Il est établi qu'une entreprise classique crée de la valeur économique lorsque la rentabilité dégagée par les capitaux employés est supérieure au coût des capitaux investis, c’est-à-dire lorsque la rentabilité des capitaux investis (Return On Capital Employed – ROCE) est supérieure au coût moyen pondéré du capital (Weighted Average Cost of Capital – WACC).
Singularité des sociétés d’assurance
Dans le cas de sociétés d’assurance, les notions de capitaux employés, de résultat net d'exploitation (Net Operating Profit After Tax – NOPAT) ou encore de WACC ne sont ni opérantes ni pertinentes. Ainsi, il s’agit de penser à des mesures de création de valeur qui soient en adéquation avec les spécificités de ces sociétés.
Les assurances exercent deux activités principales et qui sont liées : la première est celle afférente à la souscription de contrats alors que la deuxième est celle consistant à l’investissement des capitaux collectés par les primes d’assurance. Ainsi, la performance financière d’une compagnie d’assurance est la résultante de chacune de ces deux activités.
On peut dès lors penser que pour analyser la création de valeur d’une telle société, il serait judicieux de diviser le problème en deux et adopter une approche par partie.
Il s’agirait alors d’étudier séparément chacune de ces activités et d'apprécier l’impact des performances de souscription ou d’investissement sur la valeur globale de la compagnie.
Le coût du capital des sociétés d’assurance peut être décomposé en deux parties
Le coût du capital (dans notre cadre, le coût de l’Equity) en entreprise désigne la rémunération exigée par les actionnaires et/ou les créanciers financiers pour leur apport en capital à l’entreprise.
La notion de coût du capital ne peut être dissociée de celle de création de valeur, en ce sens que cette dernière n’est réalisée que si la rentabilité des capitaux investis excède le coût du capital. En d’autres termes, un projet ou une compagnie crée de la valeur pour ses actionnaires que si et seulement si le rendement généré excède le rendement minimum exigé par ses investisseurs.
Contrairement à la dette, dont la rémunération est fixée contractuellement, il n’y a aucune rémunération fixée explicitement entre l’entreprise et ses actionnaires. La théorie financière définit le coût du capital comme étant le coût d’opportunité d’investissement, c’est-à-dire le rendement que l’investisseur aurait pu obtenir d’un projet d’investissement alternatif. En effet, en investissant dans un projet ou une entreprise, l’investisseur supporte un coût d’opportunité lié à la mobilisation des ressources et la privation des gains de tout investissement alternatif.
Le coût du capital d’une entreprise dépend du risque inhérent à celle-ci. En ce qui concerne une compagnie d’assurance, elle est soumise à deux types de risques distincts :
- le risque de souscription dû à son activité d’assurance pure : il s'agit du risque que prend un assureur en distribuant des contrats d’assurance auprès de personnes physiques ou morales. Selon l’activité de l’assureur, il peut être composé du risque de vie (longévité, incapacité des assurés), du risque non-vie (risque que le coût des futurs sinistres soit supérieur aux primes perçues, risque de sous-provisionnement des futurs sinistres) ;
- le risque financier issu de son activité d’investissement sur les marchés financiers.
Ainsi, le coût du capital d’une compagnie d’assurance peut être décomposé en un coût du capital des activités d’investissement (le rendement que les investisseurs obtiendraient sur le marché pour une stratégie d’investissement de même risque) plus un coût du capital des activités d’assurance (coûts frictionnels). Cette distinction est d’autant plus fondamentale qu’elle permet du point de vue du management de la compagnie de mener une gestion rigoureuse et des choix d’investissement non biaisés. En effet, le benchmark auquel on doit comparer les décisions de souscription de nouveaux contrats ne devrait pas être le coût du capital global de la compagnie mais uniquement le coût du capital de l’activité d’assurance, c’est-à-dire, des coûts frictionnels.
L’estimation du coût du capital par la méthode MCEV est pertinente.
Originellement, le modèle d’évaluation des actifs financiers (MEDAF) a été pensé pour des entreprises industrielles en ne considérant que le risque systématique de l’investissement dans ces titres. Or, le risque systématique d’une compagnie d’assurance est concentré dans ses activités d’investissement. En effet, le risque d’assurance peut être couvert par un portefeuille de réplication de sorte que ne subsiste que le risque spécifique lié aux coûts frictionnels.
Ainsi, le MEDAF ne capture pas et ne rémunère pas le risque d’assurance. C’est donc une lacune de ce modèle car il met un voile sur le cœur même de l’activité des compagnies d’assurance et ne permet par ailleurs pas au management d’adopter une stratégie efficace de création de valeur. En effet, le coût du capital étant estimé de manière globale pour toute l’entité d’assurance, cela ne permet pas de répercuter ce coût du capital sur les décisions d’investissement par ligne de business. Disposer d’un coût du capital spécifique à chaque ligne de business permettrait au management de l’entreprise de prendre des décisions d’investissement plus pertinentes.
