Le 3 janvier 2014 était promulguée la loi d’habilitation autorisant le gouvernement à légiférer par ordonnance. Dans le contexte économique actuel très défavorable, le gouvernement a décidé de réformer, par ordonnances, le droit des procédures collectives. Concrètement la réforme va renforcer le pouvoir des créanciers vis-à-vis des actionnaires. Cette modification concerne l’ensemble des entreprises en difficulté, que celles-ci soient engagées dans des procédures légères ou plus lourdes (sauvegarde, redressement judiciaire). Si des modifications majeures semblent apparaître, en particulier au travers d’un renforcement du pouvoir des créanciers, le principal objectif de cette réforme est de faciliter la sortie de crise pour des dirigeants incapables de trouver des solutions face aux difficultés auxquelles ils ont à faire face. Il est clair que le renforcement du pouvoir des créanciers rapproche, dans son esprit, le droit français des pratiques anglo-saxonnes même si cela pose d’autres problèmes, tels que celui du droit de propriété.
Notre propos n’est pas ici d’analyser ou de mesurer les effets de ce nouveau dispositif mais plutôt de regarder les performances des entreprises américaines lorsqu’elles arrivent à « sortir » du chapitre 11. Autrement dit, la convergence du droit français vers les pratiques anglo-saxonnes est-elle pertinente lorsqu’on regarde les caractéristiques et le devenir des entreprises après le redressement judiciaire ?
Un des objectifs principaux du chapitre 11 est de permettre aux entreprises viables de se réorganiser et à l’inverse doit favoriser la liquidation de celles dont l’avenir est irrémédiablement compromis. Un vaste débat a eu lieu pour savoir si l’actuel code de la faillite aux États-Unis établissait un juste équilibre entre la réorganisation et la liquidation. Le nombre de défaillances suite à une première réorganisation engagée au sein du chapitre 11 (appelée aussi chapitre 22, 33, etc.) peut être considéré comme la traduction de l’imperfection du code américain de la faillite. En réalité, il y a plusieurs façons de juger du succès d’une procédure collective, et en particulier du chapitre 11.
La première est d’observer si la firme en difficulté arrive à émerger du processus ; la seconde est d’analyser pour les firmes qui en émergent la performance postérieure à la situation de redressement judiciaire. Notre propos se focalisera sur ses deux aspects. Par ce biais, nous pourrons discuter de l’efficience du chapitre 11, qui semble être devenu un « must » vers lequel les pays devraient converger.
Les facteurs favorisant la sortie des entreprises passées sous le chapitre 11
Les chercheurs ont tenté d’identifier les facteurs capables d’expliquer pourquoi les entreprises arrivent à « sortir » avec succès du chapitre 11. Plusieurs éléments ressortent. Le premier est celui de l’importance et de la qualité des actifs (Hotchkiss, 1995). Autrement dit, la taille de l’entreprise est un facteur qui influence positivement les sorties de crise. Le second est le «
Le devenir des firmes après le chapitre 11 : quelle performance ?
La qualité d’une procédure collective ne se juge pas seulement au regard du nombre d’entreprises qui en émergent mais aussi par le devenir des sociétés une fois passé le chapitre 11. Par conséquent, les chercheurs ont examiné plusieurs aspects de la performance des sociétés sous l’angle de :
- la performance comptable ;
- la capacité à respecter les projections de cash-flow présentées dans le plan de restructuration ;
- la nécessité de nouvelles réorganisations, y compris celles qui conduisent de nouveau à se mettre sous la protection du chapitre 11.
La performance comptable
L'analyse la plus complète des performances postérieures à la faillite menée à ce jour est rapportée par Hotchkiss (1995) qui examine les entreprises qui sont passées par le chapitre 11. Il en ressort que les entreprises avaient une valeur comptable moyenne d'actif avant le dépôt de bilan de 285 millions de dollars et ont passé en moyenne 1,7 an en redressement judiciaire. Cette analyse fait ressortir les résultats suivants. Environ 40 % des entreprises émergentes du chapitre 11 ont continué à subir des pertes d'exploitation dans les trois ans suivant la faillite. Sur la base de ratios comptables tels que la rentabilité des actifs ou les marges, Hotchkiss (1995) montre que ces sociétés connaissent des performances substantiellement plus faibles que les autres entreprises du secteur n’ayant pas connu de redressement judiciaire. Par exemple, dans l'année suivant l'émergence du chapitre 11, près des trois quarts des entreprises de l'échantillon avaient un ratio de résultat d'exploitation rapporté au chiffre d'affaires inférieur à celui observé pour les autres entreprises saines du même secteur. Ce résultat se retrouve également pour les grandes entreprises. Ainsi, Hotchkiss et Mooradian (2004) montrent que deux tiers des grandes entreprises sortant du chapitre 11 ont des performances significativement plus faibles que les autres entreprises du secteur. Cela explique les faillites à répétition. De nombreuses entreprises ayant connu un premier redressement judiciaire sont amenées à demander à nouveau la protection de ce même chapitre 11 (ce que les Américains appellent le chapitre 22, 33, etc.).
