L’Equity Research demeure la principale source d’information pour de nombreux professionnels de la finance qui sont très attentifs aux prévisions des analystes financiers. Cette profession a connu un regain d’intérêt passant de simple fonction analytique à celle d’agent facilitateur contribuant à l’information de la communauté financière et à la liquidité du marché dans son ensemble. On attribue à l’analyste financier trois fonctions principales (Graham et Dodd, 1934) :
- la « description », qui consiste à sélectionner les faits relatifs à un titre et à les présenter de manière intelligible ;
- la « sélection », qui consiste à déterminer si une action doit être achetée, vendue, conservée ou échangée suite à l’étude de l’écart constaté entre sa valeur intrinsèque et son prix de marché ;
- la « critique » des méthodes comptables et des politiques d’entreprise affectant le titre.
Limites de la fonction d’analyste financier
Néanmoins, la littérature et les faits ont démontré qu’il existait des anomalies relatives aux capacités prédictives et à la prise de décision des agents dans un contexte d’inefficience informationnelle et d’incertitude.
L’éclatement de la bulle boursière et l’affaire Enron ont ravivé le débat du conflit d’intérêts afférant à l’analyste financier. Les conflits d’intérêts entre les différentes parties prenantes altèrent ainsi l’objectivité de l’analyste qui sera tenté d’œuvrer pour l’intérêt de son employeur et pourrait être soumis à des pressions directes ou indirectes afin de donner une vision optimiste de la société ou au contraire négative dans l’intérêt du concurrent (Bayles et Schwartz, 2005 ; Womack et Michael, 1999).
La fonction est d’autre part impactée par des facteurs aggravants tels que les problèmes méthodologiques, la couverture limitée de valeurs, le manque de distinction des analystes, c’est-à-dire leur peine à s’écarter du consensus et à pouvoir justifier et assumer leurs opinions, ainsi que leur difficulté à trouver un point d’ancrage.
Enfin, la finance comportementale s’est particulièrement intéressée à l’existence de biais cognitifs chez les analystes financiers et en particulier à celui du mimétisme des agents. Mickaël Mangot (2008) définit ainsi six biais psychologiques fondamentaux : l’aversion aux pertes, l’excès de confiance, le mimétisme, le biais du statu quo, le biais d’ancrage et la comptabilité mentale.
Zoom sur le comportement imitatif des analystes financiers
Le mimétisme désigne l’« ensemble de comportements individuels présentant des corrélations ». Nous analyserons le comportement mimétique des analystes financiers de sa genèse à sa manifestation pratique à travers la typologie dressée par André Orléan (1999).
Le mimétisme informationnel désigne le fait qu’un analyste imitateur imite un autre analyste jugé mieux informé afin d’aboutir à des prévisions plus justes. Ce processus est qualifié de rationnel et est justifié par l’asymétrie informationnelle supposée existant entre les deux acteurs. Cette interdépendance entre les analystes financiers a donné naissance à un « mimétisme informationnel généralisé » qui, poussé à l’extrême, peut s’avérer dangereux et donner naissance à une forme de « paranoïa collective » du fait de la grande importance accordée aux rumeurs sur le marché financier. Cela peut donner naissance à des mouvements d’achat ou de vente déstabilisateurs comme l’ont démontré les mouvements spéculatifs lors des différentes crises financières.
Le mimétisme autoréférentiel s’oppose quant à lui au mimétisme informationnel dans la mesure où les agents ne croient pas à une formation objective et rationnelle des prix résultant d’une efficience informationnelle. L’analyste ne tente plus de décrypter l’information privilégiée dans les recommandations des analystes supposés les mieux informés mais se réfère à l’opinion majoritaire de la communauté d’analystes financiers. On parlera dans cette mesure de rationalité autoréférentielle.
Orléan définit enfin le mimétisme normatif comme étant « l’adoption des comportements d’un groupe, par recherche de reconnaissance ou par peur des sanctions ». Dans le cadre de l’analyse financière, tout comportement jugé déviant sera ainsi susceptible d’exclusion et ébranlera la réputation et la légitimité de l’analyste financier ou de l’institution à laquelle il est affilié. L’analyste peut ainsi être aveuglé par les conventions dans la mesure où il peut difficilement s’en écarter quand bien même son analyse doit être fiable et reposer sur des éléments convaincants et argumentés.
