La découverte du marché monétaire est un rite de passage pour tout étudiant en économie. On lui enseigne que c’est le « lieu » où se retrouvent banques commerciales et Banque centrale pour échanger leurs excédents et déficits de trésorerie, lieu sacré car il permet la mise en œuvre de la politique monétaire et la fixation du taux d’intérêt directeur pour l’économie. C’est une bonne première approximation, sauf que le diable est dans les détails, et que l’apprenti-économiste serait bien en peine aujourd’hui de trouver un tel marché, aussi bien en Europe qu’aux États-Unis. Il faut dire que les choses se sont compliquées, au point que les régulateurs et les banquiers centraux eux-mêmes ne comprennent plus très bien ce qui leur arrive. L’épisode des 16 et 17 septembre 2019 à New York en est un révélateur. Le taux moyen des fonds prêtés overnight entre banques sous forme de repo est passé de 2,41 à 5,25 %, le 17, sur un marché où s’échangent entre 1000 et 1200 Mds de dollars chaque jour. La FED a dû intervenir en injectant 50 à 130 Mds chaque jour pour rétablir l’équilibre du marché. Une crise de liquidité dans un environnement que tout le monde visualise comme regorgeant de ressources, et alors que les banques ont des réserves excédentaires pléthoriques, c’est – au minimum – paradoxal
I. Le marché monétaire américain
Il est commode de regarder ce qui se passe dans la gestion des liquidités du système financier américain à partir d’un bilan de la FED (v. Tableau 1).
Le bilan de la FED est ici simplifié parce que l’on raisonne sur un horizon très court. On néglige par conséquent deux éléments importants, les réserves de change à l’actif et les billets en circulation au passif, qui, tous deux, varient peu (sauf en période de crise de change, ce qui n’est pas notre sujet ici).
À l’actif,la banque centrale détient des titres. Cette détention, traditionnelle aux États-Unis avant la crise financière
La FED fait en outre des crédits collatéralisés bilatéraux et à très court terme (au jour le jour en général) à certaines banques dans le cadre d’un « guichet » qui leur est ouvert, la discount window à un taux (iDW) pénalisant. La règle usuelle est de fixer ce taux 50 points de base au-dessus du taux du plafond fixé pour les FED Funds. La demande est satisfaite au taux correspondant. Cette facilité a ceci de particulier que personne n’y a recours de son plein gré. On y va lorsqu’il n’y a pas moyen de faire autrement. Pas seulement pour des questions de coût, mais plus encore de peur d’être « stigmatisé » par les confrères ou le marché s’il apprend que vous y avez eu recours.
Enfin, on a fait figurer à l’actif un encours de repo’s (RBC) bien que la FED n’y intervienne (normalement) jamais. Le marché du repo où se retrouvent banques (quasi exclusivement les investment banks) et non-banques, est un marché collatéralisé essentiellement par des bons du trésor, où le taux est iR. C’est un marché énorme, où l’encours est de l’ordre de 3 000 Mds, dont plus de la moitié sont garantis par des obligations du Trésor.
Pour compliquer le tout, coexistent deux canaux de compensation par lesquels les repo’s peuvent se dénouer : le Tri Party Repo, géré par la Bank of New York (BONY), et le sponsored service du FICC (Fixed Income Clearing Corporation), mis en place depuis quelques années et qui présente un avantage sur son concurrent. Il autorise en effet le netting des flux, ce qui permet aux banques d’emprunter ou de prêter sans que cela impacte la taille de leur bilan et ne se répercute sur le leverage ratio.
Au passif, le principal poste est constitué des réserves des banques. Ces réserves comprennent les réserves obligatoires, qui sont une fraction modeste des dépôts collectés par les banques (de l’ordre de 1 %), mais surtout les « réserves excédentaires » constituées par les banques, rémunérées (comme les réserves obligatoires) à un taux (iRes) fixé par la Banque centrale. Ces réserves excédentaires sont de l’ordre de 1 400 Mds de dollars à l’heure actuelle. Elles étaient bien supérieures il y a un an (autour de 1 800 Mds) et ont atteint 2 800 Mds à leur plus haut.
