Crédits syndiqués et droit de la concurrence : retour sur les apports d’une étude attendue

Pour la première fois, une étude examine de manière approfondie le fonctionnement du marché des crédits syndiqués au sein de l’Union européenne et identifie les risques potentiels en matière de droit de la concurrence (« l'Étude »). Menée pour le compte de la Direction générale Concurrence de la Commission européenne (« DG Concurrence »), cette Étude a été publiée le 6 avril 2019 sous la forme d’un rapport de 324 pages ^[1] (« le Rapport »). Très attendu, ce Rapport pourrait dorénavant servir de cadre de référence pour l’analyse des crédits syndiqués au regard du droit de la concurrence, ce qui devrait inciter les acteurs du marché, le cas échéant, à adapter leurs comportements pour les rendre compatibles avec les recommandations proposées pour limiter les risques potentiels identifiés.

Contexte

Le secteur bancaire et financier fait l’objet d’une attention accrue de la part des autorités de la concurrence et la syndication de crédits n’échappe pas à cette tendance. Ces dernières années, les autorités aux Pays-Bas, au Royaume-Uni, en Turquie, en Espagne et en Australie se sont en effet intéressées de près à cette activité. Dans ce contexte, il était logique que la DG Concurrence cherche à mieux comprendre le fonctionnement des crédits syndiqués et s’interroge à son tour sur les problèmes de concurrence éventuels. Pour se faire une opinion sur ces sujets, la DG Concurrence a utilisé un procédé original en décidant d’externaliser cette Étude auprès d’une société de conseil indépendante, Europe Economics.

Périmètre de l’analyse

Pour progresser dans son analyse, Europe Economics a mené au premier semestre 2018 des interviews auprès de 37 prêteurs, 100 emprunteurs/sponsors (« emprunteur »), des conseillers financiers et des agences de notation. Son analyse s’est basée sur 6 États membres (France, Allemagne, Espagne, Pays-Bas, Pologne et Royaume-Uni) représentant environ les 3/4 des segments spécifiques du marché des crédits syndiqués examinés par le Rapport, à savoir les Leveraged Buy-Outs (« LBO »), les financements de projets (« PF ») et d’infrastructures (« INFRA »).

L’analyse tend à déterminer les caractéristiques du marché et du processus de syndication de nature à faciliter les risques concurrence. Cette analyse se fonde sur les articles 101 (interdisant les ententes anticoncurrentielles) et 102 (interdisant les abus de position dominante) du TFUE, et sur les lignes directrices relatives aux accords de coopération entre concurrents ^[2] . Plusieurs facteurs à risque sont examinés mais les principaux sont :

– le partage d’informations sensibles entre prêteurs concurrents, pouvant notamment faciliter la coordination des prix des prêteurs ;

– la mise en œuvre d’accords anticoncurrentiels entre prêteurs concurrents, par exemple pour se partager des marchés ou des clients, ou pour fausser des appels d’offres ;

– l’exploitation d’un pouvoir de marché individuel ou collectif, pouvant entraîner des « résultats sous-optimaux » pour l’emprunteur et accroître les effets négatifs d’un comportement collusoire.

Conclusions générales de l’Étude

Dans l’ensemble, si le Rapport n’identifie pas de violation manifeste du droit de la concurrence, il cible les éléments du processus de syndication pouvant constituer des zones à risque. De manière générale, le niveau de risque est plus élevé aux premières étapes d’une syndication et tend à diminuer postmandat même si certaines difficultés peuvent encore exister après celui-ci.

Le Rapport met aussi en évidence les caractéristiques du marché les plus vulnérables aux risques. Les marchés avec moins de prêteurs pouvant être Mandated Lead Arranger (« MLA ») ^[3] devraient ainsi être surveillés de plus près (par exemple, la Pologne). Cette considération vaudrait aussi pour d’autres pays de l’UE où l’emprunt n’est pas fait en livres sterling ou en euros, et plus généralement sur les petits marchés.

Enfin, même si le Rapport admet que les emprunteurs sont généralement expérimentés et qu’ils cherchent à garder le contrôle sur le processus de syndication, il note qu’il y a des domaines dans lesquels ce contrôle serait plus réduit, pouvant potentiellement faciliter la mise en œuvre de collusions.

Synthèse des principaux points à retenir

Le Rapport identifie les risques potentiels existant à chaque étape d’une syndication puis précise les recommandations pouvant être mises en place par les prêteurs et/ou les emprunteurs pour limiter ces risques.

