La construction de l’UMC peut être facilitée par un partage public des risques plus important

Les États membres de la zone euro s’accordent sur le fait qu'un partage des risques accru et une réduction des risques sont requis pour atténuer d'éventuels chocs futurs, assurer une transmission efficace de la politique monétaire et stimuler la croissance économique. Toutefois, les avis divergent sur la question de savoir quels canaux de partage des risques, publics ou privés, devraient être privilégiés et sur la nécessité de diminuer en premier lieu le niveau des risques.

En dehors des périodes de crise, les avancées sont plus susceptibles d’advenir du fait d’un consensus politique – qui suppose des compromis – que du fait de l’établissement par la science économique d’un schéma général optimal. Pour l’heure, les canaux privés de partage des risques au sein de l'Union financière (Union bancaire et Union des marchés des capitaux – UMC) semblent les plus susceptibles de progresser. Les partisans de leur renforcement sont en outre confortés par une littérature fournie qui montre que les canaux privés de partage des risques sont les principales sources de lissage des chocs aux États-Unis, comme on le verra dans la première partie.

La deuxième partie constate que les marchés de capitaux américains sont soutenus par un partage public des risques, à la fois ex ante et ex post, plus important que ce qui est évoqué dans le débat européen, notamment du fait du rôle central des Government Sponsered Enterprises (GSEs) dans le financement de logement, du Small Business Administration (SBA) pour soutenir les prêts aux PME, du système de Federal Home and Loan Banks (FHLB) comme prêteur d'avant-dernier ressort et pour transformer le collatéral, et du rôle central d'un actif sans risque unique pour l'approfondissement et la liquidité des marchés financiers.

La dernière partie analyse l'architecture actuelle de partage des risques dans la zone euro et constate que, sauf à achever l'Union bancaire et à faire émerger un unique actif sans risque, il est peu probable que l'UMC soit en mesure d'opposer un amortisseur efficace à un nouveau choc dans la zone euro.

Canaux de partage des risques

En entrant dans la zone euro, les États membres ont renoncé aux outils d'ajustement qu'offre une monnaie nationale, y compris la capacité d'émettre des titres souverains dans cette monnaie, et une politique monétaire nationale. L'idée initiale du Traité de Maastricht était que la politique monétaire unique ferait face aux chocs communs, tandis que les réformes structurelles et les amortisseurs budgétaires nationaux permettraient de faire face aux chocs asymétriques. Les fonds structurels de l'Union européenne accéléreraient la convergence économique, y compris pour les États membres n'appartenant pas à la zone euro. En outre, la libre circulation des biens, des services, des capitaux et de la main-d'œuvre dans le marché unique, renforcée par l'absence de risque de change pour les États membres de la zone euro, devait favoriser la convergence économique, augmenter le potentiel de croissance et encourager les canaux privés pour le partage des risques.

L'espoir était que l'Union monétaire réduirait la gravité des chocs asymétriques et qu’ainsi la dispersion de la consommation entre les États membres de la zone euro serait moindre que celle du PIB, comme on peut l’observer aux États-Unis (voir Graphique 1). Toutefois, lorsque la crise est advenue, il est apparu évident que le partage des risques était demeuré faible. Ce constat est également confirmé par les mesures d'intégration financière réalisées par la BCE. Le découplage entre les mesures fondées sur les prix et les mesures fondées sur la quantité offre un premier indice à cet égard, un point sur lequel nous reviendrons plus en détail par la suite (voir Graphique 2).

La littérature économique relative au partage de risques transfrontaliers, applique communément la décomposition de la variance établie initialement par Asdrubali et al (1996) [1] pour distinguer trois canaux principaux :

• le canal du capital permet aux agents économiques de détenir un portefeuille diversifié d'une juridiction à l'autre, générant ainsi des flux de revenus non liés aux développements économiques dans une juridiction spécifique. Il est notable que ce canal saisit également le revenu du travail provenant d'un emploi à l'étranger et décrit donc aussi les transferts internationaux de revenu ;
• le canal public saisit les transferts fiscaux entre juridictions. Par construction des données utilisées, ce canal capture souvent aussi les transferts de fonds des travailleurs migrants, mais au sein des États-Unis et de la zone euro, celles-ci sont relativement modestes ;
• le canal du crédit (ou canal de l'épargne) permet aux agents économiques d'emprunter d'un pays à l'autre, de maintenir la consommation et l'investissement et reflète l'épargne nette totale.

