Il fut un temps où la circulation des actifs et leur monétisation dans le marché étaient considérées comme un objectif prioritaire, y compris par certains régulateurs. La crise est passée par là. Aujourd’hui, le mot d’ordre est plutôt à une meilleure protection des actifs qu'à leur liquidité. Il s’agit moins de favoriser les conditions réglementaires dans lesquelles les intermédiaires financiers peuvent monétiser des actifs que d’assurer une protection la plus efficace possible aux titulaires de ces actifs financiers (investisseurs individuels, gérants de portefeuille, sociétés de gestion, assureurs, caisses de retraites…). La priorité a changé et le « buy side » l’a emporté sur le « sell side ». La question n’est plus, pour un détenteur d’actifs : « comment vais-je pouvoir optimiser la valeur de mes actifs immobilisés ? », mais « dans quelle mesure mes actifs sont-ils bien protégés en cas de défaut de mon intermédiaire ».
La situation du détenteur de titres varie
Un détenteur d’actifs se trouve dans deux situations juridiques distinctes : titulaire d’une masse d’actifs, il en confie la conservation (le dépôt) à un professionnel dont la mission sera d’assurer la garde et de restituer cet actif lorsqu’il le demande. Il s’agit là de l’activité traditionnelle de conservation de titres ou d’espèces (« custody »). Mais dans la mesure où il intervient sur les marchés financiers, soit organisés, soit de gré à gré, il est amené à transférer une partie de ces actifs sous forme de garantie à des tiers, compensateurs ou contreparties. C’est ce que l’on appelle la gestion du « collatéral » (voir Encadré 1). Il y a cependant une différence majeure entre les deux situations :
- dans le premier cas, ce détenteur d’actifs est titulaire d’un droit absolu sur ceux-ci (c'est-à-dire qu’il dispose d’un droit de propriété, ou toute autre qualification en droit étranger équivalente : copropriété, « ownership », « securities entitlement »…) et dispose de la sorte d’un droit que les juristes appellent « réel » sur ces biens ;
- dans le second cas, cette titularité (ou les droits attachés à cette titularité) a été transférée à un tiers à titre de garantie d’une transaction sur les marchés, lequel peut à son tour détenir des droits sur ces biens.
Dans un cas, il y a une approche statique du sujet (dépôt) et dans l’autre une approche dynamique (collatéral). Les conditions juridiques dans lesquelles ces actifs sont protégés sont techniquement différentes, mais les besoins de protection identiques. La crise financière a mis en lumière des limites, voire des lacunes, dans cette protection en cas de défaut de l’intermédiaire (« faillite » ou fraude), qu’il s’agisse de biens transférés à titre de collatéral (Lehman ou MF Global) ou d’actifs conservés (Madoff)
Les besoins en collatéral augmentent
Le fonctionnement des marchés nécessite la plupart du temps un apport de garantie (que ce soit à titre de « couverture », de « dépôt de garantie », de « marge initiale » ou d’« appel de marge » – voir Encadré 2). Sans collatéral, il n’est bien souvent pas possible d’intervenir sur les marchés. Pour ne prendre que l’exemple des produits dérivés, leur développement au cours des dernières années a conduit à un besoin de collatéral gigantesque : le montant total notionnel des produits dérivés est ainsi passé de 100 000 milliards de dollars en 2000 à plus de 700 000 en
juin 2011
[1]
(revenant d’ailleurs à un niveau supérieur à la crise). Il a bien fallu trouver le collatéral à mettre en face de ces
opérations
[2]
. L’ISDA estime à 2 900 milliards de dollars la valeur totale du collatéral en circulation sur les produits dérivés en
2010
[3]
.
L’environnement réglementaire de certains pays a largement favorisé la possibilité pour les intermédiaires financiers d’utiliser les actifs de leurs clients pour s’en servir eux-mêmes comme collatéral. Le cas le plus topique est ici celui de la Grande-Bretagne, dont la réglementation facilite la mobilisation des actifs, expliquant la présence massive des hedge funds à la
City
[4]
. Bien sûr, cette utilisation doit obtenir l’accord des clients, sous peine de quoi il y aurait escroquerie (ou tirage sur la masse), mais cette acceptation peut prendre des formes différentes. Il peut être exigé un accord exprès et écrit du client (France) ou, à l’opposé, la simple mention dans des conditions générales de banque signée par le client vaut acceptation (Grande-Bretagne).