La manifestation du comportement mimétique rationnel peut être expliquée par les diverses pressions auxquelles l’analyste est soumis. Il est tout d’abord soumis à une pression commerciale interne forte rendant impossible « tout travail analytique, pondéré, équilibré, nuancé ». L’analyste doit également faire face à la pression externe du management des sociétés couvertes qui peut influencer le vendeur et se répercuter sur l’analyste financier ou encore s’adresser directement à la direction du bureau de recherche qui exercera à son tour une pression sur l’analyste.
La méthode de rémunération est un facteur explicatif additionnel du mimétisme, les analystes financiers étant rémunérés indirectement par le niveau de courtage et encouragés à favoriser les flux. Enfin le comportement mimétique des analystes financiers serait intimement lié à leur environnement de travail (Bikhchandani et Sharma, 2001).
Par ailleurs, ce comportement mimétique rationnel intervient au sein du processus décisionnel de l’analyste : rapport à l’information et émission de recommandations.
Ce mimétisme des analystes est intimement lié à la recherche de reconnaissance et à la réputation de ces derniers. Les analystes financiers vont ainsi adopter un comportement mimétique afin de préserver leur réputation ainsi que celle de leur employeur (par l’usage du consensus) ou tenter de s’élever dans la profession en imitant le comportement des « analystes star ». Il existe donc un lien négatif existant entre expérience, réputation et mimétisme (Cote et Sanders, 1997) : plus un analyste sera expérimenté et reconnu dans la profession plus son pouvoir d’influence sur les autres agents le plus souvent « novices » ou « inconnus » sera fort. Il en est de même pour le consensus, plus il sera perçu de manière fiable par les agents plus son impact sur leur comportement sera important.
Étude empirique
L’étude empirique menée a pour but de répondre aux questions suivantes : Pourquoi les analystes financiers sont-ils enclins à aboutir à des recommandations semblables ? Comment ces recommandations mimétiques sont-elles perçues et gérées par les utilisateurs finaux ? Afin de traiter ces questions, nous avons effectué une étude empirique qualitative se présentant sous la forme d’un questionnaire à réponses ouvertes. Cette démarche et le postulat de l’existence d’un mimétisme rationnel étaient nécessaires afin de traiter la question de la perception du mimétisme par les utilisateurs finaux.
L’approche qualitative permet d’aborder la problématique dans toute sa complexité et de recueillir les opinions, impressions et croyances des utilisateurs finaux interrogés sur le sujet sans les orienter vers une réponse en particulier ni les contraindre à faire un choix tranché.
Néanmoins la méthodologie choisie présente des limites certaines : complexité de traitement, disparité des réponses émanant des différents témoignages et leur possible caractère contradictoire, la subjectivité des concepts traitant des opinions/perceptions des différents individus de l’échantillon.
L’échantillon retenu est composé de 40 individus et couvre des domaines d’activité variés à des niveaux de séniorité différents : banquiers d’affaires, gérants, Sales, stratégistes (trading haute fréquence et buy side), Head Equity Research, analystes (sell side, buy side, hedge fund).
Résultats de l’étude empirique
Les résultats de l’étude empirique découlent de tests d’hypothèses organisées selon les trois thématiques suivantes :
- 1. L’importance de la production d’Equity Research pour les utilisateurs finaux.
- 2. La perception et les facteurs explicatifs du mimétisme existant au sein de la profession.
- 3. L’existence d’un comportement mimétique des utilisateurs finaux à l’égard des analystes financiers et l’alignement de ces derniers sur leurs recommandations.
Hypothèse 1 : les notes d’Equity Research et les recommandations des analystes ont une importance clé dans la prise de décision des utilisateurs finaux.
