Exemple 1 : obbligazioni bancarie garantite italiennes
La dégradation, par Fitch, de la note de l’Italie à A- en janvier 2012 s’est accompagnée d’une dégradation des notes des banques italiennes et d’une revue du risque de liquidité des programmes de covered bonds hypothécaires italiens, qui comportent tous une maturité extensible de 12 à 15 mois. Dorénavant notées BBB, BBB+ ou A-, les principales banques italiennes voient la note maximale de leurs programmes limitée à A+ ou AA- en termes de probabilité de défaut. La prise en compte des récupérations provenant du portefeuille en cas de défaut des covered bonds permet d’atteindre un AA ou AA+, sous réserve d’un surdimensionnement suffisant.
Exemple 2 : obrigações sobre o sector público portugaises
La note d’un programme de covered bonds servant au refinancement exclusif des collectivités locales portugaises et comportant des divergences de maturité entre l’actif et le passif sera plafonnée, en termes de probabilité de défaut, à la note du Portugal, soit actuellement BB+ pour Fitch. En prenant en compte les récupérations provenant du portefeuille en cas de défaut des covered bonds, la note des covered bonds pourrait atteindre BBB+ au maximum, si le niveau de surdimensionnement permettait de supporter le scénario de stress correspondant.
Exemple 3 : kalymmena omologa grecques
À l’époque de leur lancement en 2008, lorsque le souverain était noté A, la note des premiers covered bonds helléniques se distinguait, en termes de probabilité de défaut, de celle de leurs émetteurs. Au fur et à mesure de l’évolution de la crise grecque, cette distinction a progressivement disparu, leur période d’extension d’un an permettant de moins en moins une amélioration du risque de défaut des covered bonds par rapport à celui de leurs émetteurs. En janvier 2011, alors que le souverain était dégradé à BB+, Fitch égalisait la note de ces covered bonds avec celle de leurs émetteurs en termes de probabilité de défaut, la différence de note étant seulement justifiée par la prévision de récupérations supérieures en cas de défaut. En parallèle, certains programmes étaient modifiés pour allonger la période d’extension des titres, jusqu'à définir contractuellement un profil d’amortissement calqué sur celui du portefeuille de couverture en cas de défaut de l’émetteur. En neutralisant ainsi les divergences de maturité entre les actifs et le passif, les covered bonds grecs peuvent de nouveau obtenir une note plus élevée que celle de leurs émetteurs en termes de probabilité de défaut, sous réserve d’un surdimensionnement approprié et dans la limite du plafond défini pour les opérations de RMBS grecques, actuellement fixé à BBB- surveillance négative.
Exemple 4: les cédulas hipotecarias espagnoles
Par comparaison avec les autres covered bonds européens remboursables in fine, les covered bonds hypothécaires espagnols sont moins protégés contre les impasses de liquidité : la législation permet de réserver des actifs liquides pour pallier un défaut de l’émetteur, mais n’impose pas de montant minimum. Fitch juge néanmoins qu’une intervention des autorités serait très probable, au vu de l’importance de ce moyen de refinancement pour le système bancaire domestique. Aussi la note des cédulas hipotecarias n’est-elle pas directement égalisée, en termes de probabilité de défaut, avec celle de leur émetteur : elle peut l’excéder, sans toutefois dépasser celle du souverain, soit actuellement A. En prenant en compte les récupérations provenant du portefeuille de couverture en cas de défaut des cédulas hipotecarias, leur note maximale peut atteindre deux crans de plus, soit AA-, sous réserve d’un surdimensionnement adéquat. Ce plafond ne s’applique pas aux opérations de type multicédant, qui bénéficient quant à elles d’une ligne de liquidité externe et de maturités extensibles.