On a aussi fait figurer au passif le RRP (Reverse Repurchase agreement). Cette facilité, introduite par la FED en 2014, laisse la possibilité aux banques mais aussi aux non-banques de faire des crédits collatéralisés (les reverse repo’s) dont une partie (celle qui nous intéresse) est au jour le jour (overnight, d’où l’abréviation de RRP ON utilisée parfois) au taux qu’elle fixe (iRRP). La facilité RRP ON permet à des banques et des non-banques de faire des repo’s à la FED en contrepartie du collatéral qui correspond aux titres qu’elle a accumulés dans le cadre de la politique de QE. Ces repo’s sont faits à un taux (iRRP) fixé par la FED. Ce taux est choisi de manière à être inférieur (mais voisin) du taux sur les réserves. De ce fait, les banques n’ont aucun intérêt à intervenir sur ce marché, qui est donc essentiellement un marché des non-banques. La possibilité de faire de tels RRP ON a été un temps plafonnée à un encours de l’ordre de 300 Mds, mais ne l’est plus depuis 2015.
En réalité, les opérations sur ce marché ne sont, depuis quelques mois, pas tant le fait des « fonds » ou des autres « non-banques » (leur encours est de quelques milliards) que des Banques centrales étrangères. En septembre 2019, l’encours de RRP était de 280 à 290 Mds de dollars, mais cela était presque exclusivement dû au FR (foreign repo) des banques centrales étrangères.
Enfin, le Trésor dispose d’un compte courant à la FED, non rémunéré, où il dépose ses liquidités (DG).
Il manque dans cette présentation un élément fondamental pour la compréhension du marché monétaire américain, qui fait l’objet de toute l’attention de la FED, bien qu’elle n’y intervienne pas, le marché des FED Funds. C’est un marché de prêts en blanc entre banques et non-banques. Parmi celles-ci, les GSE (Government Sponsored Enterprises), et particulièrement le réseau des FHLB (Federal Home Loan Bank), jouent un rôle important. La taille de ce marché était, avant la crise financière, de l’ordre de 250 Mds/jour. Après 2008, elle a chuté à environ 75 Mds/jour, et, en 2019, elle avoisine 60-80 Mds/jour. En pratique, les banques domestiques américaines s’en sont retirées, et il ne reste plus que le FHLB (qui offre des fonds) et les succursales américaines des banques étrangères, qui se retrouvent dans un face-à-face étroit.
La maîtrise des taux d’intérêt
La FED tente de maîtriser les taux d’intérêt, avec la précision d’un horloger, sans intervenir elle-même sur les différents marchés. Elle fixe un « corridor », à l’intérieur duquel elle entend que les taux d’intérêt se situent : le plafond en est constitué par le taux de la discount window, puisque ce dernier est un taux de dernier recours, pénalisant pour l’emprunteur ; le plancher par le taux d’intérêt servi sur les réserves excédentaires, représentatif d’un taux au jour le jour sans risque. La FED raisonne en termes d’offre et de demande de réserves et fait l’hypothèse qu’elle contrôle l’offre de réserves. Est-ce vrai ? La contrainte de bilan de la FED s’écrit : DW + TBC + RBC = RRP + DG + Res.
Contrôler Res, c’est par conséquent contrôler DW + TBC + RBC – (RRP + DG). Si la FED ne souhaite pas toucher à son programme de QE (c’est-à-dire à TBC) ni intervenir sur les repo’s, comme DG + RRP – DW est, pour elle, exogène, la FED ne contrôle rien du tout. En revanche, elle peut prévoir leur évolution. Ce que cette égalité dit, c’est que les titres détenus TBC ont une double fonction : c’est d’une part les titres nécessaires à la politique d’open market traditionnelle aux USA, et d’autre part les titres qui ont été accumulés dans la phase de QE. Du conventionnel et du non conventionnel simultanément. En ce sens, on ne peut affirmer que toute augmentation de la base monétaire (ici TBC) est du QE.
