Le cercle vertueux de l’épargne longue

Une retraite suffisante pour vivre et s’assumer après une vie de travail ? Rien n’est moins sûr aujourd’hui. Et demain ? En 2010, 43 % des pensions liquidées au régime général sont portées au minimum contributif soit 596 euros mensuels (45 % des commerçants, 38 % des artisans, 73 % des salariés agricoles). Ces retraités n’ont pas les moyens d’assumer leurs besoins, sans compter les risques majeurs auxquels ils vont, comme nous tous, être confrontés à courte échéance.

Les cinq risques de la retraite

Il ne s’agit pas de statistiques comparatives du montant des pensions par profession ou CSP, mais bien de budget nominal pour faire face à des besoins mais aussi à des risques dont les paramètres classiques sont tous en train d’exploser.

Percevoir un revenu jusqu’à la fin de sa vie ou risque de longévité : actuellement, l’espérance de vie gagne environ 3 mois par année ; 20 000 centenaires sont dénombrés aujourd’hui, 140 000 sont projetés pour 2050 par l’ Ined [1] , avec des situations différenciées par sexe et par activité professionnelle. Les tables de mortalité utilisées aujourd’hui par les actuaires sont-elles pertinentes ? Le temps travaillé n’est plus linéaire, ni systématiquement continu : le rapport période d’activité/période de retraite s’est beaucoup modifié depuis un demi-siècle et recouvre aujourd’hui des réalités extrêmement différentes. Les règles de calcul les prennent-elles suffisamment en compte ? Chaque cas un tant soit peu atypique (alternance de statuts professionnels, périodes de chômage…) devient une incongruité au regard de la norme. Désormais, à chacun de prendre ses responsabilités au regard de ses choix de vie, mais aussi de situations impondérables et subies que la vie peut réserver.

Préserver un niveau de vie ou risque de pouvoir d’achat : le financement de notre système de protection sociale dont la retraite constitue le tiers des dépenses est bouclé grâce à la dette. En période de récession (et ici de déflation), le risque de voir le niveau réel de pension amputé d’une année sur l’autre est celui de la double peine pour le retraité : d’une part, avec la faible revalorisation des points de service de la rente (baisse de pouvoir d’achat réel notamment au regard de l’inflation) et d’autre part, avec la hausse de la fiscalisation de sa pension (par exemple, à partir du 1^er avril 2013, la CASA [2] taxe de 0,3 %  toutes les rentes). En effet, les ressources budgétaires étant rares, grande est la tentation d’aller puiser à la source prolifique de la répartition des cotisations des actifs. Comment, dans ce contexte, se prémunir d’un appauvrissement inéluctable des rentes servies par notre régime de retraite par répartition ?

S’assumer financièrement quel que soit son état ou risque de dépendance : si l’espérance de vie augmente, le taux de morbidité à 65 ans augmente aussi, notamment chez les femmes qui se trouvent en moins bonne santé que les hommes [3] . La perte d’autonomie, physique ou mentale, pour les actes de la vie quotidienne touche actuellement un million de personnes et pourrait atteindre jusqu’à 25 % des seniors, selon certaines études. L’âge moyen d’entrée en dépendance est selon l’INSEE de 83 ans pour les femmes et 78 ans pour les hommes, la maladie d’Alzheimer représentant 40 % des personnes actuellement dépendantes. Le revenu moyen mensuel d’un retraité est de 1 200 euros pour un coût mensuel de la dépendance de 1 500 à 2 000 euros (avec l’hébergement, il est de 3 000 euros en région parisienne). Aujourd’hui, seulement 2 millions de personnes sont assurés contre la perte d’autonomie (à 89 % en contrats individuels à raison de 360 euros par an et 11 % en contrats collectifs pour 35 euros par an, pour un total de 400 millions d’euros de cotisations annuelles) avec une rente mensuelle moyenne versée de 522 euros. De fait, une cotisation de faible montant versée très régulièrement depuis la quarantaine (pendant 20 à 25 ans) couvre sans problème ce risque, à condition donc de l’anticiper suffisamment tôt.