Les canaux du capital et du crédit sont généralement considérés comme « privés », bien qu'ils puissent aussi avoir une dimension publique, comme nous le verrons plus loin. Comme le montrent Cimadomo et al. [2] , les données empiriques suggèrent que 60 à 80 % des chocs propres à chaque état américain sont atténués par ces trois canaux de partage des risques, alors que le même chiffre pour la zone euro ne dépasse pas 20 % sur une période mobile de dix ans. L'autre résultat important est que la majeure partie du partage des risques aux États-Unis s'effectue via les deux canaux « privés » de partage des risques.

Une étude d'Alcidi et al. [3] propose une ventilation plus détaillée dans le temps, en s'appuyant sur un ensemble de données légèrement différent mais en utilisant essentiellement la même méthodologie. La proportion globalement plus élevée de chocs non lissés dans la zone euro par rapport aux États-Unis est corroborée par cette étude. Il convient également de noter que le canal du crédit apparaît comme le canal de lissage le plus important pendant la crise (2008-2009) aux États-Unis. Il est intéressant d’observer que durant les premières phases de la crise (2008-2009), la majeure partie du choc dans les pays core de la zone euro a été atténuée. Durant la crise de la dette de la zone euro, qui s'est manifestée au cours de la période 2010-2013, le canal du crédit a joué un rôle important pour le core, tandis que le choc affectant la périphérie n'a pratiquement pas été atténué (voir Graphique 3).

Au sein de la zone euro, nous notons que les prêts FESF/MES consentis aux États membres pendant la crise sont compris dans le canal du crédit, tout comme les crédits Target II. Tous deux contribuent positivement au partage des risques, ce qui donne à penser que le véritable partage des risques privés par le canal du crédit est plus faible que celui indiqué dans le graphique ci-dessus. Le cadre temporel appliqué par Cimadomo et al. [4] montre en outre que le degré d'absorption des chocs par le partage des risques liés aux chocs spécifiques aux pays de la zone euro est passé d'environ 40 % au début des années 2000 à 65 % à la fin de la période de référence (1999-2015) grâce aux canaux publics de partage des risques mais aussi à un relatif redressement de l'intégration financière (voir Graphique 4).

Les canaux de partage des risques dans l'Union financière américaine

Les États-Unis constituent un cas d'étude particulièrement intéressant pour la zone euro, car il n'est pas nécessaire de remonter très loin dans le temps pour y trouver, comme aujourd’hui dans l’Union, un système financier fragmenté et un mode de financement de l’économie marqué par la dépendance aux prêts bancaires. Si les nombreuses crises bancaires et la dévastation économique qui ont façonné les États-Unis à la suite du krach de 1929 ont donné naissance à plusieurs institutions importantes, telles que la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) en 1933, le Federal Home and Loan Bank System (FHLB) en 1932 et la Federal National Mortgage Association (FNMA ou Fannie Mae) en 1938, c'est seulement dans les années 1970 que les opérations inter-États ont véritablement commencé, parallèlement à la levée des barrières réglementaires, comme indiqué dans Bini-Smaghi et Marcussen [5] .

La transformation du système bancaire américain qui en a résulté a été tout bonnement spectaculaire, avec une baisse significative du nombre total de banques et une concentration accrue, et avec l'émergence d'un certain nombre de véritables grandes banques inter-États. Cette mutation a signifié que les États-Unis sont entrés dans la crise financière de 2008 avec une Union bancaire fonctionnelle, dont le gouvernement fédéral était un maillon essentiel du fait de son rôle de filet de sécurité pour l'assurance dépôts et les banques détenant des actifs sans risque (bons du Trésor et agences américaines) à leurs bilans. Par conséquent, il n'y a pas eu de cercle vicieux entre banques et États (dans lequel la dégradation de la santé des premières menace la solvabilité des seconds, accentuant en retour les problèmes des banques, etc.) aux États-Unis, contrairement à ce qui a été observé dans la zone euro (cf. infra). Les États-Unis sont également entrés dans la crise avec une UMC elle aussi fonctionnelle, ce qui ne les a cependant pas prémunis contre plusieurs canaux de transmission indésirables de la crise.

