Les crises que nous avons connues ont toujours eu une origine économique : crise de la demande comme en 1929 ou en 2008, ou éclatement d’une bulle spéculative, financière (concernant le plus souvent le marché des actions, mais parfois celui des taux d’intérêt quand ces derniers sont trop bas voire négatifs) et/ou immobilière (le plus souvent limitée à quelques pays). Une crise sanitaire mondiale ne correspond en rien à ces crises et d’ailleurs son traitement est unique : des déficits budgétaires abyssaux dans tous les pays du monde, avec des ratios de dette publique/PIB atteignant en moyenne 120 % pour le G20 (le caractère universel de ces déficits étant totalement novateur), déficits par ailleurs supportés par des politiques de banques centrales qui abaissent ou maintiennent les taux d’intérêt longs autour de zéro. Faites des prévisions dans un environnement totalement inconnu, vous avez quatre heures… 4 ans, ne serait-ce pas plus raisonnable ? Mais de façon plus intéressante, quel chemin difficile peuvent emprunter les acteurs économiques, y compris les épargnants, pour faire de cette crise une opportunité pour repenser nos économies ?
Des taux d’intérêt réels négatifs : le taux sans risque est risqué !
Le plus probable est bien évidemment le maintien de taux d’intérêt très bas très longtemps. Le caractère mondial du surendettement des États et l’intervention désormais systématique des Banques Centrales, certes choquante pour les puristes des théories des marchés, imposent et autorisent des taux d’intérêt – dits « sans risque » car avec signature des États – durablement très bas ; on imagine mal des taux d’intérêt longs à 5 %, et cela quelle que soit l’inflation, quand la dette représente 120 % du PIB, soit une charge annuelle d’intérêt qui représenterait 6 % du PIB ! Comme cette situation est mondiale et les prix (taux) définis par les banques centrales qui sont toutes dans la même situation, elle peut durer très longtemps (comme le montre l’exemple du Japon) ! Pour autant, la sortie de cet endettement a dès lors toutes les chances de se faire via la reprise de l’inflation mondiale, autrement dit la monétisation de la dette dont l’impact est neutralisé par des taux d’intérêt nuls. Par conséquent le taux d’intérêt réputé sans risque est très risqué pour l’épargnant : placer son argent à zéro pour cent pendant 10 ans ne maintiendra pas le pouvoir d’achat de son épargne si les prix augmentent de 25 % sur la période ! À l’inverse, c’est le moment d’emprunter… pour investir !
Le monde d’avant : les 30 glorieuses ignorées
Nous sortons d’une période unique au monde de 30 années glorieuses marquées par une croissance annuelle mondiale de 5 %… alors que la population mondiale n’a augmenté que de 1,5 % par an, soit net de l’inflation un PIB multiplié par 3,5 (depuis 1980) alors que la population n’a augmenté « que de » 1,7 fois. Cette mondialisation « heureuse » s’est traduite par la sortie de la pauvreté d’un milliard d’habitants, la baisse du chômage en occident, l’augmentation du pouvoir d’achat des classes moyennes, car elle s’est accompagnée d’une disparition de l’inflation et d’une baisse des taux d’intérêt (voir Graphique 1).
Pour les investisseurs et les épargnants, quelle période bénie et cela, quelle que soit la classe d’actif : difficile de perdre de l’argent quand la croissance mondiale est de 5 % en moyenne pendant 30 à 40 ans, que les taux d’intérêt baissent, que la création monétaire est très forte et que l’inflation est quasiment nulle ! (voir tableaux 2 et 3)
Pourquoi un nouveau monde ?
Les claps de fin du modèle économique de l’ancien monde sont assourdissants, car ils menacent l’économie dans ce qu’elle a de plus essentielle, c’est-à-dire sa raison d’être : améliorer les conditions de vie des habitants de la planète.
Deux thèmes sont évidemment centraux : l’environnement et les inégalités et sur ces deux points les limites sont dépassées ; avec cependant deux facteurs d’espoir, la prise de conscience des États dont la démocratie est menacée et l’opportunité liée à la crise sanitaire.