Faire face à un imprévu ou risque de liquidité: comment se procurer du cash durant la retraite lorsqu’une situation d’urgence l’exige ? La seule réponse est l’épargne de précaution ; la solution la plus adaptée est celle de l’épargne du 2^e pilier, constituée dans le cadre professionnel, et bénéficiant d’exonérations fiscales et sociales. Après la liquidation de la retraite des régimes obligatoires, les Perco comme les articles 83 ne sont pas systématiquement liquidés : chaque bénéficiaire décide du moment, du montant (total, partiel, dégressif…), de la périodicité éventuelle et des conditions de sortie parmi celles que proposent l’accord négocié de son plan et son assureur. Cette épargne peut être maintenue dans les plans jusqu’à un âge avancé (l’âge limite de conversion en rente viagère va de 75 à 99 ans selon les assureurs) et ad vitam pour la sortie en capital du Perco. Ainsi, en franchise d’impôt (hors CSG/CRDS/PS [4] sur les plus-values), ce pécule constitue une épargne de précaution gérée au meilleur tarif, les frais de gestion et de tenue de compte étant initialement ceux de la gestion de l’épargne collective.

Transmettre l’épargne capitalisée grâce à son travail ou risque de transmission: lors de son décès, qu’advient-il des droits à la retraite acquis durant l’activité du bénéficiaire ? En l’état des dispositifs, s’il s’agit d’une rente à verser ou en cours, la réversion de pension est acquise pour le conjoint mais à un taux et conditions de partage avec les ex-conjoints fixes, et soumise à des conditions d’âge et de plafond de ressources pour le régime de base. Pour les régimes complémentaires (AGIRC/ARRCO), la réversion est de fait sans ces conditions. Pour les régimes supplémentaires (2^e pilier), la situation diffère par contrat, selon que le décès survient avant ou après la liquidation du plan en question. S’il survient avant la liquidation du Perco, le capital est intégré à la succession ; si le décès survient après la liquidation, l’accord a pu prévoir une rente de réversion en faveur d’un bénéficiaire désigné. Si le décès intervient avant la liquidation de l’article 83, le capital revient au bénéficiaire désigné du contrat et est exonéré de droit de succession ; s’il survient post-liquidation, l’accord a pu prévoir une réversion mais uniquement en faveur du conjoint. Pour les Perp, le capital donne lieu au versement d’une rente au bénéficiaire désigné ou une rente d’éducation aux enfants de moins de 25 ans. Comme on peut le voir, les règles sont variées ; sans évoquer celles des autres formes d’épargne (3^e pilier) que sont l’épargne réglementée, les PEA, les OPCVM ou l’assurance vie ; à condition d’avoir souscrit à l’une de ces solutions.

A besoin social, réponse sociale : l’épargne retraite pour tous

Quelles que soient les réflexions sur l’évolution de notre régime de retraite, de simples modifications paramétriques (solutions actuelles) ou une réforme systémique avec un régime notionnel ou à points, l’état actuel du service de la rente et la mesure des besoins de plus de la moitié des retraités ne sont pas superposables.

Les ressources supplémentaires ne peuvent provenir que d’une épargne personnelle régulière et dans la durée, qu’elle soit volontaire ou obligatoire dans un cadre professionnel négocié et ce, il n’y a pas de miracle, grâce à une fiscalité incitative.

Encore faut-il qu’à la liquidation l’épargne accumulée sur le long terme ait permis de dégager des plus-values ! Avec les actifs cantonnés de nombreux produits et des allocations d’actifs traditionnellement riches en obligations d’État, la rentabilité actuelle n’est pas au rendez-vous et cela ne date pas d’aujourd’hui : une étude du Trésor, avant la crise, sur la période 1979-2001, montrait que si les épargnants français avaient alloué leur épargne de la même façon que les ménages américains, le rendement eût été supérieur de 40 %…