Enfin, le modèle d'évaluation des actifs financiers (MEDAF) n’intègre pas la nature de la stratégie d’investissement de l’assurance. Ainsi, deux compagnies qui auraient des stratégies d’investissement différentes auront pourtant le même coût du capital.
Le nouveau contexte réglementaire issu de Solvabilité 2 impose aux compagnies d’assurance de valoriser leur bilan de façon économique : à l’actif, les titres sont inscrits à leur valeur de marché et au passif, les provisions techniques sont calculées en Fair Value (Best Estimate of Liabilities). Ainsi, il semble opportun d’utiliser cette valorisation économique pour adopter une nouvelle méthode de calcul du coût du capital : la méthode Market Consistent Economic Value (MCEV).
Avant la norme réglementaire Solvabilité 2, cette méthode aurait été très lourde à mettre en œuvre car elle impose de valoriser le bilan en « economic value », ce qui est inintéressant à mettre en œuvre si le seul but est de calculer un coût de capital. Le principe de la méthode MCEV est de considérer que le coût du capital est la somme de (i) coût du capital de l’activité d’investissement et (ii) coût du capital de l’activité d’assurance.
Concernant le coût du capital de l’activité d’investissement, il s’agit du coût d’opportunité d’investir dans un fonds ou un portefeuille présentant la même allocation de capital et donc le même risque. Un intérêt majeur du modèle MCEV est donc qu’il permet de discriminer le coût du capital de deux compagnies d’assurance si celles-ci ont deux stratégies d’investissement différentes. Le coût du capital de l’activité d’investissement est égal au taux sans risque, plus une prime de risque qui dépend de la nature des titres au bilan.
En ce qui concerne le coût du capital de l’activité d’assurance, en théorie l’investisseur ne devrait pas être rémunéré car il s’agit là d’un risque diversifiable. Cependant, on observe dans la pratique que l’activité d’assurance donne lieu à d’importants coûts frictionnels qui ne peuvent être éliminés par diversification. Ainsi, on peut juger que l’hypothèse selon laquelle les marchés opèrent sans friction conduit à des simplifications pour le coût du capital des compagnies d’assurance qui rendent biaisé le résultat. Une entreprise dont la rentabilité est indépendante du marché (la réassurance par exemple, lorsqu’il s’agit de catastrophes naturelles ou d’actes terroristes) devrait avoir un Beta nul. Or ce n’est pas ce qu’on observe dans la pratique (Beta compris entre 0,6 et 0,8). Ainsi, les investisseurs exigent une rémunération du risque spécifique.
Dans le secteur de l’assurance, il apparaît nécessaire de rémunérer le risque spécifique et ainsi valoriser les coûts frictionnels qui sont de trois natures :
- les coûts de détresse financière : il s'agit du coût qu’entraînerait une situation financière grave de l’assureur. Ce sont les coûts de levée du nouveau capital, coûts des procédures juridiques, coûts de perte de la réputation… Les coûts de détresse financière sont intégrés dans le modèle de Fama-French. En effet, des entreprises dont la valeur de marché de l’Equity serait proche de la valeur comptable indiquerait une situation de détresse financière ;
- les coûts d’agence : il s'agit du coût d’agence entre l’investisseur en capital et le management qui prend les décisions de souscrire ou non des contrats d’assurance ainsi que les décisions d’investissement ;
- les coûts d’illiquidité dû aux réglementations restrictives sur le capital : l’investissement en capital est illiquide, car il est mobilisé pour couvrir les ratios prudentiels et réglementaires.
Les coûts frictionnels représenteraient à peu près 5 à 15 % du résultat brut des compagnies d’assurance. Ces coûts valorisent la perte de valeur due au risque spécifique de l’assurance.
Plusieurs méthodes permettent d’estimer la rémunération adéquate des coûts frictionnels :
- une première approche par réplication des flux du passif consiste à répliquer les flux du passif par des titres financiers. Les deux auront alors le même prix par absence d’opportunité d’arbitrage ;
- une deuxième méthode se base sur les « Insurance Linked Securities », et considère que la titrisation du risque d’assurance permet de connaître le prix de marché du risque, lorsque l’on dispose de titres effectivement échangés sur le marché pour le risque en question. Ainsi, le spread des titres dont le sous-jacent est un risque d’assurance est une estimation du coût de ce risque d’assurance pur ;
- enfin, une autre méthode repose sur l’analyse historique des « underwriting results » et s'appuie sur l’hypothèse que sur une fenêtre temporelle d’étude assez large, la rentabilité moyenne des résultats techniques historiques des assurances est égale à l’exigence de rentabilité des investisseurs.
