Les banques vous proposent-elles les portefeuilles de crédits qu'elles souhaitent céder ?
Nous sommes très sollicités pour participer au mouvement de désengagement des banques de certaines activités de prêts. Les portefeuilles qui nous sont proposés concernent l’immobilier commercial, les infrastructures, mais aussi les financements dans l’aéronautique.
Dans une logique Bâle III, les prêts sont très coûteux en capital pour les banques et pèsent sur leurs nouveaux ratios de liquidité. Les financements à long terme posent problème aux banques qui manquent de ressources longues pour les refinancer. Pour les assureurs, ces actifs offrent au contraire une bonne adéquation avec certains de leurs passifs qui sont longs. De plus, ces actifs peu liquides procurent aujourd’hui des rémunérations plus intéressantes que par le passé ; elles sont très supérieures à ce qu’offrent les actifs liquides comme les obligations, par exemple.
Toutefois, face à ce phénomène, nous sommes vigilants. Dans ce type de transaction, la banque vend un actif qu’elle connaît parfaitement et dont elle évalue très bien le prix et surtout le risque. Par ailleurs, dans un schéma de cession classique, la banque conserve le
Quelles précautions prenez-vous pour être autonome vis-à-vis des banques ?
Nous évitons de traiter en direct avec les banques sur des crédits existants. Nous préférons passer par l’intermédiaire de sociétés de gestion qui ont un alignement d’intérêt avec nous. Certaines ont créé des équipes compétentes et expérimentées en matière d’évaluation des crédits bancaires et de gestion des créances.
Ces asset managers font-ils eux-mêmes le servicing ou contrôlent-ils celui effectué par la banque ?
Ils sont impliqués dans les éventuelles restructurations et dans la gestion des événements de crédit.
Pouvez-vous donner des exemples de fonds et de secteurs dans lesquels vous investissez ?
AXA IM par exemple a créé depuis quelques années un fonds de dettes dans lequel CNP Assurances a investi. L’alignement d’intérêts est bien meilleur entre un tel gérant d’actifs et CNP Assurances qu’entre une banque et CNP Assurances. Nous avons donc investi en 2010 et courant 2011 sur l’immobilier commercial, via un fonds de ce type.
Nous regardons également le secteur des infrastructures, car il recouvre des actifs qui distribuent des cash flows réguliers et sont donc bien adaptés à un financement sous forme de dette. Et quand l’infrastructure se trouve dans le domaine régulé comme les réseaux de transport d'énergie (gaz, électricité), les créanciers sont assez protégés du risque de défaut. De plus, les rendements réguliers – et même parfois indexés sur l’inflation – procurés par ces actifs présentent une bonne adéquation avec nos passifs. Jusqu'à présent, nous avions essentiellement investi au travers de fonds d’infrastructures qui acquièrent des parts de capital. Aujourd’hui, des fonds investissent dans de la dette d’infrastructure et cela nous intéresse. La condition est que l’équipe soit expérimentée, comme c'est le cas pour le fonds Harbourmaster, dont la société de gestion appartient à la galaxie Blackstone et qui démarre son activité à Londres.
N’empiétez-vous pas sur le monopole bancaire ? Et en devenant propriétaire de ces prêts, ne devenez-vous pas établissement de crédit et donc soumis à la réglementation bancaire ?
Le monopole de crédit bancaire porte seulement sur l’origination des crédits. Il est donc impossible d’accorder un prêt sans être une banque, mais ce prêt peut être cédé à une entité non bancaire. En achetant les prêts, nous ne devenons pas établissement de crédit.
Selon vous, ce mouvement de transfert des risques liés au financement de l’économie depuis les banques vers des acteurs non bancaires va-t-il prendre de l’ampleur ?
Il serait assez aberrant de voir les banques abandonner complètement un métier qu’elles maîtrisent parfaitement et le transférer à d’autres acteurs dont ce n’est pas le rôle traditionnel. Mais la réglementation Bâle III pousse pour le moment assez fortement vers l'allégement des bilans bancaires.
Que pensez-vous de la titrisation comme mode de transfert des risques ?