La véritable question est alors de déterminer dans quelle mesure les canaux privés de partage des risques ont été efficaces pour atténuer les chocs pour les États américains. Un premier indice en la matière est donné par les résultats que nous avons présentés dans le graphique 3, qui montrent que le lissage du revenu par le canal du marché des capitaux aux États-Unis a en fait fortement diminué, passant de 55 % d'un choc entre 1998 et 2007 à 34 % seulement en 2008-2009, soit un niveau comparable à celui de la zone euro. Dans le même temps, le rôle du canal du crédit s'est fortement accru, mais comme nous le soulignons ci-dessous, il s'appuie sur plusieurs mécanismes publics de partage des risques.

 

Des banques vers l'économie réelle : comme montrait dans Hurst et al. [6] , l'essentiel des emprunts sur le marché hypothécaire aux États-Unis est influencé par la présence des Government Sponsored Mortgage Enterprises, et notamment Freddie Mac et Fannie Mae. Les GSE appliquent une politique nationale de taux d'intérêt et les auteurs constatent que les effets de redistribution qui en découlent sont comparables aux mesures de relance budgétaire en temps de crise. Ainsi, les États-Unis n'ont pas subi le même écart que la zone euro en termes de coûts de financement du logement. De plus, Freddie Mac et Fannie Mae ont été placés sous tutelle à la suite de la crise, ce qui confirme le soutien, considéré avant crise comme implicite, du gouvernement aux deux institutions (voir Graphique 5).

Le mécanisme de prêt à terme sur titres adossés à des actifs (Term Asset-Backed Securities Loan Facility - TALF) de la Réserve fédérale a offert un soutien supplémentaire au crédit à la consommation et aux prêts garantis par la Small Business Administration (SBA). Dans le cadre de son soutien aux PME, le gouvernement américain a, en outre, augmenté les garanties accordées au SBA et à d'autres programmes.

La crise a exercé une pression considérable sur les banques américaines, mais sans la fragmentation qui a caractérisé la zone euro. En outre, la mise en place du Trouble Asset Relief Programme (TARP) avec un financement de 700 milliards de dollars autorisé par le Congrès pour soutenir les bilans des institutions financières, et le Temporary Liquidity Guarantee Programme (TLGP) du FDIC, qui a finalement garanti 600 milliards de dollars de dettes émises par les institutions financières, ont été cruciaux pour contenir les effets de la crise. Ensemble, ces mesures ont fortement contribué à amoindrir l’impact du canal du crédit bancaire sur l'économie réelle.

 

Des banques vers les marchés de capitaux (et vice-versa) : les mesures décrites ci-dessus ont également contribué à aider les marchés des capitaux en soutenant les fondamentaux et les canaux de titrisation. À mesure que la liquidité s'asséchait sur divers marchés, la Réserve fédérale a également offert un soutien direct à la liquidité par le biais d'une longue liste de facilités visant notamment les banques, les négociants principaux, le papier commercial et les fonds du marché monétaire. En outre, le système de la Federal Home and Loan Bank (FHLB) a également apporté un appui important en tant que prêteur de l'avant-dernier ressort en fournissant des financements garantis par des actifs hypothécaires, aux banques et aux autres acteurs clés du système [7] . Les FHLB sont parrainés par le gouvernement et, à ce titre, constituent une modalité de partage des risques par la sphère publique. En soutenant l’accès à la liquidité, les retombées négatives des difficultés des banques sur les marchés financiers ont été considérablement atténuées, et vice-versa.