Elle prend les réserves des banques et les dépôts du Trésor souhaités par ces acteurs, pourvu qu’ils respectent les réglementations. Compte tenu de tout cela, elle se laisse la possibilité d’intervenir sur le marché des repo’s, mais elle ne le fait pas en temps normal (donc RBC = 0).
Ce bilan nous dit déjà deux choses importantes pour comprendre la situation du marché monétaire de mi-septembre :
– si la FED n’intervient pas sur le marché des repo’s et si les banques répugnent à aller au guichet de la FED, sa discount window (dDW=0), alors il en découle une équation incontournable entre réserves des banques, RRP ON et dépôts du Trésor à la FED
dDG+ dRes+ dRRP= 0 ;
– si le déficit du Trésor augmente (dDG> 0), il faut que les deux derniers termes diminuent d’autant. Si on ne veut pas que les réserves bancaires diminuent (ou diminuent trop), il faut que les reverse repo’s des non-banques, y compris les Banques centrales étrangères, diminuent ;
– La sortie du QE revient à réduire l’actif de la FED : dTBC = dDG + dRes + dRRP < 0
Si le membre de gauche diminue et que les dépôts du Trésor augmentent, il faut que les réserves et/ou les RRP diminuent. Mais, étant données les proportions de chacun des postes (de l’ordre de 1 400 Mds pour les réserves et de 300 Mds pour les RRP’s), il faut d’abord que les réserves diminuent.
II. La crise du 16 septembre
Dans la semaine du 16 septembre, la hausse des taux a concerné d’abord le taux du repo, qui a monté au-dessus de 5,5 %. Le taux des FED Funds a grimpé de 2,13 à 2,25 et même 2,3 % en dehors de la fourchette (2 % – 2,25 %) qui était alors la cible de la FED. Le taux sur les FR (les reverse repo’s des banques centrales étrangères) était autour de 2,3 % la semaine précédant le 16 septembre.
Le 18 septembre, la FED a ramené le corridor de taux visé pour les Federal Funds à (1,75 –2,00 %) avant de baisser encore ce range à (1,50 – 1,75 %).
Le taux de rémunération des réserves excédentaires était de 2,10 % au moment de la crise. Il a été réduit à 1,8 % le 18 septembre, puis à 1,55 % en octobre. Le Tableau 2 donne l’état des taux au moment où ce texte est écrit (le 27 décembre 2019).
Que s’est-il passé ?
La période de mi-septembre est celle où les entreprises paient l’impôt sur les sociétés au Trésor. Leurs banques commerciales débitent leur compte et transfèrent la somme correspondante de leur compte de réserves à la FED vers le compte du Trésor. Il y a donc une ponction sur leur trésorerie. En même temps, l’État américain a procédé à des émissions importantes de bons du Trésor, souscrites par les broker dealers en attendant de les replacer chez d’autres investisseurs. Mais, en l’absence d’un grand appétit pour ces titres, les broker dealers, qui sont chargés de la régulation du marché, du market making, ont l’obligation de « porter » ces bons. Ne disposant pas de dépôts, ils se retournent vers le marché du repo pour financer ce portage. Il semble que, contrairement à ce qui s’était produit par le passé, JP Morgan n’a pas pu jouer cette fois (sur le marché des FED Funds ou sur celui des repo’s) un rôle de prêteur vis-à-vis des autres banques, et en particulier des broker dealers.
Le bilan de la FED nous donne une image assez précise. Le Tableau 3 montre l’évolution des grandeurs pertinentes au cours du mois de septembre et jusqu’au 7 octobre, puis à la fin de l’année (jusqu’au 1er janvier 2020).
Les évolutions sont sans ambiguïté :
– l’encours de titres détenus par la FED a peu varié (entre 3587 et 3593 Mds) ;
– les billets en circulation évoluent modestement et sans à-coups (de 1765 à 1773 Mds) ;
– les dépôts du Trésor ont augmenté de 119 Mds entre le 9 et le 16 septembre ;
– les réserves des banques sont passées de 1459 à 1385 Mds du 9 au 16 septembre, soit -74 Mds ;
– la ligne de RRP ON est passée de 292 à 325 Mds, soit +33 Mds ;
– la ligne des repo’s de la FED est passée de 0 à 75 Mds du 9 au 16.
