La Commission européenne vient de lancer un Livre vert sur l'intégration des marchés de capitaux. Le nouveau Commissaire européen, Jonathan Hill, souhaite ainsi dessiner une vision partagée avec les acteurs économiques, dans une perspective post-crise, de ce que doit être le système financier européen le plus efficace pour répondre aux attentes et besoins des entreprises, mais aussi des citoyens.
Afin de servir la croissance durable, l’emploi et la compétitivité de l’Europe, le projet d’Union des marchés de capitaux (UMC) doit avoir pour objectif de réallouer le surplus d’épargne financière de court terme vers des investissements de long terme dédiés à des actifs financiers européens. L’UMC doit favoriser le financement des projets de long terme et liés à la transition énergétique, notamment des entreprises PME-ETI, gisement d’emplois de demain.
Le système des retraites et les infrastructures de marché en cause
Avant de s’intéresser aux axes prioritaires nécessaires pour favoriser les investissements de long terme, il est bienvenu d’analyser les raisons principales ayant conduit à ce manque relatif de financement de long terme.
La première raison réside dans les spécificités européennes des systèmes de retraite. Le régime de répartition (« premier pilier ») représente l’essentiel des engagements actuels. Les États européens allouent une part importante des finances publiques pour honorer leurs engagements sur ce passif. Conséquence immédiate : les deux tiers des actifs financiers des ménages figurent au bilan des établissements de crédit et des organismes d’assurances, qui eux-mêmes investissent majoritairement dans la dette souveraine.
La seconde raison naît des spécificités du modèle de financement européen, où l’intermédiation bancaire joue un rôle prépondérant. Le problème ne vient non pas des banques, dernier rempart garantissant le financement des entreprises européennes, mais bien du manque de développement des infrastructures pour permettre l’accès au capital. Cependant, il serait illusoire d’imaginer en Europe, un basculement rapide vers un modèle de financement à l’américaine par les marchés. En effet, « Roma non uno die aedificata est ! ». Le marché des capitaux américain a mis 60 ans à se développer et résulte d’une succession de mesures adaptées à un environnement bien spécifique (lire Encadré).
Le tissu économique européen se caractérise par une hétérogénéité élevée représentative des différents degrés de croissance des entreprises. Alors que les réformes prudentielles des dernières années exercent une pression baissière sur le financement intermédié par le crédit bancaire et les investissements en actions, il convient à l’inverse de les encourager et de diversifier ces sources de financement. Si de nombreuses solutions sont actuellement discutées sur la Place européenne (titrisation, placement privé, fonds de retraite européen…), deux d’entre elles méritent une attention particulière, en raison des bénéfices associés à leur développement.
Vers des ELTIF socialement responsables
Adoptée en 1985, la directive UCITS est l’un des succès emblématiques de l’intégration européenne. Avec plus de 8 000 milliards d’euros sous gestion, les fonds UCITS ont démontré leur capacité à attirer des capitaux internationaux (40 % des actifs gérés) en se positionnant comme le premier véhicule de distribution en Asie. Le succès UCITS réside dans la flexibilité de son cadre permettant aussi bien la création de fonds monétaires à très forte liquidité pour une clientèle institutionnelle que de fonds à liquidité bimensuelle de type alternatif pour des particuliers.
Le statut ELTIF (European Long Term Investment Fund) a pour ambition de reproduire le même succès en matière de distribution, en créant un cadre permettant des investissements dans les actifs non cotés (prohibés dans UCITS) et les actifs à plus faible liquidité (loans, projets d’infrastructure et même prêts orginés par le fonds lui-même). Pour atteindre ces ambitions, il sera toutefois nécessaire de réviser les contraintes, tant sur la distribution que sur la gestion de ce nouveau véhicule. Poursuivre dans le dogme actuellement proposé du « one size fits all » pénaliserait fortement les chances de succès de cette initiative pourtant nécessaire au financement des PME ou des projets d’infrastructures.