La mobilisation des actifs, source de liquidité
La mobilisation des actifs peut prendre différentes formes. La plus courante est celle de l’escompte, mais elle n’est peu ou pas employée sur les marchés financiers. Ceux-ci recourent plutôt aux techniques de la pension livrée (« repurchase agreement ») sur le marché monétaire, du prêt de titres sur le marché actions. Mais depuis plusieurs années, le droit de réutilisation (« re-use ») est apparu comme le moyen pour les intermédiaires financiers de trouver de la liquidité à bon prix. Principalement utilisée dans les opérations de collateral, cette technique, aussi appelée « rehypothecation
[5]
», est largement utilisée dans le monde des hedge funds : c’est la situation dans laquelle le collateral livré par un client d’un prime broker à ce dernier est utilisé comme collatéral par ce même prime broker pour ses besoins propres. En général, les commissions payées par les hedge funds aux prime brokers sont moins élevées quand le collatéral peut ainsi être utilisé. Pour les prime brokers, il y a là une source de liquidité importante. À tel point que ceux-ci constituaient jusqu’à la crise une source importante du financement des grandes banques américaines : on estime qu’environ 1 000 milliards de dollars d’actifs sous forme de titres détenus par les hedge funds étaient «
réhypothéqués
[6]
».
Avec la crise, les besoins de protection contre le risque de crédit sont devenus encore plus importants et la demande de collatéral croissante. Dans la mesure où le collatéral sous forme de cash est limité, les acteurs cherchent à diversifier les actifs éligibles en
garantie
[7]
. Mais ce besoin croissant de collatéral s’accompagne d’une demande toute aussi pressante de plus grande protection de celui-ci de la part de ceux qui fournissent ce collatéral (pour l’essentiel, les OPC).
L’intérêt de la ségrégation des actifs
Il existe une technique qui, sans protéger de façon absolue ces détenteurs d’actifs, leur apporte une plus grande sécurité : il s’agit de la ségrégation des
comptes
[8]
. Que ce soit en matière de dépôt d’instruments financiers ou de gestion de collatéral, ce mécanisme a aujourd’hui la faveur des détenteurs d’actifs, au point de constituer un changement de paradigme pour les intermédiaires financiers. Il s’agit d’éviter que les créanciers ordinaires de l’intermédiaire puissent faire valoir leurs droits sur les actifs n’appartenant pas à ce dernier. Qu’ils soient propriétaires (pour les instruments financiers) ou créanciers d’une nature particulière (pour les espèces), les détenteurs d’actifs doivent pouvoir recouvrer (les juristes disent « revendiquer ») ceux-ci avec le minimum de contraintes et dans un laps de temps assez court.
En quoi consiste la ségrégation des actifs ? L’idée est assez simple : il s’agit d’isoler les avoirs du client de ceux de son intermédiaire auprès duquel ils sont conservés. La ségrégation est avant tout une technique comptable, dans la mesure où elle se traduit par la séparation des actifs de compte propre de l’intermédiaire de ceux de ses clients. Il existe différents niveaux et types de ségrégation : elle peut être réalisée, soit au seul niveau des comptes de l’intermédiaire, soit à l’échelon de détention supérieur, voire à tous les échelons de la chaîne de détention. Quant aux types de ségrégation, la moins complexe consiste à isoler tous les actifs de tous les clients d’un même intermédiaire dans un compte général (appelé « omnibus »), alors que la plus stricte conduit à ouvrir autant de comptes qu’il y a des clients chez cet intermédiaire. La combinaison du niveau et du type de ségrégation permet une « traçabilité » plus ou moins efficace. Ainsi, une ségrégation des comptes à tous les niveaux de la chaîne de détention des actifs (c'est-à-dire jusqu’au niveau de la chambre de compensation pour le collatéral des opérations de produits dérivés, ou jusqu’au niveau du dépositaire central de titres pour les actifs non mobilisés) avec une identification du compte du client à chaque niveau de cette chaîne permet une traçabilité totale des actifs.