Les recommandations des analystes Equity Research semblent avoir une importance non négligeable dans la prise de décision des utilisateurs finaux. Notre analyse a révélé que le rôle de l’Equity Research dans l’exercice de leurs fonctions dépendait de trois variables clés : la profession exercée par les utilisateurs finaux, leur séniorité/niveau d’expérience ainsi que la taille des valeurs suivies. Son rôle semble ainsi incontournable pour de nombreux acteurs de la communauté financière tels que les banquiers d’affaires, les gestionnaires de patrimoine, les stratégistes et certains types de gérants (notamment en gestion passive). D’autres acteurs admettent le rôle central de l’Equity Research mais nuancent ce propos en relativisant son impact : c’est le cas des professionnels de la gestion active, des hedge funds ou encore des sales. Ces derniers ont de ce fait exposé les limites affairant à ce rôle prépondérant : cette discipline revêt une grande importance pour la collecte de données et pour les arguments, plutôt que pour les recommandations ; elle n’a de sens que compilée ou comparée à un consensus ; l’internalisation et le retour de l'analyse buy side semblent contester l’hégémonie de l’Equity Research comme source incontournable de l’information.
Hypothèse 2 : les agents perçoivent le mimétisme qui existe entre les analystes financiers.
Les agents perçoivent le mimétisme qui existe entre les analystes financiers, néanmoins ce mimétisme a été nuancé puisqu’il concerne surtout les data et recommandations qui s’alignent sur le consensus et non les analyses et argumentaires. D’autre part, une part importante de nos répondants a soulevé une question clé qui traite de la différence entre mimétisme et convergence naturelle qui relèverait finalement d’un processus logique et rationnel. Le mimétisme postule dans cette mesure une causalité dans la copie. Ce concept doit nécessairement être affiné car il semble partir d’un constat objectif, celui de la convergence mais une explication reste à apporter concernant les différents types de mimétisme : mécanisme, volontaire et implicite.
Hypothèse 3 : ce mimétisme impacte les utilisateurs finaux dans l’exercice de leurs fonctions.
L’impact du mimétisme sur les utilisateurs finaux semble relever de trois grandes tendances.
Près de la moitié de nos répondants affirment que le mimétisme impacte négativement l’exercice de leurs fonctions en engendrant un déséquilibre du marché et un appauvrissement notable de la discipline. Cela impacte nécessairement les utilisateurs finaux au vu du rôle indirect de l’Equity Research. Cet impact négatif a engendré un regain d’intérêt de l’analyse buy side pour des soucis de partialité et d’indépendance. Moins d’un tiers des répondants perçoivent la discipline comme étant un facteur facilitateur dans leur travail leur apportant du confort. La même proportion des professionnels interrogés considère que ce mimétisme a un impact négligeable voire nul sur les utilisateurs finaux et adhère à la thèse de la convergence logique selon laquelle le mimétisme ne serait que le résultat de facteurs rationnels (formation similaire des analystes, méthodologies identiques…).
Le test de cette hypothèse est partiellement concluant. Ce dernier nous a permis d’affirmer que le mimétisme est perçu par près de 77 % de nos répondants comme impactant pour les utilisateurs finaux. En effet, les 23 % restants ne le perçoivent pas du fait qu’ils remettent en cause son existence même. Il nous a également permis de qualifier l’impact du mimétisme perçu (négatif, positif) et d’analyser ces différentes tendances. En revanche, le résultat de ce test est à nuancer par le fait que le mimétisme est un phénomène complexe, source de débats au sein de la communauté financière. La définition de ce concept et la frontière entre convergence logique et mimétisme reste incertaine.
Hypothèse 4 : dans un contexte d’asymétrie informationnelle, les agents sont influencés par les notes des analystes.
Dans un contexte d’asymétrie informationnelle, nous avons établi que près de la moitié des agents déclarent être influencés par les notes des analystes (alignement sur le consensus, sur la position des analystes supposés mieux informés, sur la position des analystes stars ou encore de ceux employés par un broker de renom).
En revanche, près de 51 % de nos répondants relativisent le rôle de l’Equity Research et accordent plus de crédit à leurs analyses en interne et à leur jugement professionnel. Par ailleurs, les réponses recueillies ont également démontré que la réaction des utilisateurs finaux en situation d’inefficience informationnelle dépendait de la stratégie de gestion et du type de métier. Enfin, les professionnels interrogés ont mis en évidence l’obligation de refaire les analyses en interne et d’apporter leur valeur ajoutée même si celle-ci se fonde sur la production d’Equity Research car « la loi l’impose ».
Au vu des réponses obtenues, nous pouvons conclure que l’Equity Research influence de manière directe ou indirecte certains utilisateurs finaux, en revanche les réglementations internes et la loi contredisent ce fait car elles contraignent les utilisateurs finaux à effectuer des analyses en interne. L’hypothèse 4 est donc partiellement validée. Ce point nous pousse à nous interroger quant à l’existence d’une influence indirecte implicite des analyses d’Equity Research sur les utilisateurs finaux en contexte d’asymétrie informationnelle.