Une approche adaptée à la distribution aux particuliers impliquerait de supprimer les limites d’investissement minimum (10 000 euros) et autres contraintes redondantes (obligation de transparence sur le passif) non coordonnées avec les règles MIF II couvrant la protection des investisseurs. Du côté des investisseurs institutionnels, il serait bienvenu de permettre un régime prudentiel spécifique aux assureurs et fonds de pension pour faciliter la distribution du nouveau label européen, en réduisant la charge en capital calculée sur la base d’une « transparisation » des actifs du portefeuille. Enfin, il est fondamental de confier aux gérants du véhicule une plus forte responsabilité dans la politique de remboursement et de maturité du fonds, en supprimant les règles automatiques ne prenant pas en compte la politique d’investissement de chaque ELTIF.
L’investissement de long terme est intimement lié aux défis et opportunités du XXIe siècle. Dans cette optique, il est essentiel d’intégrer des critères socialement responsables (environnement, sociaux, gouvernance) dans une politique européenne d’investissement de long terme. La mise en place d’une transparence obligatoire sur la prise en compte de ces critères – du côté des investisseurs, mais également des entreprises – poserait les premiers jalons d’un label socialement responsable européen favorable à l’afflux supplémentaire de capitaux.
Donner sa juste place au capital-risque
Les PME-ETI européennes ont besoin de renforcer leur financement en fonds propres pour garantir leur développement futur. L’écosystème actuel permet la survie des entreprises sans financer suffisamment leur croissance. De fait, les politiques industrielles ont favorisé la création d’entreprises mais non la création de gisement de capital capable de répondre au « troisième tour » de financement (les deux premiers tours concentrant des levées de capitaux inférieures à 1 et 10 millions d'euros), qui autorise l’accès aux marchés internationaux et la mise en place de politiques de R&D conséquentes pour garantir la croissance de long terme.
Un des principaux obstacles du financement européen est aujourd’hui la faible et lente disponibilité des capitaux. En 2013, les montants en capitaux propres mobilisés ont atteint un nouveau record aux États-Unis à 33 milliards de dollars, tandis que l’Europe réussissait à lever un total de 7,4 milliards de dollars. Un axe possible serait d’imposer une allocation d’actifs qui donnerait leur juste place au capital-risque et au financement d’infrastructures, en mettant à jour une réglementation qui bride aujourd’hui l’exposition au risque entrepreneurial (IORP, Solvabilité 2…).
L’attractivité des places européennes, et notamment celle de Paris, en tant que centre du capital-risque doit passer par une vision long terme des financements et des investisseurs, vision qui implique une politique publique stable, efficace et portant naturellement des objectifs d’intérêt général. Faciliter l’implantation des meilleurs fonds sous condition de résidence permettrait d’accélérer la courbe d’expérience des fonds européens et leur capacité à tenir leur rang dans le monde.
Travailler l’attractivité de la zone
Attirer et garantir la stabilité des financements est d’importance égale à la création des infrastructures de marchés. Gagner la confiance des investisseurs particuliers européens et des investisseurs institutionnels internationaux en Europe pour élargir le pool de financement au service des entreprises européennes devra passer par la création d’un écosystème de long terme. L’abandon de projets de taxations dissuasives et l’adoption d’une fiscalité incitatrice favorisant la réallocation de l’épargne court terme vers le long terme à dominance en actions sont des conditions essentielles au succès de l’UMC.
Les échanges internationaux sont aujourd’hui centrés essentiellement autour du dollar. Un développement autour de trois devises (dollar, renminbi et euro) sera probablement l’avenir du système financier. Dans la mise en place de l’UMC, la France doit se positionner stratégiquement. Pour assurer l’avenir de la place de Paris, deux actions parallèles pourraient être mises en place :
- proposer la centralisation du clearing des opérations libellées en euro en créant les infrastructures de marchés nécessaires ;
- renforcer la collaboration (coordination réglementaire, principes de réciprocité, etc.) entre les autorités européennes et les asiatiques, afin de favoriser les partenariats stratégiques euro/renminbi favorables à l’émergence de l’euro et du renminbi dans le système monétaire international.