Un cadre juridique hétérogène
Il n’existe pas d’harmonisation du niveau de ségrégation minimum au plan mondial, voire même régional, mais différents travaux internationaux ont abordé la question. Il y a, bien sûr, pour les activités de conservation de titres, la Convention internationale de Genève sur les
titres
[9]
, bien qu’elle n’aborde pas la question de la ségrégation en tant que telle, préférant la notion d’intégrité des systèmes de détention. Il y a aussi les travaux de la Commission européenne au sein du Legal Certainty Group
[10]
, qui ont permis de dresser le cadre juridique du futur règlement européen sur les dépositaires centraux de
titres
[11]
, lequel prévoit très clairement que ceux-ci doivent permettre à leurs adhérents de ségréguer à leur niveau les comptes de chacun de leurs
clients
[12]
. Quant au collatéral, c’est au sein des travaux de l’OICV et de la BRI que l’on trouve les réflexions les plus récentes et les plus
poussées
[13]
. Ces principes ne définissent cependant pas de modèle de ségrégation, considérant que celui-ci dépend pour une large part de l’environnement juridique applicable.
Il résulte de cette situation une hétérogénéité des régimes juridiques relatifs à la protection des actifs des clients, avec une réelle différence entre les régimes britannique et
américain
[14]
. Certes, de part et d’autre de l’Atlantique, les concepts de départ sont proches. Aux États-Unis, la législation impose le maintien et la conservation des actifs des clients dans un compte ségrégué spécifique. L’intermédiaire agit en qualité de fiduciaire sur ces actifs. En Grande-Bretagne, le Client Asset Source Book du FSA oblige de la même manière à séparer les actifs des clients et protéger ceux-ci en recourant au même concept de trust qu’aux États-Unis. Mais derrière cet objectif commun, les conditions dans lesquelles cette protection est assurée diffèrent. Si, ici et là, la ségrégation est le principe, la différence porte sur le droit d’utilisation des titres par les intermédiaires. Ainsi, aux États-Unis, la « rehypothecation » est autorisée mais encadrée : les Règles 15c-3-3 (SEC) et T (Federal Reserve Board) limitent l’utilisation par un intermédiaire financier des actifs de ses clients pour son propre compte à 140 % du compte « net » du
client
[15]
. En Grande-Bretagne, une telle limitation n’existe pas : un intermédiaire peut ainsi utiliser de façon illimitée les actifs de ses clients.
La protection du collatéral
L’objectif du collatéral est de se protéger du risque de contrepartie. En pratique, cependant, le collatéral n’était pas dû par tous les intervenants, les plus grands intermédiaires financiers estimant que leur surface financière les dispensait de délivrer de telles garanties (!). Ainsi, celui qui livre du collatéral prend un risque de crédit sur sa contrepartie. C’est d’ailleurs la situation dans les faillites Lehman et MF Global : de nombreux OPC ou sociétés de gestion n’ont pas pu recouvrer leurs actifs livrés à titre de collatéral.
Les principes applicables aux infrastructures de marché de l’OICV et de la BRI déjà mentionnés plus haut traitent spécifiquement de la ségrégation et de la portabilité comme moyen de diminuer les risques pour un investisseur de non-recouvrement de son collatéral et de ses positions ouvertes en cas de défaut de son compensateur (principe n° 14). Il oblige les chambres de compensation à disposer d’une organisation et de procédures permettant une ségrégation et une portabilité du collatéral – la portabilité s’entendant comme le moyen opérationnel permettant de transférer, en cas de « faillite » d’un compensateur, les positions ouvertes et les garanties attachées chez un nouvel adhérent compensateur.
