Conséquence de la crise des dettes souveraines, les pays membres de la zone euro ont affiché d’ambitieux programmes de consolidation de leurs comptes publics avec, inévitablement, des répercussions négatives pour la demande interne. Cela explique que la crainte des marchés, d’abord liée à l’ampleur des déséquilibres budgétaires, se soit ensuite alimentée par des perspectives d’activité décevantes. Les expériences passées de consolidations budgétaires réussies ont montré que le redressement des comptes publics et ses effets sur la croissance étaient conditionnés par plusieurs éléments. D’abord, les effets d’une politique budgétaire restrictive sur l’activité peuvent être modérés par l’orientation accommodante de la politique monétaire. Or, le niveau actuel de taux monétaires n’offre guère de marges de manœuvre. Ensuite, la modération de la demande publique peut se trouver contrecarrée par une expansion de la demande privée liée à un recul de l’épargne. De ce point de vue, la crédibilité des mesures de rétablissement des comptes publics paraît décisive pour conduire les agents privés à réduire leur effort d’épargne (on ne craint plus la hausse des prélèvements futurs impliquée par la dérive ininterrompue des comptes, c’est le jeu de l’effet Barro-Ricardo).
Reste enfin la dépréciation du change qui permet de soutenir l’activité via la contribution du commerce extérieur. Celle-ci est impossible sur le plan interne à la zone euro. Tout juste peut-on envisager des dévaluations réelles via la baisse des prix, ce qui non seulement est difficile, mais pourrait conduire à l’enclenchement d’un phénomène de déflation compétitive. C’est donc sur la valeur de l’euro qu’il paraît souhaitable de jouer.
Les craintes d’un retour de l’inflation consécutif à sa dépréciation ne paraissent guère fondées. L’inflation sous-jacente s’inscrit sur une pente clairement baissière. Selon les estimations disponibles, une baisse de 10 % du change effectif se traduit à horizon d’un an par un relèvement de l’inflation de l’ordre de 0,8-0,9 point. Dans un contexte de chômage élevé, l’enclenchement d’une spirale prix-salaires paraît exclu, tandis que la persistance de capacités inutilisées érode le pricing power des entreprises. Au total, le plus probable est que l’inflation reste, l’an prochain, en deçà de l’objectif de la BCE. La dépréciation de l’euro aurait, en fait, pour conséquence de modérer les pressions déflationnistes.