L’État, assureur tout risque

Car si le rapport Berger/Lefebvre [5] pointe et encourage la préférence de nos concitoyens pour une épargne liquide, celle-ci ne procède pas que d’une culture, voire d’une singularité bien française, fondée sur l’aversion aux risques ! Historiquement, l’offre de placement de l’épargne populaire a toujours été très limitée en termes de produits et fiscalement marketée par Bercy de telle sorte que les habitudes ont perduré de générations en générations. De plus, ces produits se sont « bornés » à offrir un rendement garanti par l’État, permettant par ailleurs d’absorber la dette de ce même État ; personne ne se souciant, au-delà de la bonne conscience du financement des HLM par le livret A, de la qualité et de la performance des investissements ainsi réalisés. Ainsi, depuis de nombreuses années, le risque est une notion inconnue du grand public en matière de produits d’épargne. L’État est devenu le grand pourvoyeur, l’assureur tout risque pour tout et pour tous, quand son rôle en matière sociale consistait à organiser la solidarité. Et l’habitude de la confiance aveugle et complaisante en l’État, outre certaines postures purement dogmatiques, a longtemps éludé toute tentative de compréhension du système lui-même, de ses enjeux financiers et donc de solutions alternatives, comme l’épargne individuelle en complément de la retraite par répartition, par exemple.

Financer la 3^e révolution industrielle

Depuis ces dernières années de récession, les générations Y commencent à vivre les limites de cette conception sociale bien française avec une dégradation de leur accès à un job, notamment en CDI, et pour corollaire des difficultés pour couvrir des soins médicaux basiques. La confiance dans l’État et les politiques est désormais entamée. Mais ce qui les attend demain est bien pire : compte tenu du ratio de dépendance de 1,9, ils devront travailler et créer de la richesse pour 3 : 2 inactifs et eux-mêmes !

Aussi, notre pays a besoin de sortir de la spirale de déclin, notamment industriel, dans lequel il est engagé pour redonner espoir et visibilité. Les vecteurs de croissance et d’emplois pourraient bien venir des investissements dans des ETI de nouvelle génération, orientés vers des produits et services à haute valeur ajoutée, conditionnés par une forte maîtrise des processus d’innovation, des technologies en systèmes d’information et de télécommunications ; c’est-à-dire la 3^e révolution industrielle.

Notre pays doit surinvestir pour rattraper son gap de compétitivité, face à une concurrence de pays voisins ou émergents dont la production monte en gamme. Financer de nouveaux segments de croissance à forte valeur ajoutée implique d’abord de déterminer si le système financier est en capacité de le faire au plan des critères :

• de ressources stables dans la durée ;
• de solvabilité et donc de régulation ;
• de prise de risques par rapport à des projets d'investissements très innovants et donc présentant un niveau élevé de volatilité de leurs cash flow, et ce dans un contexte de crise monétaire dont les causes ne sont pas traitées.

La France n’a pas une économie de fonds propres

Aux États-Unis, on le sait, au moins les deux tiers du financement sont assurés par le marché financier. C’est une économie de fonds propres, avec un système bancaire peu enclin à se soumettre aux contraintes de Bâle III. Le ferait-il que les conséquences sur le financement de l'économie américaine seraient faibles, du moins par rapport à celles qui vont pénaliser le système bancaire européen, dont on dit d'ailleurs, pour justifier le renforcement de la régulation, que son exposition aux risques est de 500 fois ses fonds propres, contre 100 fois pour les banques américaines [6] !

Ce n'est donc pas un hasard si, au sein des encours des fonds de pension au plan mondial, soit environ 30 000 milliards de dollars, les États-Unis pèsent un poids important avec quelque 56,6 % de ce montant, et un flux régulier assurant avec les mutual funds une bonne diversification du financement de l'économie. Début 2013, les actifs des fonds de pension aux États-Unis sont investis à 47,3 % en actions, 32,9 % en obligations, 18,6 % en autres actifs, en particulier en classes d'actifs alternatives au sein desquelles figurent du non-coté et des infrastructures [7] . En fait, ce qui manque à notre système d’intermédiation financière en France, c'est bien cette dernière gradation du long terme qui permettrait aux deux autres, les banques et les compagnies d'assurance, de rendre plus flexible et donc plus efficient le recours au financement selon la durée et le niveau de risque à couvrir, dans un cadre pourtant fortement régulé. En effet, sur l’échelle d’intermédiation financière du plus court au plus long terme se trouvent d’abord les banques, puis les organismes d’État (CDC, Oséo, FSI [8] ) et enfin les assureurs, tous très contraints par la régulation récente (Bâle III et Solvabilité 2 notamment).