La position américaine vs la voie européenne
Aux États-Unis d’Amérique, la loi Dodd Frank modifie en profondeur le régime des produits
dérivés
[16]
. En décembre 2010, la CFTC a lancé une consultation sur le choix du modèle de ségrégation. Jusqu’à la loi Dodd Frank, le droit américain permettait aux intermédiaires financiers sur les marchés dérivés listés comme aux chambres de compensation de ces marchés de rassembler tous les actifs de leurs clients dans un compte omnibus – ségrégué toutefois des avoirs propres de ces intermédiaires – et laissait la possibilité aux chambres de compensation d’utiliser les actifs des clients pour couvrir les besoins d’un client en
défaut
[17]
. Tenant compte des leçons tirées de la crise, trois options ont été proposées par la CFTC :
- l’option de ségrégation totale (« Physical segregation model ») : les comptes des clients sont identifiés individuellement tant chez l’intermédiaire qu’au niveau de la chambre de compensation ;
- ensuite l’option de ségrégation partielle : sur la base d’une fiction juridique, les comptes des clients ne sont pas techniquement individualisables à la chambre de compensation mais les actifs des clients sont juridiquement protégés (« LSOC Model – Legal Segregation with operational commingling model ») ;
- enfin une option dérivée du modèle LSOC, mais où la chambre de compensation peut, après utilisation de ses fonds propres et de ses garanties, utiliser les actifs des clients pour couvrir les besoins d’un client en défaut (« Legal segregation with recourse model »).
Au final, la CFTC a retenu en janvier 2012 l’option LSOC : aux termes de cette nouvelle réglementation, les «
futures commission merchants » et les «
derivatives clearing organizations » doivent :
- ségréguer dans leurs livres le collatéral relatif aux swaps compensés ;
- s’interdire de mélanger les actifs de leurs clients avec leurs propres actifs ;
- ne pas utiliser le collatéral des clients pour couvrir le défaut d’un autre client (« fellow customer risk »). La règle autorise toutefois à rassembler tous les collatéraux des clients ensemble, d’où l’expression « operationally commingled ». Cette règle s’appliquera à tous les intervenants à compter du 8 novembre 2012.
L’Europe a choisi une voie différente pour traiter du même sujet. Devant l’impossibilité des États membres à déterminer un niveau harmonisé de ségrégation, le projet de règlement EMIR laisse aux règles techniques d’
application
[18]
et aux chambres de compensation le soin de déterminer le niveau de ségrégation retenu. En pratique, les principales chambres de compensation européennes (LCH Clearnet, Eurex) vont offrir la possibilité à leurs adhérents de prévoir un niveau de ségrégation total.
Les enjeux pour les investisseurs
Dodd Frank comme EMIR procèdent d’un véritable changement de paradigme. Les « fournisseurs de collatéral » (OPC, sociétés de gestion, banque privées, assureurs…) doivent faire des choix pour traiter les nouvelles exigences de collatéral :
- quel type de compensateur choisir tant pour les activités de dérivés listés que pour celles de dérivés OTC ? Les offres sont en effet différentes les unes des autres. L’offre d’un prime broker – organisé de façon à gérer des flux – ne sera pas la même que celle d’un custodian – organisé de façon à gérer des stocks –, et celle d’un américain va être fortement influencée par sa propre réglementation ;
- comment s’organiser pour gérer la masse nouvelle d’appels de marge ? Internaliser ? Mais à quel coût ? On estime que les besoins de gestion de collateral vont être multipliés par quatre pour les sociétés de gestion ;
- quelle organisation mettre en place pour négocier toutes les modifications apportées aux contrats ISDA et autres ? Et surtout, quel type de clauses accepter ?
Parmi ces questions, celle de la ségrégation revêt un choix tout particulier : non seulement elle est liée au niveau de protection souhaité – ainsi, une offre d’un compensateur exerçant des activités de conservation sera ontologiquement plus protectrice que celle d’un compensateur n’ayant pas ou peu d’activité de conservation –, mais aussi au coût du service attendu par son compensateur. Plus des actifs sont ségrégués, moins leur mobilisation est possible, plus le coût du service pour le détenteur d’actif sera élevé. Entre protection des actifs et liquidité des actifs, il faut choisir.
1
Source : BRI.
2
Même si le besoin de collatéral s’exprime sur une base nette. Selon le dernier bulletin d’analyse de l’ISDA (30 juin 2011), « Gross Market Value represents an estimate of the total positive market value of contracts held by reporting dealers plus the absolute value of contracts with negative market value with non-reporting counterparties. Gross Credit Exposure applies the benefits of netting to Gross Market Value. In the first half of 2011, Gross Market Value declined from $21 trillion to $19.5 trillion while Gross Credit Exposure declined from $3.5 trillion to $3 trillion. Netting reduces Gross Market Value by some 85%. Collateralization further reduces credit exposure. »
3
ISDA Margin Survey 2011. Cf. l’article très complet de S. Leboucher, « Le niveau actuel de collatéralisation des dérivés OTC : Enquête de l’ISDA », Banque & Stratégie, janvier 2012, p. 23.
