Si la mise en place de l’Union des marchés des capitaux (UMC) dans l’Union européenne (UE) poursuit de multiples objectifs, pour stimuler la croissance, l’accès des ETI et PME à des sources diversifiées de financement demeure l’un des plus essentiels.
Selon la Commission européenne, en 2014, les PME dans l’UE représentaient près des deux tiers de l’emploi salarié et 58 % de la valeur ajoutée. Les PME et les ETI européennes sont aujourd’hui trop dépendantes du secteur bancaire (90 % de leur source de financement, selon Europlace). Une dépendance qui s’avère problématique au vu de leurs besoins croissants de financement, des difficultés d’accès au crédit bancaire et des exigences réglementaires accrues dans le cadre de Bâle III. La diversification et la promotion de nouvelles sources de financement et de standards sont les clés de la réussite de l’UMC.
Le Graphique 1 permet de comparer la situation des pays développés vis-à-vis du financement des PME, en fonction de trois dimensions : la facilité d’accès au crédit (échelle de 1 à 7, du plus au moins difficile), le taux d’épargne des ménages et l’intensité du capital investissement. L’objectif pour un pays étant de se retrouver dans la zone en haut à droite (accès facilité au crédit bancaire et forte épargne des ménages propice aux placements financiers) et/ou de disposer d’un niveau élevé de capital investissement (taille des bulles).
Dès lors, la capacité de l’UMC à réussir son pari semblerait reposer sur sa capacité à :
- garantir un accès au crédit bancaire plus important ;
- rediriger l’épargne des ménages vers les ETI et PME ;
- faire émerger des formes alternatives de financement comme le private equity.
S’appuyer sur les banques, via la titrisation
Compte tenu du poids du secteur bancaire dans le paysage du financement des entreprises, l’Europe continuera à s’appuyer sur les banques, notamment pour bénéficier de leur expertise en analyse crédit. Dès lors, la titrisation est porteuse de plusieurs espoirs.
La titrisation consiste à transformer, via un fonds commun de titrisation, des créances bancaires en titre financier placé auprès d’investisseurs à la recherche de rendement. Cette transformation permet de sortir ces crédits hors du bilan des banques et d’augmenter ainsi le volume de crédit distribué. La titrisation pourrait directement bénéficier aux ETI et PME via la transformation de leurs créances bancaires en Collateralized Loan Obligations (CLO). Cependant, même si le volume de titrisation a récemment augmenté en Europe, cette technique ne jouit pas d’une bonne réputation, suite à la crise des subprime aux États-Unis, et les CLO, jugés complexes, restent rares.
L’instauration d’un label européen centré sur la titrisation de crédits aux ETI et PME devrait permettre de rassurer les investisseurs et de développer son usage. Ce label comprendrait la définition de sous-jacents éligibles (documentation à fournir par les entreprises, type de crédit, maturité, etc..), la création de plates-formes dédiées à la titrisation (comme l’Euro Secured Notes Issuer en France), la mise à disposition aux investisseurs des stress-tests réalisés par les agences de notation pour noter les CLO, ou encore l’interdiction de la titrisation de titres déjà titrisés.
Afin d’assurer un meilleur suivi des risques et des modalités de rehaussement de crédit, le passage par une Chambre de compensation centrale (CCP) européenne semble indispensable, surtout dans le cadre de la titrisation synthétique via l’utilisation de Credit Default Swap (CDS). La création d’une CCP européenne pour encadrer les produits dérivés se trouve depuis plusieurs années au centre des travaux de la Commission européenne dans le cadre de la réglementation EMIR. Ainsi, un meilleur encadrement des produits dérivés issus de la titrisation par une CCP européenne s’avérerait assez complémentaire avec les objectifs fixés par l’UMC.
Réallouer l’épargne vers les ETI et PME
La forte capacité d’épargne des pays européens (Allemagne, France, Belgique, Autriche) présente un atout considérable pour faciliter le financement des ETI et PME. Le cas de la France fait office de référence au sein de l’UE, notamment avec l’introduction de nouveaux contrats d’assurance vie (contrats euro croissance et vie génération) destinés au financement des PME. Dans un contexte historique de bas taux d’intérêt, la mise en place d’incitations fiscales plus poussées pour rediriger l’épargne des ménages vers ce type de contrats serait une véritable aubaine et permettrait de stimuler les rendements.
Même si ces incitations relèvent du ressort de chaque Etat, l’UMC peut jouer un rôle déterminant en faisant la promotion de nouvelles formes de financement pour les ETI et PME, tout en conciliant la recherche de rendement pour les épargnants. Les USPP américains, les Schuldschein allemands, ou encore en France les EuroPP, présentent des types de placements privés qui combinent ces deux objectifs. Ils sont accessibles à toutes les entreprises (cotées ou non) qui émettent des titres (pas de limite, maturité à moyen/long terme) à destination d’un nombre restreint d’investisseurs institutionnels. De plus, ils permettent de générer du rendement pour les contrats investis sur ce type de placements. Les Initial Bond Offerings (IBO) développés par Euronext, s’adressant à un public plus large que les placements privés, affichent également des avantages pour les PME (émission sans dilution du capital, pas d’exigences sur des garanties de capital mais sur des ratios de fonds propres et d’endettement) et constituent de nouvelles sources d’opportunités à haut rendement.
