Le concept d’active share, ou « part active », est devenu populaire dans le monde de la gestion d’actifs depuis les travaux de deux universitaires américains, Antti Petajisto et Martjin Cremers, publiés en 2006. Leur outil permet de mesurer de manière claire et intuitive le degré de gestion active d’un fonds. Son calcul consiste à faire la somme des différences absolues entre les pondérations des valeurs détenues dans un portefeuille et les pondérations des valeurs présentes dans l'indice de référence. Dans les cas extrêmes, un portefeuille affichant une part active de 100 % n'aurait aucune position commune avec l'indice, tandis qu'un portefeuille présentant un score de 0 % serait identique à l'indice.
Cette mesure a pris de l’importance, car elle permet en théorie de séparer les vrais fonds actifs de ceux qui se prétendent actifs, mais restent en réalité proches de la composition de leur indice. L’enjeu est crucial, alors que ces fonds pseudo-actifs facturent souvent des frais similaires à la gestion active, une pratique qui va à l’encontre de l’intérêt des investisseurs et dénoncée par de nombreux régulateurs en Europe. Par ailleurs, l’active share est parfois présentée comme un gage de meilleure performance, un raccourci largement infondé.
Une analyse impérative du contexte
Dans une étude publiée en septembre 2021
Pour des indices bien diversifiés, la littérature financière considère généralement qu’un fonds est peu actif si son active share est inférieure à 60 %. Notre analyse montre que cette frontière est loin d’être universelle. Un fonds d’actions suisses avec une part active de 60 % fait déjà partie des 25 % de fonds les plus actifs de son marché. Pour un fonds d’actions chinoises, le même niveau de part active le place parmi les 25 % les moins actifs de son marché. La frontière entre gestion « active » et indexation cachée – des fonds qui se prétendent actifs, mais ressemblent en fait de très près à leur indice de référence – dépend de la composition du marché sous-jacent. À ce titre, la part active d’un fonds doit être analysée en relatif, pas en absolu.
Les fonds plus actifs sont-ils forcément plus performants ?
La capacité de la part active à prédire la performance future des fonds fait l’objet de vifs débats depuis les premiers travaux de recherche sur le sujet, en 2006. En réalité, il y a peu de preuves que les fonds avec une part active élevée offrent de meilleures chances de surperformer le marché. Notre analyse confirme qu’il n’y a pas de lien systématique entre performance et active share élevée. Certes, les fonds les plus actifs (voir tableau 1) semblent offrir des taux de succès un peu plus importants, mais leur mortalité est plus forte. Il existe en outre une forte disparité entre les différentes catégories, qui rend l’interprétation de la moyenne moins robuste.
La mesure de l’active share n’est toutefois pas totalement dénuée d’intérêt, en particulier lorsqu’elle est très faible et indique une gestion presque indicielle (inférieure à 20 % par exemple). De tels fonds, gérés au plus près de leur indice mais qui facturent des frais semblables à la gestion active, n’ont en effet que très peu de chances de surperformer sur le long terme. Les investisseurs qui veulent bénéficier d’une performance proche de l'indice de référence ont tout intérêt à opter pour des fonds gérés passivement à bas coûts. Les fonds avec une part active très élevée n’offrent pas pour autant une garantie de surperformance. En effet, la part active ne mesure que la proportion des actifs d'un fonds investis d'une manière différente de l'indice de référence, mais ne dit rien de la pertinence ou du caractère risqué de ces divergences par rapport à l'indice. Le fait qu’un gérant affiche de fortes convictions dans son portefeuille n’implique pas qu’il ait plus de chances d’avoir raison. Parmi les fonds les plus actifs, on trouve à la fois ceux qui affichent les meilleures et les pires performances relatives à l’indice, c’est-à-dire que le risque pour l’investisseur est bien plus élevé.
Pour faire le tri entre les « bons » et les « mauvais » fonds ayant une active share élevée, il faut se pencher sur d’autres éléments, plus qualitatifs, tels que la qualité de l’équipe de gestion et la cohérence de la stratégie d’investissement sur le long terme. Enfin, il faut garder un œil sur le niveau des frais. Les fonds avec une part active élevée ont tendance à afficher des frais plus importants, un handicap qui peut se révéler trop lourd pour générer une performance meilleure que l’indice sur le long terme.