Webel et al. [8] (2018) donnent un aperçu de diverses mesures et notent que, même si les estimations ex ante envisageaient un risque pour les contribuables pouvant atteindre 23,7 trillions de dollars, la plupart des programmes ont au final été remboursés en totalité et avec intérêts. En outre, si ces mesures n'avaient pas été mises en œuvre, le coût aurait pu être encore plus élevé pour le contribuable du fait d’une probable récession plus profonde et plus longue.

 

De l'économie réelle vers les marchés des capitaux et vers les banques : l'American Recovery and Reinvestment Act de 2009 a constitué la plus importante relance budgétaire depuis la Grande Dépression, offrant un soutien estimé à 832 milliards de dollars [9] . Il convient de noter qu'il s'agissait moins d'atténuer les chocs asymétriques que d'apporter un soutien large à l'économie américaine. Alcidi et al. [10] montrent que le rôle stabilisateur des transferts fédéraux américains aux États individuels est généralement assez modeste en termes de protection contre les chocs asymétriques (voir graphique 3). Toutefois, la politique fédérale américaine joue sans conteste un rôle très important dans l'atténuation des chocs à l'échelle des États-Unis. Par ailleurs, du fait de son anticipation par les agents, la capacité à prendre de telles mesures budgétaires en cas de chocs majeurs contribue également à atténuer les boucles de rétroaction entre l'économie réelle et les marchés financiers.

La capacité des décideurs politiques américains à s’accorder relativement rapidement sur les nouvelles mesures s'est avérée un atout majeur pendant la crise, avec l'introduction d’un panel d’instruments nouveaux et ayant une portée considérable. De plus, la FDIC a géré efficacement environ 500 faillites bancaires. L’impact de ces initiatives s’apprécie très imparfaitement par la seule observation de la part du canal public dans le partage des risques car elles ont apporté un soutien crucial aux canaux du crédit et du capital. Le fait que les États-Unis aient bénéficié d'un unique actif sans risque et d'une véritable Union bancaire a, en outre, inhibé plusieurs canaux de transmission de la crise contre lesquels les États-Unis étaient protégés.

Le partage des risques et le cercle vicieux entre les banques et les dettes souveraines dans la zone euro

La crise de la dette de la zone euro, qui a véritablement débuté en 2010, a littéralement inversé les effets du canal du capital et a vu le canal du crédit en périphérie se tarir. Cette situation résultait d’une multitude de facteurs contre lesquels les responsables politiques ont tenté de faire face. Le fait qu'une large part de la réponse politique ne soit intervenue que tardivement et à contrecœur a en outre contribué à aggraver la crise. Le résumé ci-dessous donne un aperçu des canaux de contagion et des mesures prises pour les contrer.

 

Du souverain vers les banques : les craintes de défaillance souveraine dans la périphérie de la zone euro ont entraîné des pertes aux bilans des banques, évalués à leur valeur de marché, ce qui a exercé des pressions haussières sur les coûts des fonds propres et, plus généralement, du financement des banques. Les bilans des acteurs non bancaires détenant des actifs souverains ont également été négativement affectés. Dans un premier temps, les investisseurs étrangers vendant la dette périphérique, les investisseurs nationaux, et les banques en particulier, en ont acheté, soutenus pour partie par les opérations de refinancement à long terme de la BCE, laquelle, avec les opérations de refinancement à plus long terme ciblées qui ont suivi, a également cherché à atténuer la pression sur les coûts de financement bancaire. Il est notable que le canal de partage transfrontalier des risques ne s'est pas rétabli après la crise, et le fait que les banques nationales de la périphérie détiennent encore une part importante de la dette souveraine nationale demeure une source de vulnérabilité (voir Graphique 6).

La création du Fonds européen de stabilité financière (FESF) temporaire, désormais remplacé par le mécanisme européen permanent de stabilité (MES) et soutenu par les opérations monétaires fermes (OMT), a créé un prêteur de dernier ressort pour les souverains de la zone euro, mais avec des conditions politiquement difficiles à accepter et la possibilité d'une participation du secteur privé (ISP). Les écarts de taux souverains de la zone euro reflètent la persistance des risques de restructuration et de redénomination des dettes périphériques.