Il est possible d’imaginer que l’UMC impose des critères de convergence aux places européennes (documentation nécessaire sur les PME et ETI, réduction du ticket d’entrée pour les investisseurs, accompagnement par les banques) tout en laissant la possibilité à des spécialisations : taille des émissions, marchés visés, types de placements, etc.
Le private equity : un objectif de développement déclaré
Le private equity, ou capital investissement, est aujourd’hui une des principales sources de financement externe des entreprises. Cependant, les marchés européens présentent de grandes disparités, que ce soit en termes de maturité ou d’encadrement. L’UMC cherche notamment à provoquer un appel d’air vers une voie de sortie pour les fonds de capital investissement européens sur les marchés de capitaux. Pour ce faire, elle mise sur deux possibilités de financement des entreprises à forte croissance.
D’une part, il s’agit de faciliter les désinvestissements sur les marchés boursiers, dans le cadre de la révision de la directive Prospectus. Aujourd’hui les introductions en Bourse (IPO) d’entreprises européennes sont trop rares pour être considérées comme une voie de sortie crédible au moment de l’investissement. De plus, ce type de sortie est d’autant plus difficile qu’il s’adresse à des entreprises suffisamment matures pour être confrontées aux exigences d’une cotation (publication régulière de documentation financière, contrôle de sa communication). Enfin, ce type de sortie est dépendant des conditions de marché au moment de l’introduction, parfois peu favorables, comme en attestent les récents exemples d’IPO retardées (Deezer et Oberthur). Cette voie de sortie présente des spécificités que les fonds de capital-investissement ont du mal à appréhender de manière optimale.
D’autre part, il est nécessaire de faciliter les émissions sur les marchés de dettes à haut rendement (ou High Yield), afin de créer une plus importante profondeur de marché. Cependant, ce type de produit présente des risques élevés. En effet, ces dettes sont généralement émises par des entreprises dont les capacités d’emprunts bancaires sont dépassées. Et, en Europe continentale, l’aversion aux risques bride non seulement la demande pour ces titres par les investisseurs, mais limite aussi l’appétence des entreprises pour ces titres trop onéreux.
Toutefois, le private equity européen, bien que fortement tourné vers les investissements auprès d’entreprises installées via des opérations de capital développement ou LBO, est en forte croissance sur le marché du capital-risque, notamment en France. Ce segment, très développé aux États-Unis, prend de l’ampleur sur le vieux continent et la communication autour des « licornes », ces start-up valorisées à plus d’un milliard, s’intensifie. Portée actuellement par des initiatives nationales, l’UMC entend favoriser les initiatives privées, nombreuses dans certains pays (Royaume-Uni, Suisse, Danemark), mais très limitées encore dans un grand nombre de pays européens (Italie, Espagne, Portugal).
Favoriser les introductions en Bourse était déjà le rôle affiché d’Euronext et d’Alternext. Néanmoins, l’organisation de ce marché n’a pas permis de créer une profondeur de marché suffisante pour créer les avantages d’une mise en Bourse des entreprises les plus prometteuses sur ce marché. Telle est la principale leçon de l’introduction en bourse de Critéo, pépite française étant allée se coter sur le Nasdaq, afin de profiter de toutes les synergies permises par une cotation sur un marché mature. L’UMC a ainsi, comme objectif fixé, de favoriser l’émergence d’un marché financier européen capable de proposer une offre correspondante aux entreprises les plus innovantes et permettre l’émergence de licornes européennes sur des marchés financiers européens aujourd’hui trop peu développés.
Permettre une meilleure fluidité des flux de capitaux
Une telle union suppose une plus grande mobilité des capitaux, malgré la diversité des structures des économies européennes. Certains pays sont pourvus de fonds de capital-investissement bénéficiant déjà d’investissements mondiaux. Des pays comme le Royaume-Uni, le Luxembourg ou la France ont d’ores et déjà accès à ces capitaux quand, dans le même temps, certains pays comme l’Allemagne, le Portugal ou les Pays-Bas ne parviennent pas à lever suffisamment de capitaux en dehors des frontières européennes. Néanmoins, les entreprises allemandes, hollandaises et italiennes bénéficient aujourd’hui d’investissements de fonds basés au Royaume-Uni, en France, mais également des grands fonds américains. Cet état de fait traduit non seulement une attractivité accrue des entreprises dans ces pays aux tissus productifs divers, mais également l’absence de fonds dédiés aux investissements en private equity dans certaines régions d’Europe.
Donner l'impulsion nécessaire
La mise en place de l’UMC veut favoriser l’accès au financement du tissu productif des pays européens, non seulement en développant les marchés de capitaux, mais également en provoquant un effet d’entraînement et en permettant l’émergence de nouvelles formes de financement comme le financement participatif et les fonds de dettes privés. Ces deux derniers segments du financement ont actuellement le vent en poupe. L’initiative de la Commission donnera peut-être l’impulsion nécessaire à la création d’une diversité d’intermédiaires capables de financer de manière efficace les PME et ETI européenne et permettre leur développement.
Même si cela sort du cadre d’intervention de l’UMC, le rôle joué par des institutions publiques-privées (par exemple BPIfrance en France, ou encore KODIT en Corée du Sud) semblerait plus que déterminant pour accompagner les PME et ETI, tout en permettant de lancer des projets afin de faciliter et d’augmenter leurs sources de financement.
