Covid-19 : faut-il annuler les dettes souveraines des Etats ?

Les plans de sauvetage de l’économie mis en place dans les différents pays en réaction à la crise sanitaire conduisent à une explosion sans précédent de la dette publique quasiment partout dans le monde. Alors que l’orthodoxie monétaire – imposée notamment en son temps à la Grèce – fixe des ratios précis sur le niveau d’endettement par rapport au PIB de manière à ce qu’au-delà d’un certain pourcentage, il est considéré qu’une dette devienne « insoutenable », c’est-à-dire non remboursable par son débiteur, l’idée d’une annulation de tout ou partie de la dette souveraine détenue par une banque centrale fait son apparition. En fait, l’idée n’est pas nouvelle et avait déjà été posée au lendemain de la crise financière [1] ; mais elle refait surface depuis quelque temps [2] , surtout comme conséquence du Covid-19 et des niveaux de dette abyssaux des États [3] . D’où la question ? Est-ce techniquement (juridiquement) possible ?

Les annulations de dette sous forme de jubilé dans la Bible

Les crises de la dette peuvent conduire à des violences, des émeutes, voire même des révolutions. L’Antiquité occidentale a connu ces périodes de troubles liées au poids de la dette. À Babylone [4] , en Grèce [5] , mais aussi en Israël [6] et à Rome. C’est ce qui a conduit au cours de l’Histoire à voir des dettes privées « effacées » ou annulée. On retrouve les traces de ces mouvements dans la Bible [7] . C’est la pratique du Jubilé [8] et le principe du la remise jubilaire [9] . L’objectif de cette remise obéissait cependant plus à la nécessité de redresser la situation sociale et économique du pays par l’application de mesures de justice distributive [10] qu’à une logique religieuse.

Dans quelle mesure l’annulation d’une partie de la dette souveraine permettrait aussi de répondre à cette logique économique ? En fait, tout dépend de quel type de dette l’on parle. Alors que dans la Bible, ce sont les dettes privées qui sont annulées sur ordre du souverain, ici ce serait une partie de la dette publique qui serait annulée par décision du créancier. Mais pas toute la dette publique, uniquement celle détenue par une catégorie précise d’investisseurs.

Qui détient la dette souveraine ?

La dette souveraine des pays de la zone euro, comme ceux de beaucoup d’autres pays dits « avancés », est détenue d’une part par des investisseurs privés, banques ou investisseurs institutionnels comme les assureurs et fonds de pension, et d’autre part pour une partie de plus en plus importante ces dernières années par la banque centrale européenne. Ou plus exactement via les banques centrales nationales du système européen des banques centrales (SEBC). Ainsi, s’agissant de la France, et bien qu’il n’existe pas de chiffres officiels, on estime qu’environ un peu moins de 20 % de la dette souveraine française est détenue par la banque de France [11] . Dans le cadre des achats de dettes souveraines, le programme d’achat mis en œuvre par la BCE a fait acheter la dette souveraine nationale par chaque banque centrale nationale, sans aucune mutualisation des risques. C’est dans ce cadre que la Banque de France a acquis des titres de l’État français.

Les annulations de dettes qui sont évoquées ne visent pas les créances détenues par les investisseurs privés, mais uniquement les titres souverains détenus par le SEBC. En effet, pour les premiers, il s’agirait alors d’une atteinte à leur droit de propriété, lequel est protégé constitutionnellement mais aussi par la Convention européenne des droits de l’Homme. Seuls les titres détenus par les banques centrales du SEBC seraient visés. Le « préjudice » de cette annulation serait supporté uniquement par l’actionnaire des banques centrales, lequel est l’État, même si bien sûr, une banque centrale est juridiquement une entité indépendante de l’État. Ainsi présentée, l’annulation d’une partie de la dette publique revient à effacer du bilan d’une institution détenue par l’État des créances que celle-ci détient sur ce même État. Jeu à somme nulle ? Pas tout à fait.

En quoi consiste juridiquement une annulation de dette ?

