Les crises financières se suivent et ne se ressemblent pas. La crise obligataire de 1994 a été brutale surtout aux États-Unis ; la crise LTCM de 1998 avait frappé les pays émergents, Russie et Asie au premier plan ; l’éclatement de la bulle Internet en 2002-2003 a été une crise boursière assez classique ; la crise financière des subprime immobiliers aux États-Unis a dégénéré en une crise financière et bancaire mondiale au cours des années 2007-2008 ; elle s’est prolongée par la crise de la dette de pays européens en 2011-2012. Tous ces soubresauts financiers ont eu des effets réels plus ou moins marqués et traditionnels : récession, chômage, perte de pouvoir d’achat. Il faut y ajouter des craintes de déflation ou de contraction du commerce international.
Crise endogène ou exogène
En quoi consistera la prochaine crise ? Où apparaitra-t-elle en premier ? On en est réduit à des conjectures car la prochaine crise financière ne ressemblera pas aux précédentes. L’analyste a tendance à se raccrocher à des schémas antérieurs et à une histoire financière qui fait des hoquets. Il y a crise endogène lorsqu’il y a accumulation excessive et déséquilibrante d’actifs financiers, d’actifs réels ou de monnaie. L’histoire du capitalisme en donne de nombreux exemples. Il y a aussi des crises financières exogènes en raison de chocs économiques, sociaux, politiques ou autres qui surgissent et viennent se transmettre à la sphère financière.
La situation actuelle dans les économies développées, depuis la mise en place de politiques monétaires non conventionnelles, est caractérisée par une surliquidité massive qui ne dégénère pas en inflation. Le poison du QE a ceci de particulier qu’il s’agit d’une injection massive de liquidités dans laquelle il est facile d’entrer, mais très difficile d’en sortir. La conséquence en est un développement du crédit classique effectué par les banques et l’apparition de bulles de fixation de ces liquidités dans les marchés boursiers, immobiliers ou autres (par exemple les cryptomonnaies).
Rien à craindre du côté japonais
Ces bulles sont des mécaniques bien huilées d’accumulation d’actifs où l’offre et la demande se rencontrent sans difficulté. Les bulles sont équilibrées et durables lorsqu’il y a un recyclage bien organisé entre les acteurs. Prenons l’exemple du Japon. Le déficit budgétaire y était massif et impressionnant sans pour autant avoir pu relancer la croissance qui stagne autour de 1 % au cours des 10 dernières années. La politique monétaire non conventionnelle mise en place a consisté à financer ce déficit par le rachat tout aussi massif par la banque centrale japonaise des obligations émises par le gouvernement. Ce recyclage fonctionne sans heurts et donne le vertige avec une taille du bilan de la BoJ à 4,3 trillions d’euros qui dépasse maintenant (plus précisément depuis 2018), le PIB japonais. Ce résultat a été atteint en seulement 6 ans de politique monétaire quantitative. Le Japon est le seul pays développé dans ce cas (avec la Suisse). L’encours global de la dette publique représente 2,4 fois le PIB annuel du pays, et 45 % est détenu par la seule BoJ. Les compagnies d’assurance et les institutionnels japonais absorbent la plus grosse partie du reste : la dette gouvernementale représente environ 40 % des actifs qu’elles gèrent. La BoJ ne s’est pas arrêtée là puisqu’elle est même intervenue pour des montants moindres par rachats directs sur le marché des actions de Tokyo. Une remontée des taux menacerait-elle ce système ? Même pas car les moins-values massives peuvent être compensées au niveau du bilan de la banque centrale. Les conséquences sur les bilans des institutionnels peuvent être gérées en cas de crise soit par modification des règles comptables (comme lors de la crise obligataire de 1994), soit par refinancement par la banque centrale en cas d’urgence. Ce système forme une bulle solide qui tourne sur elle-même. Le besoin de financement de l’État s’est réduit avec une hausse des recettes fiscales. Le déficit public est passé d’un niveau « grec » de 8 % à 3,8 % du PIB. La consolidation est en vue. La prochaine crise ne viendra donc pas du Japon.
Procédons par élimination pour envisager d’autres chocs économiques pour des crises financières à venir.
