Suite à la crise bancaire et financière récente, la question du contrôle des mouvements de capitaux a connu un regain d’actualité avec la proposition d’instaurer une taxe sur les transactions financières (TTF) dans l’Union européenne, ou à défaut dans la zone euro ou en France. Telle a été l’annonce du président Sarkozy dès janvier 2012. Ainsi, en France, la TTF, votée en février par la précédente majorité, vient de rentrer en vigueur le 1er août 2012 avec son taux doublé à 0,2 % et frappe pour l’instant uniquement les transactions sur actions. Il s’agissait en effet d’un des « 60 engagements » du candidat Hollande.
Du sable dans les rouages
Déjà dans les années 1990, en réponse à une montée des mouvements spéculatifs dans le monde, certains économistes (Eichengreen et al., 1995) avaient réexaminé la proposition de James Tobin de taxer les mouvements internationaux de capitaux et d’introduire « du sable dans les rouages trop bien graissés de la finance internationale » (Tobin, 1978). Concernant, de manière générale, les contrôles des mouvements de capitaux, on distingue cette approche multilatérale, associée à la taxe Tobin, d’une approche unilatérale pratiquée par les pays émergents à partir des années 1990. Nous verrons dans un premier temps que les objectifs d’une telle taxe ne se limitent plus à ceux énoncés originellement par James Tobin et que cette proposition, longtemps considérée comme inapplicable, a retrouvé des lettres de noblesse, notamment en Europe. Nous montrerons dans un second temps que le contrôle des mouvements de capitaux mis en place par certains pays pour réduire l’instabilité financière qui les frappe, décrié au départ par le FMI, est une mesure maintenant préconisée, dans certaines circonstances, par celui-ci mais dont la forme doit être adaptée à chaque pays. Clairement, le FMI a abandonné ses positions doctrinales, prônant un « one best way », du fameux consensus de Washington, pour préconiser des solutions adaptées à chaque pays pouvant intégrer des mesures de contrôle des mouvements de capitaux.
I. Approche multilatérale : la taxe Tobin serait-elle de retour ?
La
Une source de financement à reconsidérer
Suite aux crises dans les pays émergents dans les années 1990, des voix s’étaient déjà élevées pour proposer une telle taxe. Quoi qu’il en soit, cette dernière vient buter sur un certain nombre d’écueils. Tout d’abord, pour les libéraux, cette taxe ne viendrait qu’entraver le bon fonctionnement des marchés financiers. En effet, elle accroîtrait la volatilité de ces marchés, et en particulier du marché des changes, en freinant les opérations des spéculateurs qui permettent justement de stabiliser les cours. Elle ne serait donc qu’un impôt de trop. Ensuite, pour que la taxe soit efficace, il faut qu’elle s’applique dans le monde entier, sans quoi les spéculateurs concentreront leurs opérations sur les
Parmi différentes possibilités étudiées…
Ainsi, au niveau international, un rapport d’experts rendu public en juillet 2010 a été réalisé dans le cadre de la recherche de nouveaux financements pour le développement à côté de l’aide publique classique, en baisse dans de nombreux pays développés en raison de la crise financière. En mai 2009, une soixantaine de pays, des institutions internationales et des ONG réunis au sein du groupe pilote sur les financements innovants, né en 2006 sous l’impulsion notamment de la France et du Brésil, avaient décidé d’explorer la question d’une TTF. De cette volonté était né à l’automne 2009 un groupe de travail de douze pays moteurs : Allemagne, Autriche, Belgique, Brésil, Chili, Espagne, États-Unis, France, Japon, Norvège, Royaume-Uni et Sénégal. Cette task force, chargée d’explorer la faisabilité juridique et technique d’une taxe sur les transactions financières, est à l’origine de la commande du rapport, qui a mobilisé neuf experts internationaux.
Ces derniers ont étudié différentes options permettant d’alimenter un fond commun :
- une taxe sur les activités du secteur financier ;
- une TVA sur les services financiers ;
- une taxe globale sur les transactions financières ;
- une taxe sur les dépôts collectés au niveau national ;
- une taxe sur transactions de change.