Juridiquement, une annulation de dette correspond soit à un abandon de créances, soit à une remise de dette, c’est-à-dire à une décision du créancier d’abandonner tout ou partie de sa créance. En cela, elle se distingue de l’effacement, qui est prononcé par le juge. Ici, c’est le créancier qui est à l’initiative de la mesure, même si le débiteur doit y consentir dans le cas de la remise de dette. Celle-ci est une technique juridique conduisant à l’« extinction d’une obligation » [12] . Elle se distingue de l’abandon de créances au sens juridique, lequel constitue une renonciation unilatérale à un droit, ce que l’on appelle en droit un acte abdicatif. Au sens moral, l’annulation de dette est parfois rapprochée de la rémission. En latin juridique, on parle de remissio et de remissa qui signifient « remise de peine » et « grâce ». L’emploi du mot rémission fait plutôt penser au sens religieux « remets-nous nos dettes comme nous les avons remises à nos débiteurs » (Mt. 6,9-15). L’idée d’abandon est inhérente à la remise de dette. D’ailleurs, le terme latin remittere signifie concéder, abandonner.

Dans notre cas, il reviendrait au SEBC, c’est-à-dire à la BCE et aux banques centrales nationales, de décider soit d’un abandon de créances, soit d’une telle remise de dette auprès des États, l’effet étant identique dans les deux cas, le principal et les intérêts restant à devoir sont annulés.

Le bilan des banques centrales

Les banques centrales ne sont pas des banques commerciales. Elles ne recherchent pas à réaliser des bénéfices (même si elles en font, et généralement, en période crise) et dès lors, elles ne sont pas soumises aux mêmes contraintes financières que les établissements privés. En pratique, cela signifie que la plupart des banques centrales (tout au moins celles dont la devise est « forte ») pourraient faire des pertes, au point d’avoir des fonds propres négatifs tout en continuant à fonctionner. Ce qui a même conduit le FMI à considérer qu’une banque centrale n’a pas besoin de fonds propres pour fonctionner [13] ! Comme le note la BRI, « Idéalement, les banques centrales devraient être dotées des ressources et des mécanismes financiers dont elles ont besoin pour assurer, y compris en période de crise, leur fonction auprès de la société. Il faudrait donc, vraisemblablement, que ces ressources et mécanismes soient suffisants pour maintenir des fonds propres positifs face à des pertes résultant de mesures prises dans l’intérêt public. En bref, il importe que la banque centrale reste financièrement indépendante » [14] . Mais, comme le souligne le FMI, à défaut de fonds propres, le prix de l’indépendance d’une banque centrale se situe justement dans sa capacité à fonctionner seule [15] . Autrement dit, la solidité financière d’une banque centrale doit être à la hauteur des ressources exigées par les fonctions qu’elle assume de façon indépendante.

Le bilan de toute banque centrale est composé d’un actif et d’un passif [16] . À l’actif, on trouve principalement les titres détenus auprès des résidents, les prêts réalisés aux institutions de crédit ainsi que les avoirs en or et d’autres actifs. Ainsi, les actifs acquis par la BCE dans le cadre de ses opérations de politique monétaire se trouvent dans la catégorie « Titres de résidents de la zone euro en € ». De la même façon, les opérations de refinancement des institutions de crédit sont agrégées au sein de la catégorie « Prêts aux institutions de crédit de la zone euro en € ». Au passif, on trouve principalement les billets et pièces en circulation, ainsi que les comptes dits de « réévaluation » (changements de valeur dus aux variations de prix) et les passifs auprès des institutions de crédit de la zone euro (comptes courants des banques auprès de la BCE).