Hypothèse 5 : les agents sont soumis à des pressions internes/externes afin de s’aligner sur les recommandations des analystes financiers.
La majorité des utilisateurs finaux (85 % de notre échantillon) ne subissent aucune pression les incitant à s’aligner sur les recommandations des analystes financiers. Cela relève de facteurs professionnels et légaux posant la question de l’illégalité de ces pratiques. Les procédures internes et réglementations interdisent ces pratiques, notamment la directive MIF2 et le règlement MIFIR qui renforcent la protection des investisseurs à travers « la recherche d’une meilleure information et la prévention des conflits d’intérêts ». Ces textes constituent par ailleurs, selon l’AMF « une avancée majeure en matière de transparence et de structure des marchés ». L’alignement sur les recommandations des analystes ne serait pas dû pour certains de nos interlocuteurs à une pression interne ou externe mais à un souci de facilité et de gain de temps et d’efficience. Néanmoins, même si aucune pression n’est exercée sur les agents, ces derniers doivent être en mesure de justifier et d’expliquer tout écart.
Les limites de cette analyse semblent résider dans la difficulté d’approfondir par un questionnaire qualitatif ces phénomènes essentiellement fondés sur les perceptions/opinions des agents (subjectivité de l’étude) ainsi que sur la constitution de l’échantillon qui ne fait pas preuve d’une équité parfaite en termes de représentation des professions et des différents niveaux de séniorité. L’Hypothèse n° 5 est donc rejetée.
Conclusion
À travers cette étude, il est apparu très clairement que les recommandations des analystes ont une importance clé dans la prise de décision des utilisateurs finaux et que ces derniers perçoivent l’existence du mimétisme entre les analystes financiers. En revanche, l’importance de l'Equity Research est plus ou moins importante selon les types de métiers et de gestion (classique ou alternative ; active ou passive ; stratégie) considérés. L’hypothèse selon laquelle le mimétisme impacte les utilisateurs finaux a été validée. Néanmoins trois tendances hétérogènes se distinguent : celle de l’appauvrissement de la discipline, celle d’un impact positif en termes de gain de temps et d’efficience et celle d’un impact marginal voire nul sur les décisions finales.
Par ailleurs, il convient de relativiser l’impact du mimétisme sur les utilisateurs finaux et l’hypothèse selon laquelle ces derniers imiteraient les analystes financiers. En effet, le portrait dressé au cours de cette étude, présentant les utilisateurs finaux comme des acteurs sans le recul et l’expertise nécessaires pour juger de la pertinence et de la véracité des recommandations, s’avère erroné : les utilisateurs finaux sont eux aussi des experts confirmés. Ils ont généralement une expérience significative dans leur domaine et accordent plus de crédit à l’analyse en interne et au jugement professionnel. Autrement dit, c’est la combinaison d’une compilation des analyses, et d’une expérience significative personnelle sur le marché qui différencie les utilisateurs finaux et leur adhésion aux recommandations.
De plus, la limite entre convergence naturelle et mimétisme apparaît perméable. Le mimétisme postule une causalité dans la copie et doit nécessairement être affiné car il semble partir du constat objectif de la convergence. Dans ce cadre, on distingue le mimétisme mécanique (résultant d’une convergence logique) du mimétisme volontaire provenant de la copie entre les agents, qui peut être conscient ou inconscient.
Je conclurai cette analyse en affirmant que la perception du mimétisme chez les analystes financiers par les utilisateurs finaux est une question complexe essentiellement basée sur des concepts subjectifs traitant des croyances/ perceptions des différents agents. Les différents témoignages recueillis et l’analyse menée ont permis de démystifier le concept de mimétisme et de comprendre l’impact de ce phénomène sur les utilisateurs ainsi que les raisons inhérentes aux opinions divergentes de ces derniers. Néanmoins, la complexité du concept à laquelle s’ajoute la grande sensibilité des résultats au choix de l’échantillon et des difficultés méthodologiques certaines demeurent trois limites à notre étude et nuancent la véracité des résultats obtenus.
