Clauses d’actions collectives : quel impact sur le marché obligataire ?

Un pays de la zone euro peut-il faire défaut ? En théorie, oui. Mais en pratique, aucun mécanisme n’est prévu pour organiser un processus de restructuration de dette « en douceur » au sein de la zone euro. Les crises souveraines dans les pays périphériques (Grèce, Irlande) ont remis sur le devant de la scène un débat qui concernait jusqu’à présent les pays émergents. Du fait que les banques de la zone euro sont les plus gros détenteurs de dettes souveraines des pays voisins (dont les périphériques), une restructuration brutale de la dette d’un pays de la zone euro aurait des conséquences sur la stabilité financière de l’ensemble de la zone. Il est donc urgent pour tous les États d’organiser un mécanisme efficace et crédible de restructuration des dettes.

Sont ainsi revenues sur le devant de la scène les discussions des années 1990 et du début des années 2000 sur la façon de prévenir ou d’accompagner des crises de liquidité ou d’insolvabilité. Depuis l’automne dernier, les gouvernements examinent les modalités juridiques qui permettraient aux pays fragiles de la zone euro de restructurer leur dette en minimisant, autant que faire se peut, les conséquences sur les autres pays de la zone. Il est clair que pour recouvrer tout ou partie de leurs actifs les créanciers privés ont tout intérêt à négocier avec les États souverains en difficulté. Mais, en l’absence d’un cadre préétabli, les négociations peuvent s’avérer très longues ; il est en effet illusoire de vouloir coordonner  rapidement une myriade de créanciers qui n’ont pas tous les mêmes intérêts.

Rappelons que les emprunteurs comme les créanciers sont potentiellement gagnants à préciser le cadre juridique d’une restructuration de dette. Pour le pays emprunteur, l’incertitude sur la trajectoire de dette future, et surtout sur le mécanisme de coordination entre créanciers, fait que les investisseurs exigent « une prime de risque de précaution » dont l’ampleur est sans commune mesure avec ce que justifierait sa situation économique. Ce surcoût peut être interprété comme une prime payée par l’emprunteur du fait de l’absence d’un mécanisme de coordination entre créanciers. De leur côté, les créancierssupportent également des coûts. C’est notamment le cas des porteurs d’obligations qui doivent comptabiliser leur exposition au prix de marché (marked to market).

Une pratique courante dans les pays émergents

On oppose traditionnellement deux approches :

• « contractuelle », ​qui repose sur une généralisation de l’inclusion de CAC dans les contrats obligataires ;
• « juridictionnelle ».

Toutes deux ont en commun le fait de mettre à contribution le secteur privé, ​mais elles sont de nature très différentes : tandis que les CAC sont insérées ex ante dans les contrats, l’approche juridictionnelle vise, quant à elle, à préciser le cadre juridique ex post de résolution de la crise.

C’est l’approche contractuelle qui l’a emporté en zone euro à l’automne dernier. Cette approche a déjà fait ses preuves. Depuis le milieu des années 1990, les CAC se sont répandues, notamment pour les émissions en dollars des pays émergents. En septembre 2002, le Groupe de travail du G10 sur les CAC, présidé par Randal Quarles (représentant du Trésor américain), leur assignait trois objectifs :

1. favoriser la coordination entre les parties à un stade précoce ;
2. fournir aux parties des moyens effectifs de conclure des accords sans qu’une minorité de créanciers puisse faire obstruction ;
3. assurer que des actions en justice isolées ne viennent empêcher la conclusion d’un accord.

Après la crise argentine de 2001, le Mexique a été le premier pays en 2003 à émettre de la dette avec CAC. La pratique s’est ensuite ​généralisée dans les pays émergents. Ces clauses fixent d’abord (objectif 2) la part des créanciers qui doit voter en faveur d’une offre de restructuration pour que celle-ci puisse être engagée. Le seuil recommandé initialement par le G10 était de 75 % mais certains pays émergents ont opté pour une supermajorité de ​85 %.

