Création de valeur dans la banque : quelle alternative au ROE ? (1/2)

Les banques sont des entreprises particulières. Elles produisent un bien public et jouent de ce fait un rôle majeur dans l’économie mais elles sont par ailleurs des entreprises privées et doivent créer de la valeur pour leurs actionnaires. Dans la période qui a suivi la crise financière, les banques ont été accusées d’avoir pris des risques trop importants et d’avoir engendré des pertes massives pour leurs actionnaires et pour la société dans son ensemble.

Parmi les raisons qui ont incité à des prises de risque trop grandes, la littérature financière a souligné le rôle néfaste du Return on Equity (ROE). Les banques ont cherché à maximiser le ROE pour satisfaire les investisseurs et n’ont pas hésité à augmenter autant que possible le levier financier, avec comme seule contrainte le respect du cadre réglementaire (Admati et al., 2012 ; Goodhart, 2013 ; Thakor, 2014 ; etc.). Moussu et Petit Romec (2015 a et b) ont notamment montré que les banques qui présentaient le ROE le plus élevé avant les crises de 1998 et de 2008 sont également celles qui ont détruit le plus de valeur pour leurs actionnaires dans la période postérieure à la crise.

Cette « centralité » du ROE dans la mesure de performance est cependant spécifique au secteur bancaire. Les entreprises non bancaires prennent en compte l’ensemble de l’actif économique (immobilisations et BFR) ou des capitaux engagés (capitaux propres et dette nette) et non les seuls fonds propres. Elles déterminent un Return on Capital Employed (ROCE) généralement égal au résultat d’exploitation après impôt sur l’actif économique. Cette particularité du secteur bancaire s’explique de plusieurs manières. Tout d’abord, la banque est un secteur régulé par le niveau de fonds propres. Les banques ont progressivement construit leurs outils de décision, de mesure de performance et de risk management en cohérence avec la réglementation. Ce faisant, elles ont considéré comme d’ailleurs les régulateurs, que les fonds propres « réglementaires » étaient suffisants pour faire face aux pertes « extrêmes » associées aux crises financières. Ensuite, la transposition dans le secteur bancaire du cadre financier standard qui suppose de mesurer la performance avant prise en compte du financement pose de redoutables problèmes « pratiques ». Dans la banque, où l’activité est par nature financière, la séparation entre le « financement » et « l’activité financière » est particulièrement complexe car l’information comptable ne permet pas de faire cette distinction en lecture directe. Enfin, les investisseurs ont besoin d’un critère facilement mesurable. Ils exigent généralement un retour normatif sur fonds propres calculé indépendamment du levier et l’appliquent sans distinction à toutes les banques. De ce point de vue, le calcul du ROE est simple et rapide et répond au besoin « d’instantanéité » des investisseurs.

Ainsi, malgré les critiques, le ROE demeure la principale mesure de performance appliquée dans l’industrie bancaire. Plus encore, la crise financière n’a pas fait évoluer les mesures de performance même si la mise en place progressive de Bâle III modifie significativement l’exercice du métier de banquier en imposant de nouvelles contraintes. En plus du renforcement des ratios de fonds propres, les banques doivent désormais respecter des ratios de liquidité et de levier. Enfin, si la Communauté académique a très fortement critiqué le ROE, aucune alternative pour mesurer la performance n’a été proposée, probablement du fait de la complexité de l’exercice.

Dans cet article, nous proposons de mesurer la performance bancaire par la Valeur actuelle nette bancaire (VANB) [1] . Il s’agit d’une mesure de performance fondée sur le cadre classique de la théorie financière qui constitue une alternative au ROE. Pour ce faire, nous faisons émerger les notions d’actif économique et de capitaux engagés bancaires nécessaires au calcul de la VANB. Notre indicateur permet de mesurer la valeur créée par une banque (ou un crédit) opérant sous les contraintes de Bâle III. Les apports de cette mesure sont nombreux : réconciliation de la décision d’investissement bancaire avec le cadre théorique standard, émergence d’un levier bancaire comparable avec celui des entreprises industrielles, décision d’investissement non fondée sur le seul engagement en fonds propres, etc.

Nous présentons dans le paragraphe suivant les difficultés pour comparer les mesures de performances appliquées aux entreprises industrielles et aux banques. Nous montrons ensuite comment le cadre réglementaire de Bâle III modifie les conditions d’exercice du métier de banquier et pourquoi il est nécessaire d’en tenir compte pour mesurer la performance. Enfin, nous proposons une mesure de performance (VANB) qui repose sur la transposition dans le secteur bancaire du cadre analytique mobilisé par la finance pour évaluer les entreprises non bancaires.