Si chacune présente selon eux des avantages, les experts ont retenu cette dernière mesure comme option principale. Il a été noté que « le marché des changes, qui est le segment des marchés financiers le plus internationalement organisé et intégré », représente le meilleur mécanisme pour atteindre le but d’un financement innovant pour le développement. Le rapport démontre la faisabilité juridique et opérationnelle d’une taxe sur les transactions de change. Les systèmes informatiques hautement sécurisés de règlement des transactions interbancaires effectuant déjà un microprélèvement à chaque transaction, il suffirait de mettre en place une taxe additionnelle. Plusieurs taxes similaires existent déjà, notamment en Grande-Bretagne, en Inde et à Taïwan, sans aucun phénomène d’évitement même si ces taxes se limitent aux transactions sur actions.
…le choix d’une taxe sur les transactions de change
Le rapport démontre qu’une taxe de seulement 0,005 % sur les quatre monnaies principales (dollar, euro, livre sterling et yen) engendrerait 33 milliards de dollars par an pour corriger les effets de la mondialisation par une meilleure distribution des richesses mondiales. La crise financière de 2008 a fait basculer plus de 65 millions de personnes dans la pauvreté, particulièrement dans les pays du Sud. Les taxes sur les transactions de change permettraient de lever de nouveaux fonds pour faire face aux défis du développement, de la pauvreté et du changement climatique. Selon les ONG, cette somme est insuffisante pour combler un besoin estimé à 300 milliards de dollars mais celles-ci voient un tel rapport comme une première avancée. En septembre 2010, à New York, ce rapport a été étudié lors d’un sommet de l’ONU dont l’objet était d’évaluer l’avancement des objectifs du millénaire pour le développement (OMD). Le président Sarkozy a clairement indiqué depuis qu’il soutiendrait une telle proposition lors de la Présidence française du G20. Il l’avait déjà annoncé lors du sommet du G20 de Toronto, le 29 juin 2010 : « La France, soutenue par l’Allemagne, s’est battue sur cette question […]. Donc clairement le G20 s’investit sur les financements innovants et notamment, parmi eux, la taxe sur les transactions financières. »
L’échec du projet de directive
Depuis, dans l’Union européenne, une proposition de directive de la Commission européenne sur la taxation des transactions financières (COM (2011) 594) a été rendue publique en septembre 2011. La taxe proposée couvrait 85 % des transactions financières avec un taux minimum de 0,1 % sur les actions et les obligations et de 0,01 % sur les
La position française
Conformément à la position française au G20, le président Sarkozy a proposé en janvier 2011 l’application de la proposition de directive européenne dès fin 2012 dans l’Union européenne, à défaut dans la zone euro ou simplement en France. Les réticences du Royaume-Uni laissaient déjà présager au mieux un accord à vingt-six et la France s’est donc orientée dans un premier temps vers une taxation uniquement des actions, de sociétés françaises, comme cela existe actuellement au Royaume-Uni. Cela est revenu à remettre au goût du jour l’ancien « impôt de Bourse » supprimé en janvier 2008, au début du mandat de Nicolas Sarkozy. Dès février 2012, dans le cadre de la première loi de finances rectificative, la précédente majorité avait voté une TTF de 0,1 % portant uniquement sur les actions. Dans une seconde loi rectificative, la nouvelle majorité a doublé ce taux à 0,2 % et sont concernés à partir du 1er août 2012 les achats d’actions de 109 entreprises françaises dont la capitalisation boursière dépasse 1 milliard d’euros. Cette taxe devrait rapporter 1,6 milliard d’euros en année pleine.
II. La mise en place de contrôles unilatéraux dans les pays émergents
Alors que la taxe de Tobin présente l’inconvénient de nécessiter un accord international multilatéral, un système similaire établi unilatéralement par un pays semble plus opérationnel. Les pays émergents ont ainsi adopté une variété de mesures, en matière de contrôle des mouvements de capitaux, au cours des années 1990. Ces mesures passent soit par des taxes sur les mouvements de capitaux (Brésil, Chili, Colombie et Thaïlande), soit par des restrictions quantitatives (République tchèque, Malaisie).