Formation du groupe initial de prêteurs : en règle générale, un appel d’offres est lancé par l’emprunteur pour sélectionner les MLA et les autres rôles. En réponse, les prêteurs sollicités soumettent des offres individuelles. À ce stade, les prêteurs se font concurrence même s’ils finiront par octroyer collectivement un crédit à l’emprunteur à des conditions identiques au titre d’un même et unique contrat de crédit. Pour éviter le risque de collusion, le Rapport recommande aux emprunteurs de privilégier la négociation bilatérale des conditions du crédit avec chaque prêteur et l’utilisation d’accords de confidentialité pour marquer leur intention de les conserver de manière séparée jusqu’au mandat. À l’évidence, à ce stade, tout contact entre prêteurs non autorisé ou qui irait au-delà du cadre autorisé par l’emprunteur serait susceptible de restreindre la concurrence.

Club deal : lorsque l’emprunteur décide de réunir de manière collaborative des prêteurs pour discuter à un stade précoce des conditions du crédit, cela peut entraîner des préoccupations en matière d’échange d’informations ou une réduction des options disponibles pour l’emprunteur. Pour éviter cela, l’emprunteur doit définir des paramètres clairs pour les discussions et déterminer à l’avance les conditions du crédit pouvant ou non être négociées conjointement entre prêteurs. Tout contact entre prêteurs qui irait au-delà du cadre autorisé par l’emprunteur ou qui viserait à fixer artificiellement les conditions du crédit au « plus haut dénominateur commun » serait susceptible de restreindre la concurrence.

Sondage de marché : qu’il soit spécifique en vue de connaître l’appétit de prêteurs pour une transaction ou générique en vue de maintenir une connaissance de l’appétit général de prêteurs en dehors d’une transaction, le sondage de marché donne lieu à des échanges d’informations pouvant faciliter l’alignement des prix (surtout si les prêteurs sondés disposent également de la capacité d’agir en tant que MLA). Le principal risque identifié par le Rapport provient de la communication par la fonction Syndication (qui effectue le sondage de marché) à la fonction Origination (qui détermine les conditions du crédit) d’informations sur l’appétit particulier de prêteurs pour une transaction (lesquelles peuvent, malgré tout, être parfois recueillies dans le contexte d’un sondage générique). Pour limiter ce risque, le Rapport recommande de distinguer le sondage de marché spécifique du sondage de marché générique (le premier requérant le consentement préalable de l’emprunteur - en particulier quant aux prêteurs sondés – et l’adoption d’accords de confidentialité). En outre, pour éviter les échanges d’informations injustifiés, le Rapport préconise le maintien d’un degré de séparation fonctionnelle entre les fonctions Syndication et Origination (requérant au minimum, selon le Rapport, qu’une même personne ne puisse pas travailler pour les deux fonctions) et la mise en place de protocoles effectifs établissant les modalités et la forme pour la communication par la fonction Syndication à la fonction Origination d’informations sur l’appétit particulier de prêteurs pour une transaction.

Conseiller financier et prêteur : le cumul des rôles de conseiller financier et de MLA peut entraîner un risque de conflit d’intérêts. Pour limiter ce risque, le Rapport recommande aux banques de mettre en place des politiques visant à séparer de manière effective les deux fonctions, de former ces équipes, et de respecter leur devoir de vigilance en donnant des avis neutres aux emprunteurs.

Post-mandat : lorsque le groupe est formé et les conditions négociées, le risque que les discussions entre prêteurs entraînent une détérioration de ces conditions est limité. Les prêteurs doivent néanmoins continuer de discuter dans le cadre autorisé par l’emprunteur. À ce stade, il peut arriver qu’un MLA décide de se retirer. Dans ce cas, les autres MLA doivent proposer des options alternatives (par exemple, inviter un autre MLA avec le consentement préalable de l’emprunteur ou proposer de restructurer le crédit). Le cas échéant, si ce MLA est indispensable pour l’emprunteur, qui le fait savoir explicitement, le Rapport indique que le « prix doit être fixé à un niveau acceptable ».

Syndication générale : les bookrunners ^[4] traitant directement avec d’autres prêteurs, cela peut favoriser les accords de réciprocité en échange d’activité future. Le Rapport indique néanmoins qu’il existe des garanties permettant de limiter ce risque. Cela peut inclure, pour l’emprunteur, l’utilisation de « listes blanches », le recours à des feedbacks réguliers des bookrunners ou directs des prêteurs approchés, ainsi que l’approbation finale des membres du syndicat. Au cours de cette phase, lorsque la demande pour le crédit est trop faible, les bookrunners ont la possibilité de déclencher la clause « market flex » pour réviser les conditions du crédit. Évidemment, toute coordination entre prêteurs qui viserait à déclencher de manière artificielle (lorsque cela n’est pas objectivement nécessaire) cette clause constituerait une restriction de concurrence caractérisée. C’est pourquoi le Rapport recommande que le mécanisme et le processus à suivre pour déclencher cette clause soient définis avec l’emprunteur en amont de cette phase et que les discussions afférentes restent confinées à ce cadre strict.