I. Réconcilier la mesure de performance bancaire avec le cadre financier standard

La mesure de la performance des entreprises industrielles (ou non financières) repose sur un certain nombre de principes fondamentaux. Après les travaux de Modigliani et Miller (1958), on considère que la structure financière n’a pas d’influence sur le coût du capital (Wacc) et qu’une entreprise ne peut créer de la valeur en recourant à une source de financement spécifique (dette ou fonds propres). Selon le cadre financier standard, le critère le plus pertinent pour mesurer ex ante la valeur créée est la valeur actuelle nette (VAN). Un projet crée de la valeur si sa VAN est positive, c’est-à-dire si ses cash-flows (FCFF) hors éléments financiers (frais financiers, remboursement de dette, dividendes, etc.) actualisés au Wacc sont supérieurs à zéro. Ex post, l’entreprise est performance si la rentabilité de son actif économique est supérieure à son Wacc (ROCE > Wacc). Dans cette approche, il est essentiel de séparer ce qui relève de l’exploitation de ce qui relève du financement. La rentabilité des actifs investis (calculé hors financement) doit a minima rémunérer le coût des ressources engagés. La création de valeur n’intervient qu’au-delà.

Cette approche de la mesure de la performance présente également un avantage important qui est celui de ne pas privilégier une source de financement. Même dans une version « étendue » de la représentation de Modigliani et Miller (1958), c’est-à-dire en intégrant des économies d’impôts liées à la dette et une dette risquée, il n’y a pas d’avantage à accroître le levier dans des proportions importantes car les coûts de faillites deviennent rapidement prohibitifs. Dit autrement, recourir à une dette moins coûteuse que les fonds propres accroît le coût des fonds propres, ce qui au final, ne change pas le Wacc. Ce principe est en contradiction forte avec l’approche bancaire selon laquelle le levier maximal doit être recherché pour maximiser le ROE sous la seule contrainte du cadre réglementaire [2] .

Ce principe de séparation entre « investissement » d’une part et « financement » d’autre part, n’est pas facilement transposable dans le secteur bancaire. Cela tient à deux raisons principales. La première est la plus évidente et renvoie à l’activité bancaire qui est financière par nature. Comment distinguer ce qui est « financement » de « l’activité financière » en tant que telle ? Cela est-il « techniquement » réalisable et quel en est le sens ? La deuxième est partiellement liée à la première mais pose un problème d’une autre nature qui est celui de l’information comptable et financière disponible pour les banques. Les bilans bancaires intègrent des actifs et des passifs « financés » (ou cash) qui représentent l’essentiel de l’activité d’intermédiation classique (crédits et dépôts). Selon les pays et la nature des banques, ces actifs et passifs cash représentent des montants différents (environ 70 % à 60 % du bilan comptable pour les banques françaises). Le reste correspond à la comptabilisation en valeur de marché des instruments financiers [3] .

Les bilans des banques sont difficilement comparables à ceux des entreprises industrielles. Leurs tailles sont très supérieures parce qu’ils intègrent l’ensemble des prêts accordés à l’actif et des ressources servant à les financer ainsi que les instruments financiers évalués en valeur de marché. Ces prêts peuvent être assimilés à actifs ou à des stocks de monnaie (et pourraient de ce point de vue être appréhendés comme un Besoin en fonds de roulement) qui ont une durée de vie longue, très supérieure à celle des stocks détenus par les entreprises industrielles. Dans la littérature financière standard, la pratique consiste à assumer le levier tel qu’il ressort des bilans bancaires et à considérer les capitaux propres en valeur de marché ou en valeur comptable sur le total de bilan (Berger et Bouwman, 2013 ; Demirguc-Kunt, Detragiache et Merrouche, 2013 ; etc.). Dans cette approche, les leviers des banques sont évidemment très élevés (approximativement, entre 20 et 50, voire près de 100 avant la crise de 2008) comparés à ceux des entreprises industrielles. Nous pensons cependant que cette représentation du levier bancaire est erronée parce qu’elle ne prend pas en compte le fait que tout ou partie des actifs engagés est structurellement financé par des passifs de même nature et de maturité économique comparable. Dit autrement, quand une banque accorde un prêt, elle comptabilise un stock de monnaie à son actif et immédiatement crée à son passif un dépôt de même montant. Certes, une partie des dépôts peut être retirée de la banque parce que l’emprunteur peut utiliser son financement pour payer ses charges ou ses investissements. Dans un système bancaire fermé, les dépenses de personnel ou d’investissement finissent cependant par revenir sous forme de dépôts dans la communauté des banques [4] .