Les effets d’une annulation de dettes sur le bilan d’une banque centrale

Depuis la crise de 2008-2009, les grandes banques centrales des pays avancés ont considérablement accru la taille de leur bilan, notamment à travers des programmes d'achats d'actifs. La taille du bilan de la BCE a ainsi considérablement augmenté ces dix dernières années [17] (en 2018, environ 40 % du PIB de la zone euro, 25 % aux États-Unis, près de 90 % au Japon et plus de 100 % en Suisse) s’explique par le recours aux achats d’actifs en zone euro avec la mise en œuvre de la politique monétaire non conventionnelle dite du Quantitative easing (« QE »). Le QE accroît mécaniquement le volume du bilan d’une banque centrale : à l’actif, des titres achetés et, au passif, de la monnaie émise pour les acquérir. C’est la raison pour laquelle on parle d’assouplissement « quantitatif ». L’objectif du QE est d’agir à la baisse sur la courbe des taux à moyen et long termes dans un environnement où les taux directeurs de la banque centrale sont proches de 0 % et l’inflation faible ou négative : en substituant des titres par de la monnaie (« portfolio rebalancing effect »), l’objet est de réduire les taux réels afin de stimuler l’activité et de relancer les anticipations d’inflation [18] .

Dans le cadre d’un QE, les titres de dette souveraine achetés par une banque centrale sont destinés à être « stockés » temporairement dans le bilan à la banque centrale pour être ensuite revendus sur le marché lorsque la politique monétaire devra être resserrée. Par conséquent, sur le long terme, le montant de la dette publique détenue par le public n'est pas réduit par l'QE. L’endettement de l’État reste le même, même s’il verse les intérêts des coupons à la banque centrale qui détient une partie de cette dette ; et que cette même banque centrale reverse – après impôts – ses dividendes à son actionnaire unique, l’État.

En pratique, l’annulation des titres de dette souveraine des États membres de la zone par la BCE conduit à passer en charges l’abandon de créances ou la remise de dette, ce qui reviendrait à rendre les fonds propres de la BCE négatifs compte tenu du niveau des fonds propres de la BCE qui ne peut pas absorber ces pertes. Pour rappel, en 2019, la BCE dispose de 4 575 milliards € de total de bilan pour 7,6 milliards d’euros de capital. Dans une banque commerciale – comme dans toute autre société commerciale – cette situation est impossible : cela revient à disposer de fonds propres négatifs.

Or, comme le souligne la BRI, « il est loin d’être clair pour tout le monde que les fonds propres comptables d’une banque centrale peuvent être négatifs sans qu’il y ait lieu de s’alarmer » [19] . Et de se poser la question, est-ce qu’une banque centrale peut faire faillite du fait de sa situation de fonds propres négatifs ? La question, toute théorique, a pourtant été posée par la très sérieuse Banque Nationale Suisse dans un papier qui à l’époque avait fait grand bruit [20] . Auquel la BCE a répondu de façon claire et sans ambiguïté : « Les banques centrales sont protégées de l'insolvabilité en raison de leur capacité à créer de l'argent et peuvent donc fonctionner avec des fonds propres négatifs. Les banques centrales ne peuvent pas être à court d'argent car ce sont elles qui créent l'argent. Et vous ne pouvez pas manquer de quelque chose que vous pouvez créer vous-même » [21] . D’ailleurs, il n'existe pas de procédure de faillite pour une banque centrale, c'est-à-dire qu'il n'y a pas d'institution judiciaire ou autre qui jugera si les dettes d'une banque centrale dépassent son passif et l'oblige à se réorganiser ou à être liquidée. La banque centrale peut imprimer la monnaie pour régler ses dettes. Autrement dit, la question de la faillite d’une banque centrale est théorique. Mais avec la crise libanaise, la théorie a semblé devenir réalité du fait des critiques portées par certains sur l’organisation d’un circuit semblable à un schéma Ponzi, seul cas où une banque centrale pourrait être en « faillite » [22] .

Que prévoit le TFUE ?

Si donc, il ne semble pas impossible pour une banque centrale de se trouver en situation de fonds propres négatifs, dans quelle mesure cette opération de remise de dette est-elle juridiquement possible ? Il faut ici aller voir le Traité de fonctionnement de l’Union européenne (TFUE). On sait que les traités de l’Union interdisent toute assistance financière du SEBC à un État membre au titre du financement du déficit public. Cependant, ces mêmes traités n’excluent pas, de manière générale, la faculté, pour le SEBC, de racheter aux créanciers d’un tel État des titres préalablement émis par ce dernier. Autrement dit, la détention de la dette publique acquise sur le marché secondaire par le SEBC ne contrevient pas à l’interdiction de financement de déficits publics.