Le risque d’une crise conjoncturelle chinoise
L‘interrogation porte ici sur la fragilité financière de l’économie chinoise. Ce pays supporte un très raisonnable déficit budgétaire keynésien de 4 % du PNB. La Chine possède un système bancaire avec un cumul de bilan stable en nominal puisqu’elle n’a pas mis en place de QE. Sa politique monétaire possède une marge de manœuvre en termes de baisse des taux d’intérêt. Cependant les encours globaux de prêt augmentent de 12 % par an alors que la croissance réelle est de 6 %. Au-delà d’une inflation mesurée, il y a poursuite d’un phénomène de prêts croisés entre le système bancaire officiel et le shadow banking. L’immobilier semble sur une dynamique interne solide. Les indicateurs réels de la conjoncture économique (production électrique, ciment…) montrent une stabilité et ne soutiennent pas l’idée d’une récession dans la dynamique des affaires domestiques.
Une période durable de taux bas
En revanche l’afflux de liquidités et des taux durablement bas dans les pays développés conduisent à des tensions qu’il faut analyser. L’évènement nouveau en cette fin d’année 2019 est la reconnaissance simultanée par la Fed et la BCE que la politique monétaire s’articule dorénavant sur une période durable de taux bas. Il faut cependant nuancer ce propos en insistant sur le fait que ces niveaux de taux bas ne sont pas les mêmes aux États-Unis où le taux à 3 mois reste positif à 1,5 % et en zone euro où ils sont négatifs. Il y a aussi une énorme différence dans la maîtrise de la politique monétaire d’approvisionnement quantitatif en liquidités dite Quantitative Easing. Les États-Unis ont montré qu’ils étaient capables d’en sortir et de cesser les rachats massifs de titres sur les marchés. En Europe, la BCE est complètement embourbée ; ses quelques velléités d’interruption des rachats ont vite cédé le pas à une reprise de l’alimentation des banques en liquidités, et au passage à un cran inférieur vers les taux négatifs avec un Euribor à 3 mois à -0,45 %.
Aux États-Unis, la dette publique représente 100 % du PIB, comme en France. Le déficit à 3,8 % du PIB est solidement établi. La taille du bilan de la Fed est passée au début du QE en 2013 de 2,7 trillions de dollars à un maximum de 4,5 trillions de dollars. Elle a diminué depuis avec une volonté ferme de sortir d’un QE qui a été mené à son terme. La politique monétaire est bien dirigée avec une déconnexion réussie entre la remontée des taux d’intérêt et la stabilisation à un haut niveau du cycle économique. Le bilan de la Fed a ainsi diminué à 4 trillions de dollars en 2019. Les liquidités créées sont passées dans l’économie sous forme de prêts bancaires. Les marchés d’actions sont à des records historiques avec un indice Dow Jones à 27 000 venant de 17 000 en 2016. Conséquence : la capitalisation boursière de Wall Street atteint un record historique de 23 trillions de dollars.
Le risque d’un retournement boursier aux États-Unis
Le rôle d’un marché boursier est d’échanger le risque. Les institutionnels gérants pour compte de tiers détiennent 20 % de la cote (Indice S&P 500 ou Russel 3000). Les 3 premiers d’entre eux (Black Rock, Vanguard, State Street) sont aujourd’hui porteurs de 25 % des droits de vote effectifs lors des décisions présentées en AG. D’une manière générale, il y a assez peu d’oppositions lors de ces votes. Se met ainsi en place une structure de pouvoir endogamique sans contestation. Bebchuk (2019) identifie les dangers en termes de gouvernance de ce qu’il appelle le spectre des trois géants. La domination des ETF fondés sur des indices fait que les investisseurs institutionnels sont obligés de détenir toutes les sociétés de l’indice et n’arbitrent pas entre elles. Les grandes entreprises cotées sont ainsi protégées par leur masse. La hausse globale des cours entraîne tout le monde. Inversement un dégagement peut avoir un effet d’entraînement à la baisse (sell-off) sur le marché boursier. L’indice VIX de volatilité montre ainsi un niveau particulièrement faible pour l’indice. Les contestations se font à la marge par des fonds activistes. La projection dans le futur de cette détention montre une concentration dans les mains institutionnelles de 35-40 % de l’encours actions aux États-Unis dans 20 ans. La logique est l’accumulation non pas au profit d’investisseurs mais de gérants passifs. En cas de choc à la baisse, il n’y a plus de frein.