4
Cf. M. Singh et J. Aitken, « The (sizable) role of rehypothecation in the shadow banking system », IMF Working Paper, juillet 2010, WP.10/172. Selon l’auteur, « The United Kingdom provides a platform for higher leveraging stemming from the use (and re-use) of customer collateral ».
5
La « rehypothecation » est l’expression utilisée plutôt aux États-Unis pour viser la mise en garantie d’un actif qui peut être utilisé par le preneur de garantie. Le « re-use » est pour sa part utilisée en Europe depuis la Directive Collatéral de 2002 et vise à la fois l’utilisation d’actifs remis en garantie et ceux transférés en propriété.
6
Cf. M. Singh et J. Aitken, op. cit.
7
C’est en ce sens qu’il faut comprendre l’initiative lancée par l’ICMA avec Euroclear et Clearstream de création d’un marché du collatéral sur les créances bancaires (« credit claims »). C’est aussi pour la même raison que l’on a vu le SEBC et la BCE accepter d’élargir les actifs reçus en collatéral de la part des banques qui venaient se refinancer au guichet de l’institut d’émission.
8
Les régulateurs préfèrent réserver le terme « ségrégation » pour les chambres de compensation et celui d’« intégrité » pour les dépositaires centraux. Il est vrai que les deux termes ne couvrent pas exactement les mêmes champs, du fait des missions propres à une chambre de compensation par rapport à un dépositaire central, mais le sens commun est le même.
9
Convention d’Unidroit sur les règles matérielles relatives aux titres intermédiés, Genève, 9 octobre 2009.
10
LCG Second Advice, août 2008 : « Segregation is a pure means to distinguish clients' assets from the account provider’s assets in order to assist allocation of the segregated book-entry securities to account holders, in particular in the event of insolvency of the account provider ».
11
Proposition de Règlement du Parlement et du Conseil concernant l’amélioration du règlement des opérations sur titres dans l’Union européenne et les dépositaires centraux de titres, 7 mars 2012.
12
L’article 35 du Règlement prévoit ainsi une obligation de ségrégation minimale entre les avoirs propres de l’adhérent et ceux de ses clients, et une ségrégation optionnelle permettant à chaque adhérent de « distinguer les titres de chacun de ses clients ».
13
CPPS/IOSCO, « Principles for Financial Markets Infrastructures », avril 2012.
14
Pour une explication claire et détaillée, cf. Filler, Ronald H., Ask the Professor: How Does the U.K. Client Money Rules Differ from the U.S. Customer Segregated Rules When the Custodian Firm Fails to Treat Customer Property Properly? The Journal of the Law of Investment & Risk Management, « The Futures & Derivatives Law Report », vol. 30, n° 11 ; NYLS Legal Studies Research Paper n° 10/11 #12. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1722217.
15
Supposons un client disposant de titres nantis d’un montant de 500 dollars, d’un crédit de 200 dollars, ce qui fait une position nette de 300 dollars. Le broker dealer peut réutiliser jusqu’à 280 dollars des titres de son client (140 % x 200 dollars).
16
La CFTC et la SEC (les deux autorités compétentes en la matière) ont proposé près de 140 mesures d’application de la loi Dodd Frank nécessitant plus de 600 réunions et occasionnant plus de 25 000 commentaires !
17
Section 4d Commodity Exchange Act et CFTC Rule 1-20 et 1-30.
18
Ainsi, dans leur consultation de Place, les autorités européennes de supervision (ESMA, EBA et EIOPA) s’interrogent sur le type de ségrégation adéquate (cf. question 27 du « Joint Discussion Paper on Draft Regulatory Technical Standards on Risks Mitigation Techniques for OTC Derivatives not Cleared by a CCP under the Regulation on OTC Derivatives, CCPs and Trade Repositories », 6 mars 2012).