Aujourd'hui, l'inquiétude est triple :

• la détérioration du contexte économique exercera inévitablement des pressions sur les engagements du secteur public ;
• la BCE a déjà épuisé une grande partie de sa capacité d'achat de la dette souveraine en vertu des règles actuelles du programme PSPP, ce qui soulève la question de savoir qui aurait, en cas de nouvelle crise, la capacité et la volonté d'acheter de la dette souveraine sous pression ;
• plusieurs États membres de la zone euro ont vu émerger des mouvements populistes qui tendent à accentuer les tensions.

Des banques vers les titres souverains : dans plusieurs États membres, la situation économique s'étant détériorée avec l'éclatement de plusieurs bulles immobilières, les prêts non performants ont significativement crû, exerçant des pressions sur les bilans des banques et suscitant des inquiétudes quant à la capacité des gouvernements nationaux d’offrir un soutien suffisant à leur système bancaire. Cela a accru la pression sur les coûts de financement des banques.

En instituant un prêteur de dernier ressort au gouvernement, le FESF/MES a jeté les bases, partielle, d’une solution. La mesure clé a cependant été la création de l'Union bancaire, qui visait à déplacer le partage des risques du niveau national au niveau de la zone euro. Toutefois, l'Union bancaire est encore loin d'être achevée, en l'absence d'un filet de sécurité commun pour le Fonds de résolution unique (FRS), d'un système européen d'assurance des dépôts (EDIS), d'une juridiction unique pour supprimer la séparation des comptabilités et d'une exposition moins concentrée sur le souverain national au bilan des banques. Le graphique ci-dessous (voir Graphique 7) montre que les marchés des capitaux ont néanmoins assuré un rôle de « roue de secours » du financement bancaire, mais uniquement pour les grandes entreprises.

Comme indiqué dans l'étude de la BCE sur l'intégration financière en 2018 [11] , les marchés obligataires des entreprises peuvent devenir une source d'instabilité si les valorisations sont excessives et/ou si les fonds qui détiennent une part significative de ce marché subissent des ventes en catastrophe lorsque les investisseurs retirent des fonds dans le cadre d'un effort plus large pour réduire les risques de leurs portefeuilles en cas de choc. La détérioration des conditions du marché rendrait plus difficile pour les entreprises de refinancer et/ou de lever de nouvelles dettes, à l'image de ce qui se passe lors d'un resserrement du crédit dans le secteur bancaire traditionnel.

 

Du souverain à l'économie réelle : du fait de la détérioration des finances publiques, les gouvernements ont été moins en mesure de soutenir l'économie réelle et ont dû, dans certains cas, adopter des mesures d'austérité budgétaire, ce qui n'a fait qu'aggraver le ralentissement économique et la détérioration des bilans du secteur privé et en particulier ceux des banques.

Alors que la BCE s'est efforcée d'apporter un certain répit en assouplissant la politique monétaire, les transferts budgétaires entre États se sont heurtés à des obstacles. Pour les États membres qui ont dû se conformer aux conditions associées à un programme EFSE/ESM, les conditions posées se sont avérées sévères et dans certains cas, probablement contre-productives, au vu des coûts économiques ou politiques qui en ont résulté.

 

Du souverain vers les marchés des capitaux : la dégradation de la notation des obligations souveraines et des banques a entraîné celle de nombreuses entreprises. Les investisseurs en quête de sécurité se sont reportés vers les pays du core de la zone euro. Van Riet [12] souligne le rôle de pierre angulaire dans le système financier d’un actif souverain national sans risque (tel que le Bund allemand) du fait de sa capacité, en cas de crise, à drainer les flux financiers vers cet actif, laissant au secteur public la possibilité d’assurer son rôle de fournisseur de liquidité (comme ce fut le cas pour les marchés interbancaires). Le fait qu'un actif sans risque en temps normal cesse de l'être en temps de crise est un problème majeur ; cela a été illustré par la crise des subprimes aux États-Unis. Les nombreux changements réglementaires qui ont résulté de la crise financière visent à éviter qu'une telle situation ne se reproduise. Dans la zone euro, la réglementation bancaire traite toutes les dettes souveraines comme étant sans risque dès lors qu'elles obtiennent une note investment grade. Une analyse même fruste des conditions de valorisations actuelles suffit à réaliser que ce n'est pas ainsi que les marchés évaluent ces instruments, même en période d'expansion économique.