Les liquidités se contractent depuis la fin du QE ; elles passent de 4 à 3,2 trillions de dollars. Le crédit au secteur privé plafonne à 2,4 trillions. Les actifs financiers eux captent la valeur par un effet de valorisation. Les ETF par leur grande liquidité sont un substitut à des dépôts bancaires. Le risque d’un retournement boursier est fort. Tout particulièrement si des interrogations se font jour sur les GAFAM et surtout sur la pérennité de leur modèle.
La surliquidité des économies zone euro
En zone euro, la taille du bilan de la BCE est passée de 2 trillions à 4,5 trillions d’euros depuis 2015. Le danger est ici la faiblesse des taux d’intérêt qui pose des problèmes aux compagnies d’assurance et aux banques. L’assurance vie est en difficulté pour assurer les rentabilités promises aux épargnants avec des investissements en obligations peu rentables. La situation est marquée en France, mais aussi en Allemagne où le taux de rendement actuellement promis par les assureurs vie aux épargnants est de 2,38 %. C’est un taux intenable avec un marché obligataire qui donne un rendement nul. Les contrats qui sont engagés sur des rendements prédéfinis mettent les compagnies d’assurance en position difficile. C’est d’autant plus vrai que ces dernières sont corsetées par des règles prudentielles qui limitent leurs possibilités d’aller chercher du rendement vers les actions ou les actifs non cotés, mais plus risqués.
La surliquidité en zone euro est importante avec une masse monétaire M1 (la monnaie au sens strict, billets et dépôts bancaires) en croissance nominale de 8 % par an. Depuis 2015, M1 a augmenté de 3 trillions d’euros et les prêts au secteur privé de 1 trillion seulement. Une partie importante de ces balances de liquidités tourne en rond dans le secteur bancaire, sans emplois. Elles alimentent les fonds interbancaires et font repartir le crédit en zone euro avec +3,4 % en rythme annuel alors que le PNB augmente de 1,3 % et que l’inflation « cœur » est de 1,1 %. Il y a un ré-endettement des entreprises et des ménages qui est de 1 % en réel par an. La situation de surliquidité des économies zone euro créé une tension car au même moment la conjoncture économique est morose et l’investissement réel privé et public est en berne. Les incantations de la BCE pour que les pays dits vertueux relancent les investissements d’infrastructures, et par là leur déficit public, afin de consommer des liquidités, restent sans réponse… La bulle immobilière en France est alimentée par les taux bas.
L’excès de liquidités est une source durable d’affaiblissement pour les secteurs financiers et bancaires. Dans son format actuel, la politique monétaire est une source de fragilité. Elle pourrait donner lieu à une très classique correction à la baisse sur le marché obligataire. Celui-ci est d’ailleurs en train de se dérouler avec beaucoup de discrétion et de facilité. Les taux gouvernementaux à 10 ans ont repris 40pb en 3 mois depuis septembre dernier.
En résumé, les dangers de la politique monétaire, s’ils ne sont pas encore bien perçus par une BCE en plein décalage, sont déjà anticipés par les marchés obligataires aux États-Unis et en zone euro, qui reconstruisent péniblement une pente des taux.
Techniquement, la zone euro est beaucoup plus en situation de fragilité avec des balances de liquidités inemployées et pléthoriques. C’est n’est pas à proprement parler une bulle de valorisation mais une source d’inertie et de déséquilibre pour le système financier. Le risque systémique est manifeste car il suffirait qu’une banque à la recherche éperdue de rentabilité ait fait des investissements trop risqués malheureux… La crise bancaire menace davantage en Europe alors qu’en 2008, le système financier exposé était le système bancaire américain.