L’ensemble de ces mesures ont deux caractéristiques communes : leur caractère temporaire et asymétrique (unilatéral). Contrairement à la taxe Tobin, qui porte sur les transactions de change, les mesures dans les pays émergents concernent les entrées et les sorties de capitaux. En revanche, conformément à la taxe Tobin, ce sont les flux à court terme, hautement spéculatifs, qui sont particulièrement visés.
Le contrôle sur les entrées de capitaux.
De nombreux pays émergents ont adopté de tels contrôles sur une période plus ou moins longue. Il s’agit du Brésil (1993-1997), du Chili (1991-1998), de la Colombie (1993-1998), de la Malaisie en 1994 et de la Thaïlande (1997-1998). Ces pays ont réactivé de tels contrôles depuis 2008.
Le système chilien est actuellement considéré par les experts du FMI comme un modèle pour d’autres pays émergents qui veulent se protéger contre les soubresauts de la finance internationale. Il présente à leurs yeux deux avantages. Le premier d’entre eux est d’être fondé sur des mécanismes de marché et non sur une logique purement administrative. Ensuite, le système est simple dans sa mise en œuvre et efficace pour pénaliser les flux de capitaux à court terme. L’expérience menée au Chili a conduit à la mise en place du système dit d’« encaje » (encaisse, dépôts obligatoires). Son principe est le suivant : chaque investisseur doit confier à la banque centrale chilienne une somme équivalant à 30 % des fonds qu’il place dans le pays. Ce pourcentage a été ramené à 10 % en août 1998 (pour disparaître en 1999 et réapparaître en 2008) et peut donc être modifié au gré des tensions du système financier international. Ce dépôt n’est pas rémunéré et il est restitué au bout d’un an. De manière équivalente, l’investisseur peut opter pour une autre solution qui consiste à payer directement une taxe égale aux intérêts sur la somme qui aurait été déposée auprès de la banque centrale. Ce système de dépôts obligatoires est peu coûteux pour les investisseurs qui ont une stratégie de placement à moyen-long terme au Chili et ne pénalise donc pas les investissements directs. En revanche, il devient très pénalisant pour ceux qui effectuent un investissement de portefeuille sur une période courte, par exemple infra-annuelle, car le dépôt obligatoire non rémunéré n’est restitué qu’au bout d’une année.
Le contrôle sur les sorties de capitaux.
En suivant Edwards (1999), on peut distinguer deux types de contrôle sur les sorties de capitaux. En premier lieu, les autorités imposent un contrôle ou durcissent un contrôle existant lorsque le pays est confronté à une crise liée à un déficit extérieur, mais sans avoir subi une crise de change entraînant une dévaluation de sa monnaie. Il s’agit là d’une mesure préventive, telle qu’elle a pu être mise en œuvre par la Thaïlande suite à la première attaque sur le bath en mai 1997. En second lieu, une telle mesure est prise lorsque le pays vient de subir une crise financière et notamment une attaque sur le marché des changes qui a conduit à une forte dépréciation de sa monnaie. L’objectif est de donner du répit au pays concerné afin qu’il puisse mettre en place une politique de réforme structurelle sans être sous la menace d’une nouvelle attaque spéculative. Dans ce cas, le contrôle est curatif et doit permettre une baisse du taux d’intérêt national. Le contrôle, mis en place en Malaisie, à compter du 1er septembre 1998, s’inscrit dans cette logique.
Quelle est l’efficacité des contrôles unilatéraux de capitaux ?
On s’aperçoit que le contrôle des mouvements de capitaux a eu des effets mitigés pour les pays émergents. Globalement, l’impact sur le volume et la composition des entrées de capitaux a été positif. Ainsi, pour le Chili et la Malaisie, au cours des années 1990, l’excédent du compte financier s’est réduit respectivement de 7,6 points et de 15,1 points. L’effet a été cependant temporaire (il n’y a pas eu de rupture de tendance) mais on observe un net rallongement de l’échéance moyenne des capitaux entrants dans ces pays. Le second objectif de ce type de contrôle est de permettre de maintenir un taux d’intérêt domestique supérieur au taux d’intérêt international afin de lutter contre l’inflation. Cet écart de taux d’intérêt a été rendu possible mais il n’a pas été durable. Enfin, le dernier objectif est de permettre une baisse du taux de change réel (de la monnaie nationale) afin de réduire le déficit du compte des transactions courantes. Les études empiriques montrent qu’un tel objectif n’a pu être atteint.
