques et d’investisseurs annoncent la fin de la crise de la zone euro. L’argument mis en avant est la création d’instruments de sauvetage des pays en difficulté – Mécanisme européen de stabilité (MES, ESM en anglais ESM) ; possibilité d’achats de titres publics par la BCE avec l’OMT –, la création de l’Union bancaire, avec la possibilité pour l’Europe de recapitaliser les banques, et la supervision européenne des banques. Les risques d’éclatement de l’euro ou de faillites bancaires ayant disparu, la confiance est revenue : baisse des taux d’intérêt sur les dettes publiques périphériques, baisse des primes de risque payées par les banques, remontée des cours boursiers et de l’euro. Nous pensons que ces évolutions révèlent la myopie de beaucoup d’analystes, car sept facteurs importants au moins impliquent pour nous que la crise de la zone euro n’est pas terminée.

1. Les coûts de financement du secteur privé restent beaucoup trop élevés

Malgré la baisse des taux d’intérêt sur les dettes publiques les coûts de financement du secteur privé de la zone euro ont peu baissé (de 50 pb seulement) et restent très élevés par rapport aux perspectives de croissance en valeur (3,5 % contre 1 % environ).

2. Le désendettement du secteur privé a peu progressé dans la zone euro

Quand on compare la zone euro et les États-Unis, on voit l’énorme différence dans l’avancement du désendettement du secteur privé au détriment de la zone euro (voir Graphique 1). La lenteur du désendettement privé en zone euro explique largement l’absence de reprise de la demande.

3. Recul de l’investissement des entreprises et de la capacité de production de la zone euro

Avec la faiblesse anticipée de la demande intérieure et avec le niveau élevé des coûts de financement (voir plus haut), l’investissement des entreprises de la zone euro a beaucoup reculé, de 15 % depuis le début de la crise. Ceci a une conséquence dramatique : au lieu de se redresser, l’offre de biens et services de la zone euro se dégrade avec le recul de la capacité de production de l’industrie et du PIB potentiel.

4. Surévaluation de l’euro

Malgré la dépréciation de l’euro depuis 2008, l’euro reste surévalué en termes réels (de 15 % environ), ce qui continue à faire perdre des parts de marché à la zone euro.

5. L’ajustement budgétaire est encore devant nous dans la zone euro

Même si les politiques budgétaires de la zone euro sont restrictives depuis 2009, les déficits publics restent très importants et ne s’améliorent pas beaucoup en raison du recul de l’activité. Il reste donc un très grand effort d’ajustement budgétaire à faire (hors Allemagne, le déficit public de la zone euro est encore de 5 % du PIB en 2012) ce qui, dans une situation où le multiplicateur budgétaire est élevé (supérieur à 1), est très coûteux en termes de croissance.

6. En l’absence d’union budgétaire et politique, le degré de mutualisation des dettes ne peut qu’être faible

Les marchés financiers, on l’a vu plus haut, sont redevenus confiants avec la mise en place de mécanismes de mutualisation des dettes publiques (du risque souverain) : ESM, OMT… Mais il faut avoir à l’esprit qu’une mutualisation massive des risques souverains est impossible sans une avancée importante en termes d’unification budgétaire et politique. Les pays ne peuvent pas accepter de partager le risque souverain en l’absence de tout processus de contrôle centralisé des budgets.

7. Dans beaucoup de pays de la zone euro, les bilans des banques ne sont pas « nettoyés »

Pour que les entreprises puissent à nouveau être financées normalement, pour que les capitaux circulent à nouveau entre les pays de la zone euro, il faut que la confiance dans les banques revienne. Or on voit au contraire, en Espagne, en Italie, au Portugal, la poursuite de la hausse des défauts des emprunteurs, la poursuite de la hausse des créances douteuses des banques qui atteignent 11,4 % du total de bilan en Espagne, 7,2 % en Italie.

 

Quoi qu’en pensent les optimistes, la crise de la zone euro est loin d’être finie. Il faudra, pour l’obtenir, d’abord que les coûts de financement de l’économie reculent, et donc, entre autres, que les bilans des banques soient « nettoyés » ; que, en conséquence, l’investissement et la constitution de capacités reprennent ; que le désendettement du secteur privé progresse beaucoup ; que le taux de change de l’euro cesse d’être surévalué ; que le reste (massif) de l’ajustement budgétaire soit effectué ; que le processus d’unification politique de la zone euro progresse pour que le risque souverain puisse être mutualisé.