On observe que la méthode MCEV sanctionne les sociétés ayant une stratégie d’investissement agressive, en particulier les sociétés d’assurance vie. En effet, une allocation plus forte dans les actifs risqués entraîne mécaniquement un coût du capital de l’activité d’investissement plus fort. Cette méthode est à l’image du marché et des investisseurs : elle favorise les sociétés qui ont un risque financier minimal et qui créent de la valeur par l’activité de souscription.
Lorsque les investisseurs prennent des positions dans des sociétés d’assurance, ils cherchent à porter un risque d’assurance pur, et non un risque financier, puisqu’ils investiraient sinon directement dans des fonds qui n’ont que le risque financier.
La méthode MCEV illustre donc parfaitement la théorie selon laquelle le marché privilégie les « pure player ».
Les déterminants de la création de valeur
Une approche serait de considérer que le price-to-book ratio (P/B ratio) ou price-to-tangible book ratio (P/TBV) est un indicateur efficace et fiable de création de valeur. Ainsi, plus le ratio P/B serait grand et plus l’entreprise créerait de la valeur. L’hypothèse sous-jacente est la fiabilité des marchés puisqu’on se remet à la valorisation de l’entreprise par celui-ci. Cela nous amène à nous questionner sur les drivers qui influencent le ratio P/B.
Nous nous intéresserons à l’échantillon des 50 plus grandes compagnies d’assurance européennes en termes de capitalisation. Cet échantillon intègre aussi bien des sociétés d’assurance vie que d’assurance non-vie ainsi que des sociétés de réassurance. Si globalement les compagnies d’assurance ont une allocation stratégique d’actifs de même nature, on peut toutefois observer une certaine variation de l’allocation, notamment sur la poche action.
En nous penchant sur les éléments en lien avec l’activité d’investissement de la compagnie d’assurances, nous chercherons à déterminer s’il est possible de distinguer un ratio financier ou un résultat lié à l’activité d’investissement de la compagnie et qui soit corrélé au P/B Ratio.
Il est naturel de penser qu’une société crée de la valeur pour ses actionnaires sur son activité d’investissement lorsque son RoE financier (le résultat financier rapporté à la valeur comptable des fonds propres) est supérieur au coût du capital de l’activité d’investissement.
Considérant l’échantillon des 50 sociétés européennes de plus grande capitalisation boursière, nous étudions la corrélation entre (i) P/TBV (Price/Tangible Book Value) et (ii) Return on Equity (RoE) financier rapporté au coût du capital de l’activité d’investissement (voir Graphique 1)
On observe qu’il n’existe pas de corrélation entre ces deux grandeurs. L’importance relative de la rentabilité financière par rapport à l’exigence de rentabilité des apporteurs de fonds n’a pas d’influence sur le prix de la compagnie et donc sur sa valeur.
Les investisseurs ne prêtent que peu d’importance à la rentabilité financière des sociétés d’assurance. Le marché ne rémunère donc pas le risque spécifique financier.
Cela conduit à penser que le driver clé serait plutôt la rentabilité technique des compagnies.
L’étude de la corrélation entre (i) le P/TB ratio et (ii) RoE technique (le résultat technique rapporté à la valeur comptable des fonds propres) permet d’éclairer ce point (voir Graphique 2).
Ainsi, contrairement au résultat financier pour lequel nous n’avions aucune corrélation, on observe une corrélation entre le ratio P/TB de la société et sa rentabilité technique. Cela a un sens économiquement puisqu’un investisseur cherche à porter le risque spécifique à l’assurance lorsqu’il investit dans une telle société. D’un point de vue économique, c’est donc tout à fait naturel que les sociétés ayant une activité de souscription performante aient une forte valorisation par le marché, ce dernier privilégiant les « pure player ». La rentabilité technique des assurances est donc le driver de leur valeur.
Si la méthode développée précédemment semble être concluante pour déterminer les critères considérés par le marché pour valoriser une société d’assurance, il est pertinent de comparer le RoE à l’exigence de capital des investisseurs. En effet, cela permet de distinguer les sociétés selon leur coût du capital propre lui-même dépendant du risque inhérent à leur activité.
Ainsi, en étudiant la corrélation entre (i) P/TB et (ii) RoE rapporté au coût du capital MCEV, on induit la prise en compte du coût du capital dans notre mesure de création de valeur. Cela affine l’approche précédente en ce sens que la rentabilité est analysée compte tenu du risque lui-même capturé par le coût du capital.
Cette dernière approche semble donc être la plus intéressante et la plus rigoureuse en termes d’appréhension de la valeur des sociétés. Elle permet en effet de discriminer les assurances selon une grille ou une matrice intégrant la performance financière, la performance technique et la relativité de ces performances compte tenu du risque supporté par les investisseurs.