Sur l’environnement, soulignons quatre points (tirés des rapports du GIEC) :
– la croissance du cycle de Kondratieff amorcé depuis 1950 autour du pétrole et de l’énergie carbonée est plus émettrice de CO2 que ne peut supporter la planète ; le réservoir se remplit au-dessus de nos têtes tel une fosse septique et provoque un réchauffement de la planète (v. Graphique 4) ;
– une combinaison de maladies mortelles dans un environnement où la température est en permanence supérieure à 45 degrés et 65 % d’humidité, ce qui sera à un horizon visible le cas des zones autour de l’équateur où la densité de population est forte (voir Graphique 5) ;
– le risque migratoire est une menace destructrice pour les pays développés et leur démocratie (voir Graphique 6) ;
– diviser par 4 les émissions de CO2 d’ici 2050 (ce qui correspond à l’objectif de 2 degrés de réchauffement), soit dans une proportion de 80 %, implique un coût/investissement annuel de 2 000 milliards de dollars par an – i. e. 50 dollars la tonne de CO2 émise –, soit 2 % du PIB mondial (voir Graphique 7).
La croissance des inégalités dans les pays occidentaux
La technologie et les traités commerciaux mondiaux, à commencer par le marché commun, ont pour vocation d’augmenter la production à moindre coût au bénéfice des consommateurs et du rendement du capital… mais au détriment du travailleur des pays développés (en sus des externalités négatives sur la planète).
Les coefficients de Gini (voir Graphique 7), qui calculent l’évolution de la répartition des revenus au sein d’un pays, se sont tous dégradés en Occident en créant d’une part les mondialisateurs, que Jacques Attali appelle les nomades riches (i. e. les classes dirigeantes exposées positivement à la mondialisation), et d’autre part les mondialisés, nomades virtuels, i. e. les classes moyennes occidentales, qui craignent de devenir des nomades pauvres (comme les réfugiés économiques, politiques ou climatiques).
Les gilets jaunes, le Brexit, Trump, 5 étoiles sont autant d’illustrations du repli identitaire, du populisme et de l’ochlocratie
De fait, pour rendre socialement acceptable la mondialisation et les délocalisations qui en résultent la réponse de tous les pays développés a été l’abondance monétaire (favorisée également par la baisse des taux).
L’équation de Fischer illustre bien ce phénomène : Masse Monétaire x Vitesse de la circulation = Prix x Volume des Transactions (MV = PT)
Et dans le cas présent, l’excès de création monétaire est forcément allé se loger dans les actifs créant un véritable hold-up patrimonial au bénéfice des seules classes dirigeantes : sur 40 ans la valeur des actions mondiales, calculée par l’indice MSCI Total Return, a été multipliée par 33, celle de l’immobilier en zone tendue (urbanisation oblige) par 10 alors que le SMIC n’a été multiplié que par 4 et l’inflation par 3,5.
Au-delà du caractère non durable d’un modèle économique dont l’effet de bord est qu’il est au bénéfice qu’une petite minorité de la population, une crise frumentaire autour du logement et des conditions de vie menace donc également la démocratie.
L’opportunité de la crise sanitaire ou le comment du Nouveau Monde
Les risques environnementaux sont à moyen et long terme, et lorsque Jacques Chirac évoquait « la planète brûle », 2100 n’est pas un horizon politique, ni économique, qui impose de prendre des décisions impliquant des changements drastiques de modèle. La COP21 a fait prendre conscience que le risque n’était pas à 100 ans mais à 20 ans, mais on voit bien les difficultés à faire de la question environnementale le moteur de la croissance.
Il en est de même pour les risques sociaux et migratoires, qui se situent de plus au niveau de chaque pays et nécessitent des réponses locales, même si c’est de moins en moins le cas sur le plan de la construction européenne.
La crise sanitaire a « l’avantage » d’être planétaire et instantanée.
Les États toujours en concurrence dans un monde où on ne sait plus s’il est bipolaire, multipolaire ou apolaire, rentrent progressivement dans une logique normative de protection de la planète où les externalités négatives devront être prises en compte par les producteurs comme les consommateurs. La Taxe Carbone sera la consécration de ce mouvement !
La crise sanitaire, par son caractère planétaire et le soutien massif des États, est l’opportunité d’accélérer la création d’un nouveau cycle de Kondratieff sur les 50 prochaines années. Les grands groupes comme toutes les parties prenantes ont réalisé que l’optimisation des processus de production/distribution passant par des délocalisations complexes et multiples n’étaient finalement pas optimaux puisqu’ils n’étaient pas résilients à une pandémie.