Il est enfin à noter que si les expériences chilienne et malaisienne ont été probantes par rapport à celles brésilienne ou thaïlandaise, cela provient du fait que le contrôle de mouvements de capitaux s’est accompagné de politiques économiques adaptées et d’une amélioration de la supervision prudentielle du système financier. Et, si l’on peut observer, en la matière, un consensus entre économistes, il s’établit autour de l’idée que les pays émergents n’ont pas pu maîtriser leur libéralisation financière car ce processus a été mené trop rapidement. En effet, il a fallu un demi-siècle à un grand nombre de pays européens pour s’affranchir d’un contrôle des changes, une majorité de pays émergents l’ayant réalisé en moins d’une décennie (voir Encadré 1).
La nouvelle doctrine du FMI
La doctrine du FMI a clairement changé concernant le contrôle des mouvements de capitaux depuis quelques années, et de manière générale, les préconisations du FMI se sont fortement éloignées du fameux « consensus de Washington » qui défendait des politiques économiques très
Le FMI propose d’ailleurs aux pays une assistance technique dans un grand nombre de domaines : politique monétaire, régulation bancaire et consolidation fiscale. Cette assistance technique du FMI est en train de s’étoffer. Il s’attache désormais à formuler aussi des recommandations sur le choix des contrôles de capitaux les plus performants et les circonstances dans lesquelles les appliquer. Pour limiter l’endettement de leur secteur privé vis-à-vis de l’étranger, les pays émergents ont recouru à une variété d’instruments : taxes, réserves obligatoires non rémunérées, restrictions quantitatives et exhortation verbale. C’est une véritable méthodologie de la contingence qui doit s’appliquer en la matière. En effet, ce qui est performant dans un environnement particulier n’est pas nécessairement généralisable. On comprend alors toute l’importance de préconisations, pays par pays, et tout l’intérêt d’études de cas plutôt que d’études multipays pour construire un contrôle des capitaux efficace. Par exemple, les mesures administratives en vigueur à Taïwan, qui reposent en grande partie sur un contrôle strict des flux, pourront s’avérer inadéquates dans un environnement où le rôle de la bureaucratie est plus limité. De la même façon, dans des pays où existent des marchés de produits dérivés sophistiqués, il sera facile de contourner les réserves obligatoires non rémunérées adoptées au Chili.
Retour en grâce
La crise économique et financière récente, dans les pays développés, a fait revenir au goût du jour la taxe dite Tobin qui correspond à une approche multilatérale des mouvements de capitaux. Il n’est pas encore assuré qu’elle s’établira au niveau mondial mais il semblerait qu’une telle taxation voie le jour dans la zone euro. Elle a été mise en place en France à une échelle encore limitée. Alors que l’objectif originel était de lutter contre l’instabilité financière et de redonner de l’autonomie aux politiques monétaires nationales, ce qui a relancé le débat au niveau international est le fait de pouvoir trouver de nouvelles ressources financières pour financer la politique d’aide au développement des pays les plus pauvres. Clairement, l’idée maintenant est de trouver de nouvelles sources de rentrées fiscales dans un contexte d’endettement élevé des États, sachant qu’il est difficile de justifier dans une telle situation que les transactions sur biens et services soient taxées et que les transactions financières échappent à une telle imposition.
Le retour en grâce ne s’est pas seulement cantonné aux mesures multilatérales de contrôle des mouvements de capitaux mais concerne aussi les contrôles unilatéraux des capitaux mis en place par des pays émergents au cours des années 1990. Le FMI a désormais changé sa doctrine en la matière et reconnait, dans certaines circonstances d’instabilité financière, l’utilité de tels contrôles ; il s’est doté de l’expertise nécessaire pour conseiller les pays sur les formes de contrôle de mouvements de capitaux qui leur sont le mieux adaptées. Il est clair que cette nouvelle position du FMI vient soutenir la mise en place de mesures qui ne peuvent intervenir qu’en complément d’un contrôle prudentiel accru des banques et de politiques macroéconomiques adaptées.