Ce mécanisme est en partie amoindri dans une économie ouverte. Pour autant, une partie importante du prêt sera structurellement financé de manière pérenne par les dépôts et d’autres ressources externes qui devront être mobilisées pour financer ce crédit. De ce point de vue, un crédit est un stock de monnaie financé par une dette d’exploitation qui est constitué de dépôts ou de ressources à long terme. Dans cette représentation, on considère que le montant que la banque doit financer est égal au montant du prêt accordé moins la part des ressources « sécurisées » sous forme de dépôt stable (core deposits) ou de ressources longues.

À partir de cette représentation, il devient possible de transposer le cadre financier classique pour mesurer la performance dans le secteur bancaire. En effet, la banque détient des crédits en partie compensés par les dépôts et doit également détenir du cash. Conformément au cadre standard, cet investissement doit générer une rentabilité supérieure au Wacc de la banque (et non pas au coût des seuls fonds propres). On peut désormais aisément calculer un cash-flow hors financement (FCFF) puisque la dette financière a été parfaitement identifiée et constitue, avec les fonds propres, les capitaux engagés. Ex-ante, nous proposons de mesurer la VAN bancaire (ou VANB) d’un projet d’investissement d’une banque en respectant le cadre financier classique. Cela suppose cependant de prendre en compte les contraintes de gestion auxquelles les banques sont soumises dans un univers Bâle III.

II. Contraintes de gestion dans un univers Bâle III

Dans les années qui ont suivi la crise financière, les régulateurs bancaires ont imposé un nouveau cadre réglementaire qui se met aujourd’hui progressivement en place. Ce cadre qui a vocation à évoluer dans les prochaines années conditionne la gestion des banques dans la mesure où il leur impose de structurer leur actif et leur passif d’une manière conforme à la réglementation. Le regard que les investisseurs portent sur la performance des banques étant directement conditionné par la réglementation, il est donc essentiel de comprendre comment cette dernière affecte les décisions des banques, la genèse de leur résultat et leur consommation de capital au sens large.

Les changements apportés par Bâle III sont nombreux. Il s’agit tout d’abord de renforcer les fonds propres en termes de qualité et de quantité et d’imposer des limites en termes de levier.

Comme le montre le graphique 2, on peut estimer que les fonds propres (CE T1) représenteront à terme de 10 % à 15 % de l’encours moyen pondéré de crédit (RWA) et environ 5 % du total du bilan. L’idée de ce dispositif est de forcer les banques à se désendetter et à disposer d’un supplément de fonds propres pour faire face à des pertes potentielles.

Une des nouveautés majeures de Bâle III est de veiller à ce que les banques détiennent suffisamment d'actifs liquides de haute qualité (HQLA) pour se protéger contre les chocs exogènes qui se traduiraient par un assèchement de la liquidité (ratio LCR). Elles doivent également disposer de ressources à long terme qui garantissent à la banque un financement stable dans la durée (ratio NSFR). Dans cet environnement, les banques doivent détenir un montant de cash (ou HQLA) pour faire face aux situations de crise et de stress sur les ressources à moins d’un mois (datées et estimation sur les ressources non datées : dépôts à vue et dépôts d’épargne) [5] .

Les contraintes imposées par le cadre réglementaire de Bâle III portent à la fois sur les fonds propres (actifs pondérés par le risque pour le CE T1 et non pondérés pour le ratio de levier) et sur la détention de liquidités (ratio LCR). L’introduction du ratio NSFR (en cours de finalisation) ajoute des contraintes de détention de dettes échéancées [6] pour accroître les ressources stables. En effet une partie significative des dépôts (environ un tiers) est constituée de ressources courtes (moins d’un an) soit contractuellement, soit d’un point de vue comportemental (au moins dans les hypothèses des ratios de liquidité). Cela sera aussi renforcé par la mise en place des ratios TLAC et MREL qui vont imposer aux banques d’émettre des dettes senior qui peuvent être appelées en cas de sauvetage (bail-in).

Cette modification du cadre réglementaire a des conséquences importantes pour les banques en imposant un désendettement, un recours à des financements longs et la détention d’actifs liquides. L’activité bancaire nécessite désormais de détenir de nouvelles ressources financières. La mesure de la performance bancaire devrait tenir compte de cette nouvelle contrainte, ce qui n’est pourtant pas aujourd’hui le cas.

Achevé de rédiger le 28 janvier 2017.