À compter de juillet 2013, toutes les émissions d’emprunts d’État devraient comprendre des CAC. Depuis l’automne dernier, les dirigeants européens les ont en effet mises au cœur du dispositif envisagé. À ce jour, les seules informations dont on dispose proviennent du communiqué de l’Eurogroupe du 28 novembre. Ce communiqué stipule que les clauses seront « standardisées et identiques » dans tous les pays, régies par les règles de droit communes au Royaume Uni et aux États-Unis. Il est entendu que les CAC ne pourront en aucun cas être rétroactives. La suspension temporaire des paiements du service de la dette souveraine (standstill), l’extension de la maturité des dettes, ainsi que la possibilité de baisse des taux d’intérêt et/ou  de décote pourraient faire partie de la liste des clauses. Cette liste n’est pas nécessairement exhaustive...

Le paysage des dettes souveraines au sein de la zone euro va s’en trouver considérablement modifié. En comparaison des obligations émises avant juin 2013, les obligations assorties de CAC vont traiter dans un premier temps avec une décote. Compte tenu de la maturité moyenne des dettes au sein de la zone euro, on estime qu’il faudra plus de 5 ans pour que la moitié des dettes soit assortie de CAC, et près d’une décennie pour que la quasi-totalité des emprunts d’État de la zone euro le soient.

Une grande première dans une zone à monnaie unique

À l’origine, rappelons que la crainte était que l’inclusion de CAC dans les contrats obligataires accroisse le coût des financements pour les États. En facilitant la restructuration de la dette, les CAC constitueraient en effet une incitation pour les pays emprunteurs à rechercher, en cas de difficulté, une telle restructuration. Dans une étude [1] souvent citée [2] , Eichengreen et Mody avançaient que les CAC réduisaient le coût de financement pour les meilleurs emprunteurs tandis que les emprunteurs de moindre réputation avaient pour leur part ​à supporter des écarts de taux plus élevés en raison des risques d’un recours abusif au défaut. C’est probablement pour éviter ce désagrément que l’activation des CAC sera encadrée, sous les auspices du FMI. Notons par ailleurs que le Mexique a émis, en février 2003, des obligations assorties de CAC soumises à la législation en vigueur à New York sans encourir une prime de risque importante…Il ne semble donc pas y avoir de fatalité en la matière.

On peut cependant douter de leur efficacité dans le cas présent. La prime de risque exigée par les investisseurs pourrait avoir une autre cause que par le passé : ce sera la première fois qu’un dispositif de cette nature serait mis en œuvre dans une zone monétaire où l’ajustement du change est par nature impossible. Dans ces conditions, il existe un risque de voir le coût des emprunts d’État devenir trop élevé au regard des fondamentaux, et rendre les charges d’intérêt en définitive insoutenables. Il revient aux créanciers privés d’évaluer correctement le risque porté. Or le coût de financement des États menace de s’accroître si les plans d’assainissement ne sont pas jugés crédibles par les investisseurs. De plus, si la coexistence de « dette avec CAC » et de « dette sans CAC » est un phénomène classique pour les investisseurs dans les marchés émergents, elle est encore très mal connue de ceux qui sont actifs sur les marchés des emprunts d’État de la zone euro. La segmentation des marchés menace donc de se payer au prix fort.

L’approche contractuelle est sans aucun doute une bonne chose dans la mesure où elle incitera les investisseurs à mieux escompter les risques afférents à chaque dette. Mais elle ne constitue pas pour autant la panacée. Il faudra du temps pour que les investisseurs s’habituent à la nouvelle donne. Et il est fort probable que dans l’incertitude, ils exigent – au moins dans un premier temps – des primes de risque trop élevées pour les États aujourd’hui en difficulté…

 

Achevé de rédiger le 1^er mars 2011

1 Eichengreen B. et Mody A. « Would Collective Action Clauses Raise Borrowing Costs », NBER Working Paper 7458, janvier 2000. 2 Eichengreen B. et Mody A. « Would Collective Action Clauses Raise Borrowing Costs », NBER Working Paper 7458, janvier 2000.