En France, les structures qui permettent d'investir dans de la dette comme celles dont nous venons de parler sont souvent des fonds communs de titrisation (FCT). Ce sont les parts émises par ceux-ci que les investisseurs achètent. Elles peuvent être organisées en différents niveaux de séniorité (des plus subordonnées aux plus privilégiées), mais aussi être simplement toutes identiques et «
Quelles sont vos réserves vis-à-vis de la titrisation ?
Le degré apparent de sécurité des parts privilégiées des titrisations donne l’impression qu’il est inutile d’examiner attentivement les actifs sous-jacents. Avant la crise, les tranches notées AAA rassuraient les investisseurs qui ne cherchaient donc pas à investiguer plus avant. On a vu que cela pouvait mener à de graves difficultés. Je préfère avoir une analyse approfondie des risques de l'actif et savoir qu'ils seront réellement gérés dans le temps par des équipes compétentes que de m'en remettre à une note.
Quand un assureur adopte le rôle de prêteur par l’intermédiaire d’un fonds de dette, quel est l’impact sur le coût du crédit ?
Quand il s’agit de prêts anciens, cela n’a aucun impact direct sur l’emprunteur. Mais pour les crédits accordés en ce moment et dans le futur, leur prix va très probablement augmenter, que le prêteur soit une banque ou pas.
Aujourd’hui les banques se financent à des coûts assez élevés qu’elles répercutent. Et les banques incorporent aux taux qu’elles facturent un coût du capital qui est élevé, en raison de Bâle III.
S'agissant des assureurs et de Solvabilité 2, la norme n'est pas encore définitive, mais le risque de crédit sera certainement très chargé en capital si les actifs sont longs. Dans cette hypothèse, nous exigerons un taux d'autant plus élevé de la part des emprunteurs. Nous devrons répercuter également les frais de gestion facturés par le fonds de dettes.
Certaines banques s’orientent vers un modèle de type « originate to distribute » et feront en sorte de ne mettre en place que des prêts qui sont facilement vendables à des investisseurs comme vous. Qu’est-ce qu’un prêt attractif à vos yeux ?
Il n’y a pas de réponse standard. Un prêt nous intéresse quand il offre des niveaux de sécurité qui correspondent à nos critères de risque. Mais surtout, un modèle dans lequel les banques origineraient les prêts pour les céder immédiatement à d’autres acteurs rappelle fortement les prémices de la crise de 2007. Les difficultés liées aux subprime sont nées de tels mécanismes.
Et si cette banque prévoit de conserver 20 % des prêts qu’elle initie, cela vous rassure ?
Ces 20 % conservés par la banque seraient en effet de nature à rassurer l’investisseur final, mais pas suffisamment. En effet, s’il s’agit d’un prêt accordé à une entreprise, par exemple, il ne constitue qu’un élément parmi d’autres dans une relation globale entre la banque et l’entreprise. Cette relation comprend bien d’autres services et produits, parmi lesquels la banque est susceptible d’effectuer des arbitrages ; le prêt dont elle ne conservera que 20 % ne fera pas partie de ses priorités. Ces 20 % ne permettent donc pas d’obtenir un alignement d’intérêt total avec un investisseur comme CNP Assurances.
Le modèle originate to distribute ne vous inspire pas confiance ?
En effet, dans un tel modèle la banque exerce un métier de flux : chaque fois qu’une opération est réalisée, elle génère un profit engrangé à l’instant t, sans lien avec l’évolution future de l’actif. Et comme elle cède l’essentiel du risque, rien ne garantit que la banque évalue correctement ce risque.
Les prêts que vous avez achetés étaient-ils déjà anciens ?
Oui, ils ont donc été octroyés à une époque où les banques pensaient les conserver à leur bilan.
La dette représente quelle part de vos investissements ?
Le portefeuille d’actifs de la CNP Assurances en France pèse 250 milliards d’euros. Nos participations dans des fonds de dettes représentent une part marginale et ne représenteront sans doute jamais plus que quelques pourcents de notre portefeuille.
