Quels dérivés
LCH.Clearnet Ltd, la chambre londonienne sœur de LCH.Clearnet SA, traite les swaps de taux d’intérêt via SwapClear. Elle couvre 50 % des swaps de taux négociés dans le monde et 95 % de ceux passant par une chambre de compensation. LCH.Clearnet Ltd va par ailleurs lancer dans les prochaines semaines une plate-forme de clearing pour les swaps de change. Quant à nous, LCH.Clearnet SA, nous offrons un service de compensation des CDS depuis 2010. Nous n’avions pas attendu l’entrée en vigueur d’EMIR ou de Dodd Frank. Ces nouvelles réglementations vont accélérer le développement du business entre dealers, bien sûr, mais surtout marquer l’arrivée sur nos plates-formes des acteurs du buy side et des entreprises qui dépasseraient un certain volume d’activité. Désormais, ils auront une obligation d’utiliser une CCP pour une partie de leurs opérations sur les marchés dérivés. C’est une vraie révolution.
Quel impact ces réglementations auront-elles sur votre volume d’activité ?
Il est assez difficile d’estimer la part des dérivés OTC qui seront considérés comme suffisamment standardisés pour être compensés. Les acteurs du buy side ont souvent recours à des contrats nationaux, de type FBF pour la France par exemple. Même si ces contrats locaux avaient les mêmes caractéristiques qu’un contrat ISDA, il n’y aurait pas une fongibilité juridique des deux contrats. C’est un sujet sur lequel nous travaillons actuellement, notamment avec l’ESMA, dans le cadre de l’élaboration des textes de niveau 2 d’EMIR.
Va-t-on vers un recul des contrats locaux au profit des contrats ISDA ?
C’est en effet une tendance pour les nouvelles opérations, mais transformer le stock existant est relativement compliqué pour les opérateurs.
Que prévoit EMIR sur le statut et les règles prudentielles qui s’appliquent aux CCP ?
Ce chapitre d’EMIR ne concerne pas que l’activité des CCP sur les dérivés, il est générique. Le régulateur a donc dû trouver le plus petit dénominateur commun entre toutes les chambres, y compris celles de petite taille présentes sur des marchés de niche, notamment des dérivés sur les marchandises. Le capital minimum a donc été fixé à 5 millions d’euros. La notion de fonds propres minimum n’est de toute façon pas un critère pertinent pour juger de la solidité d’une CCP. La gestion des risques et le « waterfall process », c’est-à-dire les strates de sauvegarde qui protègent la chambre en cas de défaillance d’un participant (voir Encadré), sont bien plus importants. Nous militons activement pour que ces critères soient les plus élevés possibles de façon à renforcer la sécurité générale des marchés puisque les obligations à compenser vont concentrer les risques sur les chambres de compensation.
Les CCP n’auront-elles pas le statut de banque ?
Cette proposition de quelques pays, dont la France, n’a pas été retenue dans EMIR, cette question étant liée à celle de l’accès des CCP à la liquidité en monnaie banque centrale. En l’état, EMIR stipule uniquement qu’une CCP doit disposer des moyens pour remplir ses engagements en matière de liquidité, « si possible en monnaie banque centrale ». Pour rappel, LCH.Clearnet SA a le statut de banque, établie en France. D’autres CCP ne le peuvent pas, car la définition du statut de banque dans leur pays ne peut s’appliquer à leur activité.
L’accès à la liquidité est d’ailleurs à l’origine d’un différend entre la Place de Londres et la BCE…
Oui. La BCE a émis en juillet un avis sur le caractère systémique d’une CCP pour la zone euro dès lors qu’elle dépasse un certain seuil d’activité sur des produits dont le sous-jacent est libellé en euros. Elle stipule que ces chambres doivent être établies en zone euro. C’est ce que bat en brèche la Place de Londres qui compte plusieurs CCP actives sur des opérations libellées en euros. Si cette règle devient effective, cela ne sera pas un problème pour le groupe LCH.Clearnet qui possède une porte d’entrée sur la liquidité en euros avec LCH.Clearnet SA. Cela ne serait toutefois pas le scénario privilégié pour l’activité SwapClear par exemple, basée à Londres depuis longtemps.