Le rôle des banques et leurs limites

Par nature, les banques font de la transformation (avec un ratio crédit/dépôts de 120 % en France), ce qui limite leurs concours et oriente ceux-ci vers du financement de bas de bilan des entreprises (trésorerie) ou d'investissements à moyen terme dont les TRI [9] sont assez prévisibles. Cette activité est donc soumise aux risques de crédit, mais aussi de taux, de change, de liquidité et accessoirement de marchés, surtout lorsque le régulateur les incite à porter de la dette publique. La régulation est donc sur le fond légitime. Mais avec les ratios de liquidité LCR et NSFR [10] , les concours à l'économie vont se raréfier ou conduire à l'essor d'une titrisation à risque et qui ne traduit pas un financement long de l'économie. En outre, comme le souligne l'ACP, le shadow banking porte « des risques intrinsèques et d'interactions complexes avec le système bancaire [11] ».

Dans ce contexte, les questions de doctrine, qui ont agité récemment, par voie de presse, certains responsables politiques concernant le rôle de la BPI [12] (l'évocation des « canards boiteux »), traduisent une grave illusion : celle que la réindustrialisation du pays dans une optique « 3^e Révolution industrielle », passera, notamment pour les PME, par une sorte de Gossbank [13] suivant les directives d'un État que l'on veut « stratège », sans parler des régions qui ont des ambitions souvent plus sociales qu'économiques. Un fonds de pension peut porter un risque sur 40 ans : aucune banque de dépôt ne peut avoir un tel horizon de crédit. Et les fonds de pension restent maîtres de leurs choix d'investissement. C'est le couple rendement risque sur le long terme qui est le fil directeur. Financer des Google ou de grandes infrastructures ne leur posent pas de problèmes de principe.

Les assureurs contraints par Solvabilité 2

Quant aux assureurs, qui ont très bien fait valoir leurs arguments dans le cadre du Rapport Berger-Lefebvre, leur rôle générique est de couvrir, voire de lisser des risques dont les amplitudes sont de plus en plus fortes. Les inciter, du fait de leur fonction de collecte d'épargne, à un rôle d'intermédiation financière pour pallier celui des banques, se heurte à la contrainte de Solvabilité 2 qui n'est pas sans justification. Dès lors que les encours d'assurance vie ne sont pas « tunnélisés » comme le sont les produits d'épargne retraite – puisque les contrats d'assurance vie sont rachetables, d'où leur durée moyenne de 10 ans –, s'interroger pour savoir ce qu'il advient en cas de choc sur les marchés financiers est judicieux.

Là encore, le fonds de pension présente un avantage certain, car ce n'est pas un contrat juridique, mais un accord paritaire : c'est à la gouvernance du fonds où siègent les représentants de l'entreprise sponsor, des salariés, voire des retraités comme aux Pays-Bas, que reviennent les décisions concertées d'arbitrage dans la perspective d'une solidarité transgénérationnelle. L'horizon de décision s'inscrit dans le temps long et dans ce qui sera utile aux différentes générations. N'en déplaise aux détracteurs, ce sont les fonds de pension qui ont les premiers agi pour des règles de bonne gouvernance au sein des entreprises, qui ont défini les critères de l'ISR, qui souvent aux États-Unis ont encouragé les starts-up, à commencer par la Silicon Valley à la fin des années 1990.

L’assurance vie est-elle réellement de l’épargne long terme ?