Entre le 9 et le 16 septembre :
Trésor (+119) + RRP ON (+33) + Reserves des banques (-74) = Repo’s de la FED (+75)
(J’ai laissé de côté les 2 Mds d’augmentation de billets qui permettent de faire précisément l’équilibre).
Entre le 16 septembre et le 7 octobre :
Si on fait le même point pour voir ce qui s’est passé juste après la crise, l’équation précédente est devenue :
Trésor (-6) + RRP ON (-34) + Réserves des banques (+143) = Repo’s de la FED (+104)
Entre le 7 octobre et le 1er janvier :
Trésor (+107) +RRP ON (+46) +Billets (+39)+ Réserves (+21)= Repo’s FED (+77)+ Titres (+149)
Ainsi pendant la crise (du 9 au 16 septembre), l’ajustement s’est fait pour partie par une baisse des réserves des banques et pour partie par des repo’s de la FED. Il ne s’est pas fait par une baisse des repo’s des non-banques sur le RRP, puisque ces derniers ont sensiblement augmenté. Les banques ont réduit leurs réserves « au plancher » et, à ce stade, l’intervention de la FED était indispensable et ne pouvait se faire que par des reverse repo’s aux banques pour pallier l’absence de réserves.
Immédiatement après la crise (du 16 septembre au 7 octobre), les dépôts du Trésor se sont stabilisés, les RRP ON ont reflué à leur niveau du 9 septembre, mais la FED a continué à alimenter les banques par des reverse repo’s (+104 Mds) de manière à leur permettre de reconstituer des réserves excédentaires (+143 Mds) à un niveau bien supérieur à celui qui prévalait avant la crise.
Avant l’échéance de fin d’année (du 7 octobre au 1er janvier), où se superpose une poussée de la demande de billets (pour les fêtes) et une émission du Trésor importante, la FED a pris les devants : achats massifs de Treasuries (146 Mds), et intervention maintenue sur le marché des repo’s (+77 Mds, pour un encours de plus de 250 Mds).
Les contraintes réglementaires
Il faut clarifier le rôle des contraintes réglementaires, et d’abord des contraintes de liquidité. La principale est le Liquidity Coverage Ratio, ou LCR. Même si le problème a été exacerbé par un autre phénomène, qui tient à la réglementation américaine des banques pour les opérations intra-day : typiquement, un banquier d’investissement, un primary dealer, a un besoin de repo le matin, qu’il rembourse l’après-midi, mais la réglementation américaine du Resolution Liquidity Adequacy and Positioning l’oblige à se caler sur la situation du matin pour évaluer sa position de trésorerie, et à avoir les réserves (excédentaires) suffisantes pour faire face à un éventuel non-remboursement. Cette réglementation vient en plus du LCR et augmente par conséquent le besoin du coussin de liquidités que constitue le HQLA (High Quality Liquid Assets) des banques (notamment les primary dealers), et même plus spécifiquement le besoin de réserves, les Treasuries n’étant pas admises en règlement de cette contrainte.
Concentrons-nous toutefois sur le LCR. Il exige que, sur une période de trente jours de stress (les hypothèses correspondant à ce stress étant fournies par le régulateur), la banque dispose d’assez d’actifs sûrs et facilement cessibles, les HQLA, pour faire face aux sorties nettes potentielles (les Net cash outflows, différence entre les Cash outflows et les Cash inflows de la période) :
HQLA + Cash Inflow > Cash outflow
HQLA > 0,25 Cash Outflow
Les cash inflows et outflows sont eux-mêmes proportionnels à l’encours de crédit pour les premiers (ils correspondent aux remboursements de crédits qui peuvent être réalisés dans les trente jours suivants), à l’encours des dépôts et (avec un poids différent) à celui des crédits bancaires non gagés. Quant au HQLA, qui constituent la variable d’ajustement principale pour être en conformité avec cette obligation, ils sont constitués de deux éléments principaux : les réserves auprès de la FED et les titres du Trésor non gagés (unencumbered) : HQLA = Réserves + Titres du Trésor non gagés.