Le bilan de l'Eurosystème procède également à la transformation de la liquidité, notamment par le biais de ses opérations de refinancement, puisqu'une grande partie des garanties apportées par les banques dans ces opérations n'est pas éligible au portefeuille non grevé d'actifs liquides de haute qualité (HQLA), que les banques doivent conserver pour respecter le ratio de couverture de liquidité (LCR), alors que la monnaie centrale résultants de ces opérations (principalement les réserves excédentaires) l’est. Selon la BCE, 65 % des garanties apportées dans le cadre des opérations de refinancement auprès de l'Eurosystème à la fin du troisième trimestre du 3T17 n'étaient pas HQLA [13] .

 

Des banques vers l'économie réelle : la détérioration des bilans des banques a également des répercussions directes sur l'économie réelle, par le biais de coûts de financement plus élevés et de la contraction du crédit. Lors de ces épisodes, les banques étrangères, comme cela a été observé à l’occasion de crises dans les marchés émergents, se sont rapidement retirées. Ces effets sur l’offre de crédit ont en retour pesé à la fois sur l'économie réelle et sur la dette souveraine.

 

Des banques vers les marchés des capitaux (et vice versa) : avant la crise, le prêt interbancaire était un canal important d'intégration financière dans la zone euro, mais il s'est tari à mesure que les chocs décrits ci-dessus intervenaient. Les banques jouent un rôle important sur les marchés de capitaux, en soutenant la liquidité, que ce soit par la tenue de marché ou en offrant leur capacité de financement si nécessaire pour divers types d’opérations, telles que la syndication de prêts ou les introductions en Bourse. Par suite de la détérioration des bilans des banques, diverses activités sur les marchés financiers ont été touchées et les bilans des entreprises, qui dépendaient des financements bancaires, se sont à leur tour détériorés.

Le mécanisme de sauvegarde d'urgence et la circulation de la monnaie de banque centrale par l'intermédiaire du système Target II ont fourni de précieux canaux de partage public des risques pour compenser l'inversion de ces flux, le premier offrant un prêteur de dernier recours au souverain, soutenu par l'OMT, et le second protégeant l'intégrité de la zone euro. Dans le même temps, les programmes (T)LTRO et APP de la BCE ont offert de nouveaux outils pour la politique monétaire [14] . Il convient de noter que si l'opération (T)LTRO est accessible à toutes les banques, son utilisation a été relativement plus importante dans la périphérie.

 

De l'économie réelle aux marchés des capitaux (et vice versa) : en examinant les divers liens, un dernier point notable est que toute détérioration de l'économie réelle se répercutera aussi directement sur les actifs financiers, dettes obligataires des sociétés et actions, consécutivement à l’inévitable impact d’une détérioration des fondamentaux économiques sur les bénéfices. L’intensité de ce canal dépendra bien sûr de l'exposition géographique des modèles d’affaires des entreprises.

Il convient de noter que les flux d’investissements en actions ont tendance à mieux résister aux chocs que les investissements obligataires, et que les investissements directs étrangers sont moins volatils en cas de chocs que les investissements en actions. D'une manière générale, toutefois, les actifs financiers risqués ont tendance à se comporter de manière procyclique, même si le soutien des banques centrales est appréciable puisqu’il tend à atténuer l’impact des chocs économiques sur les bilans en abaissant le coût des emprunts et en soutenant les prix des actifs par le canal du rééquilibrage du portefeuille.