Les technologies de l’information permettent également de repenser les modalités de travail via dès aujourd’hui le télétravail à temps partiel et demain la voiture autonome, ce qui peut entraîner une évolution notable en matière de ville durable et d’urbanisation ; autant d’opportunités d’investissement durablement rentable au bénéfice du plus grand nombre.
La prise de conscience d’une impérieuse sobriété est aujourd’hui bien présente dans l’esprit d’un grand nombre, mais elle pose à l’évidence la problématique de la croissance, aujourd’hui encore beaucoup trop carbonée.
Un projet de Société reposant sur la décroissance, une vision malthusienne accélérée, ne serait envisageable que s’il était mondial et reposant sur une redistribution massive de la richesse accumulée et des ressources naturelles. Réalisé à l’échelle d’un pays, il n’aurait d’impact que d’appauvrir celui qui le ferait sans résoudre aucunement les problèmes de fond. Autrement dit, on passerait rapidement de l’utopie à la dystopie !
La mondialisation comme la baisse des taux étant derrière nous, le seul projet de Société acceptable et durablement rentable est donc celui d’une croissance reposant sur deux concepts simples « économisons la Planète » et « réduisons les inégalités ». Or ceux-ci se recoupent par le biais des relocalisations, du recyclage et des circuits courts. Toutes les parties prenantes ont leur rôle à jouer, les industriels et la technologie pour améliorer l’intensité énergétique, développer les énergies renouvelables, organiser des circuits courts, des pièges à carbones, relocaliser ; les consommateurs en adaptant des comportements écoresponsables et les États par la réglementation, la régulation et le fléchage des capitaux actuellement injectés dans ces modèles économiques. Les Autrement dit augmenter la dette mais de la bonne dette !
Le rôle de l’épargne où comment investir dans ce contexte
Au-delà du fait évident que la finance a un rôle clé à jouer dans cette évolution, l’allocation d’actifs me semble relativement facile à concevoir, mais complexe à réaliser. Elle doit respecter quelques idées simples proches d’axiomes :
– si au cours des dernières décennies, toutes les classes d’actifs ont performé, il n’en sera pas de même dans les décennies à venir ;
– les taux d’intérêt réels seront négatifs et l’euthanasie du rentier obligataire « sans risque » est déjà en route ;
– toutes les classes d’actifs ont été contaminées par l’excès de création monétaire, mais les actifs les plus liquides (obligations souveraines ou d’entreprises investment grade) le sont plus que celles qui présentent des primes de risque incompressibles spécifiques liées à leur relative illiquidité et/ou leurs caractéristiques propres : immobilier, hedge funds, fond de dette, private equity ;
– la performance financière des entreprises sera en moyenne plus faible : investissements massifs dans l’adaptation environnementale qui pèseront à court terme, prise en compte des externalités négatives, enfin le mouvement de balancier de la répartition du profit entre le capital et le travail va revenir progressivement vers le travail (relocalisation et processus d’inflation avec des taux d’intérêt proches de zéro) ;
– la fin du règne des performances historiques : l’horizon d’investissement long de capter les facteurs fondamentaux économiques, monétaires et sociaux mais ils changent aujourd’hui ;
– les nouveaux carburants pour remplacer la globalisation seront les politiques budgétaires expansives, la transition climatique, la productivité portée par l’investissement en capital humain et l’innovation, les externalités qu’elles soient positives comme négatives.
L’efficacité économique et la rareté étant les deux nouveaux drivers, l’allocation d’actif doit donc désormais reposer sur une scission entre actifs de rendement et actifs de plus value (voir Graphique 9)
Les facteurs clés pour créer de la valeur seront désormais la prise en compte avec une granularité fine du scénario 2 degrés, les inégalités, les conflits et les modalités d’implication financière des États dans la gestion de leur surendettement croissant.
Tout cela redonne du sens non seulement à la finance mais également aux financiers et aux gestionnaires d’actifs qui vont pouvoir exprimer leur talent dans un monde qui vit une véritable révolution industrielle et sociétale. Rappelons-nous que dans la deuxième révolution industrielle ce n’est pas en améliorant la bougie qu’on a inventé l’électricité !