Le renouveau d’un mercantilisme
Enfin, le commerce mondial avec en point d’orgue le conflit américano-chinois est-il un danger ? En 2020 la croissance en volume des échanges internationaux sera de 1,7 %, alors que le PIB mondial est prévu à 3,4 % (selon le FMI). Le tassement du commerce mondial est une donnée structurelle qui ne doit pas être vue uniquement au travers de la personnalité du Président Trump et des foucades américano-chinoises. Tout d’abord on observera que le commerce international est mesuré par des échanges de biens matériels, qu’il appréhende très mal les flux de services et ignore les flux d’information. Les GAFAM le savent bien. Les échanges internationaux se restructurent sous l’impulsion d’une re-régionalisation des flux commerciaux matériels et une mondialisation de flux informationnels. Illustration de ce dernier point : le projet de faire « fabriquer » des cryptomonnaies dans d’anciennes bases au Groenland ou en Arctique en raison du refroidissement nécessaire à la fabrication des cryptomonnaies. La re-régionalisation du commerce international traditionnel s’explique par le renouveau d’un mercantilisme qui s’inscrit dans les ressorts historiques de la géopolitique. En rupture avec le passé récent, le multilatéralisme cède devant le bilatéralisme. Le libre-échange suppose des relations plus ou moins égales où les rapports de force sont limités ou régulés. Le projet planétaire des Routes de la Soie est l’exemple même d’un retour du mercantilisme ; il est bien antérieur à l’élection du Président Trump. De même, la régionalisation des flux commerciaux chinois autour de pays-atelier relais que sont en amont, le Vietnam et l’Indonésie, et en aval, Hong-Kong, la Corée du Sud, Singapour et même le Japon, évoque une version 2.0 de la « Sphère de coprospérité asiatique ». Simplement l’acteur central - le Japon - a été détrôné par la Chine qui développe une stratégie géopolitique locale articulée sur des rapports de force. Cet impérialisme s’accompagne bien d’une hypocrisie qui consiste à reprocher aux États-Unis de s’attaquer au libre-échange mondial alors que l’expansion économique extérieure de la Chine est profondément mercantiliste et inscrite dans des choix géostratégiques régionaux. Que ceux qui ont connu les années soixante-huitardes se souviennent des accusations chinoises contre le Grand Satan impérialiste ! Les rôles s’échangent et l’histoire hoquette.
La pression fiscale comme arme de régulation
Exit donc la baisse du commerce international comme source d’une crise financière. Cela ne signifie pas que le sujet soit épuisé. Il y a une réaction notamment au sein de l’OCDE pour analyser cette évolution historique au travers de la question de la localisation des activités du GAFAM et de leur taxation. Il y a un peu plus de 100 ans, les monopoles d’exploitation de pétrole aux États-Unis ont donné lieu à de vigoureuses politiques anti-trust et au démantèlement de grandes entreprises pétrolières américaines (Standard Oil…). Plus récemment il en a été de même dans le secteur des télécommunications, avec ATT en 1982. C’est une question de régulation structurelle de l’industrie. La mondialisation des entreprises du GAFAM est leur meilleur bouclier par rapport à de pressions anticoncurrentielles venant d’un État particulier. Ceux-ci ne sont pas assez forts mais la pression fiscale devient une arme de régulation plus forte si elle est maniée au niveau régional. C’est le cas aujourd’hui de l’Union Européenne qui avec des dissensions internes cherche à fixer une doctrine de convergence des taux d’imposition. Le débat est particulièrement lancé au niveau même de l’OCDE sur les prix de transfert et même aux États-Unis. Ces derniers sont partagés car les GAFAM sont de précieux auxiliaires en termes de sources d’information stratégiques, ils poussent néanmoins à la mise en œuvre d’une imposition indépendante de la résidence fiscale des assujettis qui soit assise sur le volume d’activité opéré localement. Ce chantier est une voie importante d’absorption des distorsions économiques. Les paradis fiscaux n’ont plus la cote et la moralisation ambiante fait le reste.
Ce tour d’horizon nous a permis d’identifier de réelles fragilités financières et bancaires en zone euro et un risque boursier élevé aux États-Unis. Mais, en résumé, l’optimisme domine le pessimisme. On attend toujours la crise annoncée par certains. Et si elle ne venait pas en 2020 ?