MIFID 2 prévoit que les plates-formes de négociation offrent le choix entre plusieurs CCP pour le clearing des ordres qui y sont passés. Quelles sont les conséquences pour LCH.Clearnet ?
Il faut lire cette disposition de MIFID 2 comme le miroir du chapitre IV d’EMIR sur l’interopérabilité des CCP. Le règlement prévoit un protocole précis pour solliciter l’interopérabilité avec une autre chambre de compensation, mais un refus de cette dernière devra être argumenté (baisse d’efficacité ou risque additionnel non couvert par exemple) et placé sous le contrôle du régulateur national et de l’ESMA. L’interopérabilité était déjà prévue par le code de conduite fixé par la profession, mais il n’avait pas force de loi.
Une plate-forme peut-elle proposer plusieurs CCP qui ne sont pas interopérables ?
Cela ne peut être qu’une situation transitoire, tant elle est peu efficiente. Elle implique en effet que les participants d’un marché aient obligatoirement accès aux différentes CCP proposées par la plate-forme de négociation, afin de pouvoir traiter avec l’ensemble des contreparties du marché, sauf à envisager des carnets d’ordres séparés. C’est un cas d’école qui a existé sur les MTF Chi-X et Bats puisque les ordres pouvaient passer soit par EMCF, leur CCP historique, soit par un groupe de chambres interopérables entre elles, mais pas avec EMCF.
L’interopérabilité sera donc la norme demain…
C’est une possibilité qu’EMIR n’a pas ouverte à tous les produits. En particulier, les dérivés OTC sont exclus de ce chapitre pour des raisons de sécurité sur ce marché déjà très complexe. L’interopérabilité suppose en effet un suivi des risques et une gestion du collatéral particuliers.
L’interopérabilité ne crée-t-elle par un risque de contagion d’une CCP à l’autre en cas de crise ?
Il y a une étanchéité entre les chambres de compensation interopérables : elles ont un statut de clearing member particulier, puisqu’elles n’abondent pas les fonds de garantie les unes des autres. Le risque additionnel généré par l’interopérabilité est couvert par des appels de marge spécifiques quotidiens, voire plusieurs fois par jour.
Avez-vous de tels accords d’interopérabilité à l’heure actuelle ?
Oui, avec nos confrères italiens de CC&G sur les titres de dette italienne (fixed income et repo). À ce jour, ils n’ont pas éprouvé le besoin de demander la réciprocité sur la dette française. Mettre en place une interopérabilité requiert en effet d’importants travaux, juridiques, prudentiels et opérationnels.
Vos actionnaires sont vos utilisateurs et vous n’avez pas vocation à faire des profits importants. D’autres CCP ont au contraire fait le choix d’un actionnariat indépendant et d’un modèle for profit. Cette distinction s’applique-t-elle à tous les segments de marché ?
Cette opposition des deux modèles est selon moi dépassée. La question clé est aujourd’hui de savoir quelle gouvernance on souhaite mettre en place et dans quelle mesure on associe les clients aux décisions stratégiques : définition de l’offre, partage des bénéfices le cas échéant, priorité des investissements. En fonction des produits traités, les orientations qui se dessinent varient. Ainsi, sur le marché actions, l’activité de clearing est en voie de devenir un service de base, une commodity, et le modèle horizontal – à savoir des CCP indépendantes actives sur différentes plates-formes d'exécution – devrait s’imposer. Sur les dérivés listés, en revanche, il semble que l’on assiste à une verticalisation de la fonction compensation qui se retrouve intégrée dans les groupes détenus par les marchés. Enfin, sur les produits OTC, CDS, swaps de taux, le modèle de gouvernance qui associe plus étroitement les clients et l’attractivité de l’offre de clearing (modèle de risque, waterfall process, fonctionnalités, pricing…) représente un réel avantage compétitif.