Au plan mondial, le poids des fonds de pension par rapport au PIB est variable, mais il représente en moyenne 78 %. Il n'est donc pas étonnant que dans les pays qui favorisent leur développement, en complément d'un premier pilier de répartition (ce qui est majoritairement le cas, y compris aux États-Unis), le financement du non-coté et des infrastructures soit mieux assuré. Lorsque les encours gérés sont très importants, consacrer 5 ou 10 % à des actifs plus risqués sur un horizon de 20 à 30 ans ne pose pas de difficultés au gérant. Ce risque est lissé dans la durée et ce d'autant mieux que le fonds bénéficie d'un flux régulier de versements. De plus, les techniques d'ALM, notamment dynamiques, améliorent considérablement la maîtrise du risque. Bref, financer des projets à risque est possible dans une grille d'allocation d'actifs diversifiés, et ce d'autant plus si les encours du fonds sont très importants.

En réalité, l'horizon de gestion d'un fond de pension est encore plus long : entre 30 et 40 ans pour la phase de constitution de capital et entre 20 et 30 ans pour la phase de versement des rentes, soit entre 50 et 70 ans de durée de gestion et plus encore lorsque le fonds accueille de nouveaux cotisants ! Qui dit mieux ? Pourquoi se priver d'un tel véhicule d'investissement ? Imaginons que la France dispose de véhicules similaires, portant 78 % du PIB – environ 1 550 milliards d’euros ce qui équivaut à l’encours actuel de l’assurance vie dont 15 % seulement, soit 235 milliards d’euros, sont investis en unités de compte… –, cela changerait la donne, en particulier pour les PME et les ETI, y compris pour la mise en œuvre d'un PEA PME, car l'on aurait créé ainsi, de fait, un vrai marché financier du long terme. Et nous serions loin des 20 milliards annuels du rapport Berger-Lefebvre…

Reste que l'on pourrait flécher une part des encours de l'assurance vie vers des fonds de pension. Mais les assureurs veulent-ils réellement développer l'épargne retraite ? Qu'ont-ils à y gagner en l'état ? Le Rapport Berger-Lefebvre, qui d'ailleurs ne répond pas à la question d'une épargne de long terme pour relancer la compétitivité de l'économie, n'est que le reflet des ambiguïtés qui pèsent sur le devenir de l'assurance vie : trop populaire pour être remaniée en profondeur, sauf à prendre des risques électoraux, trop essentielle en l'état actuel pour la dette de l'État, trop nécessaire aux assureurs dans ces temps de vaches maigres... On comprend mieux que ce Rapport parlementaire, qui a dû être longuement discuté à Bercy, est un coup pour rien ! 85 % de l'assurance vie est placé dans des fonds euros ! Le contrat « euro croissance » pourrait faire sourire si la situation n'était pas si critique.

Un cercle vertueux

Pour conclure, la réponse au besoin social d’une épargne retraite supplémentaire pour tous est la capitalisation d’une épargne régulière collectée dans la durée ; la réponse au besoin économique de financement de la 3^e Révolution industrielle est l’épargne longue, celle qui manque à la palette de l’intermédiation financière française ; et s’il y avait un rapport vertueux entre ces deux propositions ?

 

1 Institut National d’Etudes Démographiques 2 Contribution additionnelle de solidarité pour l’autonomie. 3 Source : Ined. 4 Contribution sociale généralisée, contribution au remboursement de la dette sociale, prélèvement social. 5 Cf. site « Generationseric.fr » et lire l'interview de D. Lefebvre. 6 Robert Engle - étude 2012. 7 Rapport Towers Watson 2013. 8 Fonds stratégique d’investissement. 9 Taux de rentabilité interne. 10 LCR : Liquidity Coverage Ratio ou ratio de liquidité à court terme ; NSFR : Net Stable Funding Ratio ou ratio de liquidité à long terme. 11 Danièle Nouy, « Les risques du Shadow banking en Europe : le point de vue du superviseur bancaire », Débats économiques et financiers n° 3, avril 2013. 12 Banque Publique d’Investissement. 13 Référence à la banque centrale de l’Union soviétique, instrument de la politique du gouvernement.