Dans le prolongement de ce travail, Maksimovic et Philips (1998) ont cherché à mesurer la productivité opérationnelle des firmes après le chapitre 11. Ils mettent en évidence que la faible performance est la conséquence de l’inefficience des actifs. En effet, les entreprises en difficulté ont tendance à vendre leurs meilleurs actifs pour retrouver des marges de manœuvre financière. Ce faisant, le reste de leur appareil productif s’en trouve amoindri et souffre d’un manque de compétitivité.
Une autre caractéristique pour évaluer les facteurs favorisant le retour à la rentabilité des entreprises en difficulté concerne les caractéristiques (postérieures à la faillite) de propriété et de gouvernance des entreprises en difficulté. Hotchkiss et Mooradian (1997) constatent que la participation des « vulture investors », qui a fortement augmenté depuis le début des années 1990, a conduit à une progression des performances, ce qui tendrait à mettre en évidence un fort activisme de ces actionnaires dans la gestion des entreprises en difficulté. Ainsi, les réussites postérieures à la faillite sont probablement liées à la présence de ces nouveaux investisseurs.
Capacité à respecter les engagements de cash-flow
Pour qu’un plan de réorganisation puisse être confirmé par le tribunal, le débiteur doit démontrer que ce plan est réalisable. Pour répondre à cette exigence, de nombreuses entreprises fournissent des prévisions de flux de trésorerie. La capacité à réaliser ces projections fournit une autre mesure des succès postérieurs à la faillite. Les projections de flux de trésorerie sont généralement fournies dans la déclaration de l'entreprise au sein du plan de réorganisation. Bien que le tribunal examine et approuve le plan de réorganisation, il reste difficile d'évaluer la validité des projections. Tout d'abord, la quantité et la qualité de l'information financière produite pour les entreprises dans le chapitre 11 peuvent être réduites par rapport à ce qu’elle était avant le redressement judiciaire. Par exemple, les analystes financiers ont souvent réduit la couverture de ces entreprises et certaines d’entre elles ont parfois cessé d'établir des états financiers vérifiés. Weiss et Wruck (1998) citent le manque d'information crédible comme l'une des raisons pour lesquelles les créanciers n’ont pas été en mesure d'identifier la déconfiture de la Eastern Airlines lorsqu’elle est tombée sous le coup du chapitre 11.
Les résultats des différentes études (Hotchkiss, 1995, Mc Hugh et al., 1998) font ressortir qu’en moyenne les entreprises qui sortent du chapitre 11 ne sont pas en mesure d’atteindre les prévisionnels qu’elles présentent. On constate donc un suroptimisme sur le résultat d’exploitation ou sur les flux de trésorerie disponibles. Cette constatation montre une faille du chapitre 11 en permettant à des firmes peu rentables de poursuivre leur activité alors que dans l’absolu, il aurait peut-être été préférable d’engager une liquidation.
Nécessité de nouvelles réorganisations
Des études postérieures à la faillite montrent qu’un grand nombre d’entreprises sont dans la nécessité de se restructurer à nouveau au travers d’une renégociation privée ou d’une deuxième faillite. Par exemple, Hotchkiss (1995) montre que 32 % des firmes ayant connu le chapitre 11 sont contraintes de « repasser » par cette même procédure. Les raisons invoquées pour cette deuxième faillite sont variées et souvent semblables à celles du premier dépôt de bilan. Il ressort souvent que le problème de l’endettement (ou plutôt de son excès) n’a pas été résolu. De même, les études montrent l’incapacité des dirigeants à résoudre les problèmes auxquels ils ont à faire face. Ces deux éléments montrent là encore les failles du chapitre 11 : le non-renouvellement (au moins partiel) des équipes de direction et l’incapacité à régler le problème de la dette qui est intimement lié à la performance de l’entreprise. Ensemble, il est probable que tous ces facteurs jouent un rôle important dans la compréhension de la fréquence de défaillance des entreprises.
Limites et interrogations
En définitive, le chapitre 11 souffre, comme bien d’autres procédures collectives, de limites. Selon les statistiques
Notre propos se voulait une réflexion sur le chapitre 11. La volonté du législateur de nous rapprocher de ce « modèle » pose un certain nombre de questions que les chercheurs auront à cœur de résoudre. S’il y a un large consensus pour rendre les procédures collectives plus efficaces pour le bien commun, il faut aussi garder à l’esprit que les modèles vers lesquels nous tendons ne sont pas exempts d’interrogations et d’imperfections.