Services accessoires : quand un emprunteur s’engage à se fournir auprès d’un MLA en « services accessoires directement liés » au crédit (par exemple, des services de couverture ou d’agent), cela peut entraîner des « résultats sous-optimaux » pour l’emprunteur si sa liberté de choix est restreinte. Ceci serait plus problématique, affirme le Rapport, sur les marchés où il existe un nombre limité de prêteurs dans le syndicat capables de fournir de tels services. L’important ici est que l’emprunteur puisse choisir entre les offres de différents prêteurs et puisse maintenir une pression concurrentielle entre eux, tant pour l’obtention du service que pour la détermination de son prix. Notons aussi que le Rapport recommande de limiter la vente croisée de « services accessoires non directement liés » à celui-ci (par exemple, services d’IPO ou de conseil en M&A), lesquels doivent être « maintenus en dehors du processus de syndication ».

Vente de la dette sur le marché secondaire : post-syndication, toute coordination entre underwriters ^[5] relative à la vente (moment, volume, prix) de la dette sur le marché secondaire doit être évitée. Même si l’emprunteur y consent, l’acheteur de la dette pourrait en effet subir un préjudice potentiel. Plutôt qu’il y ait une coordination entre underwriters, le Rapport recommande que l’emprunteur puisse exiger de ces derniers qu’ils conservent un montant de la dette pendant un certain laps de temps post-syndication afin de protéger ses intérêts.

Restructuration en cas de défaut : en cas de défaut avéré de l’emprunteur, le Rapport admet que la restructuration du crédit puisse aboutir à un prix plus élevé. Les prêteurs initiaux peuvent néanmoins chercher à exploiter leur pouvoir de marché en agissant de manière coordonnée. Ils peuvent notamment vouloir imposer un prix excessif ou des services accessoires comme condition au refinancement et fixer un prix non concurrentiel pour ces services. Ce domaine mérite d’être surveillé, note le Rapport, même si le respect du devoir de vigilance des prêteurs (en invitant de nouveaux prêteurs à participer aux négociations) pourrait réduire ce risque d’abus.

Prochaines étapes

Ce Rapport présente les conclusions d’Europe Economics. Il ne donne pas d’indication sur la position ou les actions envisagées à ce stade par la DG Concurrence. Malgré tout, le lancement de cette Étude et la publication de son Rapport montrent l’intérêt renforcé et le souhait de la DG Concurrence de rendre accessible ses conclusions au plus grand nombre. Ce Rapport pourrait donc servir de référence aux autorités de la concurrence, en Europe et au-delà, pour d’éventuelles actions futures. Si le lancement à court terme d’une enquête sectorielle formelle semble peu probable compte tenu de la complexité de l’analyse et de la dynamique actuelle du marché (qui est plutôt concurrentiel et se caractérise par un pouvoir de négociation important des emprunteurs), nul doute, en revanche, que les conclusions du Rapport pourraient alimenter les enquêtes contentieuses en cas de découverte de faits contrevenant aux bonnes pratiques exposées dans celui-ci.

Pour les acteurs du marché, l’effet immédiat du Rapport est de les informer des risques potentiels et des recommandations dans ce domaine. Ceci devrait les inciter à s’assurer, le cas échéant, à ce que les protocoles internes et autres mesures de protection proposés par le Rapport (respect du devoir de vigilance, respect des accords de confidentialité, barrières à l’information, formations, etc.) soient effectivement mis en place afin de limiter leur exposition aux risques concurrence.

1. 1 European Commission, April 2019, Final Report, « EU loan syndication and its impact on competition in credit markets » : http://ec.europa.eu/competition/publications/reports/kd0419330enn.pdf.
2. 2 JOUE, 2011/C11/01.
3. 3 Il s’agit des prêteurs désignés par l’emprunteur pour tenir un rôle « d’arrangeur mandaté principal ».
4. 4 Il s’agit des MLA désignés par l’emprunteur pour approcher les autres prêteurs du marché (les investisseurs) en vue de la syndication du crédit auprès de ces derniers.
5. 5 Il s’agit des MLA qui s’engagent auprès de l’emprunteur à lui octroyer le montant intégral du crédit.