 

Comme nous l'avons vu plus haut, le cercle vicieux entre faillite bancaire et souveraine est plus précisément décrit si l’on évoque un cercle faillite bancaire – souveraine – dégradation de l'économie réelle – chocs majeurs sur les marchés des capitaux. Si les responsables politiques de la zone euro ont fait d'importants progrès pour renforcer l'architecture de la monnaie unique, beaucoup reste à faire. L'accord général conclu lors de la réunion de l'Eurogroupe de juin 2019 sur la révision du Traité MES devrait permettre l’existence d’un filet de sécurité pour le Fonds de résolution unique de l'Union bancaire d'ici le 1er janvier 2024 au plus tard. L’EDIS, une juridiction unique et une réduction de l'exposition aux obligations souveraines des banques nationales font toujours défaut.

Le projet de traité proposé [15] prévoit également un certain nombre d'améliorations supplémentaires en matière de facilités de prêt au titre de la mesure de sauvegarde d'urgence, bien que le mécanisme ne soit toujours pas un instrument de transfert budgétaire et que le cadre institutionnel continue de faire peser un poids excessif sur les épaules de la BCE, engendrant des inquiétudes légitimes. Soulignons à cet égard que Mario Draghi a profité de sa dernière conférence de presse en tant que président de la BCE pour rappeler que toutes les unions monétaires qui ont réussi ont une capacité fiscale centralisée [16] . Toutefois, il n'y a actuellement aucun consensus pour en établir une de taille significative pour la zone euro.

Aujourd'hui, il est à craindre que non seulement le cadre du MES/OMT éprouve des difficultés s’il était confronté à une nouvelle crise mais aussi que la BCE ait épuisé une grande partie de ses moyens d'action. Bien qu'il s'agisse d'une préoccupation communément partagée, les solutions font débat. Un camp soutient qu'il vaut mieux s'attaquer à ce problème en se concentrant d'abord sur une réduction plus poussée des risques et un meilleur partage privé des risques. Un autre camp fait valoir qu'aujourd'hui, il faut en premier lieu davantage de partage public des risques. Sur la base de l'expérience américaine exposée ci-dessus, nous soulignons que les canaux du crédit et du capital en vue d’un partage privé des risques entre juridictions accru sont susceptibles de dépendre d'un certain nombre de mécanismes de partage public des risques qui restent largement méconnus dans le débat actuel sur l'UMC au sein de la zone euro.

Conclusion

La littérature économique tend à montrer que le rôle des canaux privés, par opposition aux canaux publics, prédomine en matière de partage des risques entre États américains. La présence d'une Union bancaire à part entière et d'un unique véritable actif sans risque a toutefois constitué un facteur de résilience important pour les États-Unis durant la crise, prémunissant l'économie contre le cercle vicieux entre la faillite des banques et la fragilisation de la dette souveraine ; problème qui n'a pas encore été totalement résolu dans la zone euro. En outre, l'existence d'un soutien indirect de l'État, au travers des GSEs hypothécaires, du système FHLB et le SBA, constitue une aide substantielle aux canaux privés de partage des risques aux États-Unis et permet ainsi d'atténuer l’effet des chocs asymétriques entre les états. Il nous apparaît que l’importance de ce point est sous-estimée dans le débat européen actuel.

Le caractère procyclique des marchés de capitaux implique en outre qu'il est peu probable que l’Union des marchés de capitaux à elle seule agisse comme un amortisseur de première importance en cas de nouveau choc dans la zone euro. L'expérience américaine enseigne que le gouvernement et la Reserve fédérale ont été obligés de prendre des mesures d’ampleur significative pour endiguer la crise. Le fait qu'ils l'aient fait rapidement a été un facteur important pour jeter les bases du rétablissement. Les marchés de capitaux offrent toutefois une alternative au financement bancaire et le rôle joué à la fois par les canaux de crédit aux entreprises et par les marchés de titrisation est important pour la zone euro.

Reste que la mise en place de l’Union des marchés de capitaux nécessite que soit posée la base solide d'une véritable Union Bancaire et d’un unique actif sans risque. En outre, l'existence d'une capacité budgétaire centralisée à l’échelle de la zone euro pour faire face aux chocs majeurs qui affectent l'ensemble de la zone euro pourrait constituer un nouvel élément positif de l'architecture de notre Union monétaire.