C’était là l’objet même du programme OMT [23] de la BCE. En 2012, la Banque centrale européenne a annoncé – par un simple communiqué de presse – avoir adopté certaines décisions concernant un programme autorisant le Système européen de banques centrales (SEBC) à acquérir sur les marchés secondaires des obligations souveraines d’États membres de la zone euro, dès lors que certaines conditions étaient réunies. Ce programme visait à remédier aux perturbations du mécanisme de transmission de la politique monétaire générée par la situation spécifique des obligations souveraines émises par certains États membres et à préserver l’unicité de la politique monétaire.

Ce programme – qui in fine n’a jamais été mis en œuvre du fait des incertitudes juridiques qui l’entouraient – a fait l’objet d’un recours par 37 000 citoyens allemands devant la Cour constitutionnelle allemande qui a considéré, le 14 février 2014, qu’il était incompatible avec le droit primaire de l'Union européenne. Selon les juges allemands, le dispositif dépasse le mandat de la BCE en la conduisant à mener sa propre politique économique alors que celle-ci relève principalement de la responsabilité des États membres. L'OMT violerait par ailleurs l'interdiction de financement monétaire de la dette publique rappelée à l'article 123 du Traité sur le fonctionnement de l'Union européenne [24] . La Cour constitutionnelle allemande a considéré que ce programme pourrait être acceptable si la réduction de la dette était clairement exclue et que les achats de titres n'étaient pas illimités. Devant la difficulté, cette Cour a procédé à un renvoi préjudiciel devant la Cour de justice de l'Union européenne pour qu'elle se prononce sur le dispositif. La CJUE a considéré le 16 juin 2015 [25] que le programme OMT, eu égard à ses objectifs et aux moyens prévus pour atteindre ceux-ci, relève de la politique monétaire et, dès lors, des attributions du SEBC. Elle a encadré cependant ce programme par la nécessité pour la BCE de mettre en place des garanties suffisantes pour concilier celle-ci avec l’interdiction du financement monétaire.

Pour éviter les critiques formelles du programme de l’OMT, la BCE a formellement adopté le 4 mars 2015 le programme APP (Asset Purchase Program) visant l’acquisition d’obligations souveraines sur les marchés secondaires. Ce programme a cependant lui aussi été contesté devant la Cour constitutionnelle allemande, qui a alors posé une nouvelle fois une question préjudicielle à la CJUE, laquelle a tout comme pour l’OMT confirmé la légitimité de l’APP pour les mêmes raisons que le programme OMT, mais aussi parce que la répartition des achats de titres respectait la répartition du capital [26] .

Le risque d’une perte de confiance

Que retenir de tout ceci ? Que si les voix pour une annulation d’une partie des dettes souveraines portées par la BCE et le SEBC commencent à se faire entendre, le risque réside dans une perte de confiance dans la BCE, confiance qui constitue le fondement même de la crédibilité d’une banque centrale, au point que cette confiance constitue un « actif » ayant plus de valeur que les réserves monétaires elles-mêmes. Comment en effet s’assurer que cette annulation ne va pas porter atteinte à la confiance des investisseurs et de la population dans la banque centrale ? Il s’agit là d’une décision tout autant économique que politique. Mais celle-ci se heurte au réalisme juridique dans un État de droit.

En effet, dans la mesure où la remise de dette correspond à un abandon de créance ou remise de dette libérant le débiteur de son obligation de remboursement vis-à-vis du créancier, cette opération revient à financer le déficit public des États membres en leur portant assistance financière, ce que l’article 123 du TFUE prohibe. En l’état donc du droit de l’UE, l’annulation de dette par la BCE et le SEBC n’est juridiquement pas possible, sauf à modifier le TFUE.