À la recherche des High Quality Liquid Assets
Les banques peuvent obtenir du HQLA via des réserves à la FED ou des bons du Trésor. Comment s’opère leur choix ? Aux États-Unis, où les bons peuvent être considérés comme sans risque, il devrait a priori être indifférent de détenir l’un ou l’autre. De fait, il semble que les grandes banques US (JP Morgan en particulier) aient augmenté fortement leurs avoirs en Treasuries au cours de la dernière année (depuis mi-2018), ce que l’on peut interpréter comme une substitution des unes aux autres au fur et à mesure que « l’offre » de réserves excédentaires se réduisait, car dans le même temps on a observé une diminution des réserves. Cette observation accrédite l’idée de « l’équivalence » entre les deux actifs au sein du HQLA. Or il est clair que, mi-septembre, les banques n’ont pas substitué des bons du Trésor aux réserves qui leur manquaient. Pour deux raisons principales : d’abord, en tant que market makers, les broker-dealers avaient trop de bons du Trésor par rapport à ce qu’ils souhaitaient détenir. Les banquiers avancent alors un autre argument, qui va dans le sens d’une substitution très imparfaite entre les deux actifs : ils ne considèrent pas seulement le LCR comme une contrainte de plus à satisfaire, mais prennent très au sérieux l’essence même du stress test que constitue le LCR et considèrent qu’au-delà d’un certain encours de Treasuries, leur cession en cas de besoin serait difficile, voire impossible et entraînerait une hausse des taux et un effondrement des prix qui leur serait très préjudiciable.
Si on ajoute que seules les réserves sont acceptées pour satisfaire les contraintes de liquidité intra-day, tandis que bons du trésor et réserves sont utilisés et équivalents pour remplir la contrainte de LCR, nous avons de forts arguments pour une imparfaite substitution entre réserves et bons du Trésor.
Le dilemme de la FED
Supposons qu’initialement la contrainte morde et que les banques peuvent réduire de 1 les réserves. La réduction des réserves (-1) permet de financer les bons du Trésor (+1). Du côté de la Banque centrale, la réduction des réserves (-1) est compensée par un accroissement du dépôt du Trésor (+1). C’est tout.
Si maintenant les banques ne souhaitent pas (ou ne peuvent pas) baisser leurs réserves, et si les investment banks, dans leur rôle de market maker, achètent 1 USD de Treasuries et se voient contraintes de les porter, elles doivent :
– d’une part financer ce portage, ce qu’elles ne peuvent faire à très court terme que par deux voies
– d’autre part satisfaire la contrainte de LCR.
Si c’est bien le cas, 1 USD de Treasury en plus financé par du repo ne pose pas de problème de LCR : 0 inflow, 0 outflow.
Donc, du point de vue des banques commerciales, le problème du LCR ne provient pas de ce que les réserves excédentaires ne peuvent être réduites. En revanche, la contrainte du leverage ratio peut aussi se révéler importante, dans la mesure où, contrairement à ce qui se passe pour la contrainte de solvabilité, HQLA et repo’s pèsent sur le ratio. En septembre, les grandes banques commerciales n’ont pas eu accès à la compensation du FICC parce que les grands pourvoyeurs de repo’s, et de sponsored repo’s, les MMF (Money Market Funds), qui sont leur principale contrepartie, ont, comme elles, connu des retraits de leurs clients entreprises qui devaient payer leur impôt au Trésor et, du coup, n’ont pas offert des repo’s à leur filiale banque d’investissement, contribuant ainsi au déséquilibre de ce marché. C’est donc la combinaison du LCR et du ratio de levier qui a pesé sur les banques commerciales. C’est alors du côté de la FED qu’il peut y avoir un problème. Si la hausse des dépôts du Trésor n’est pas totalement compensée par une baisse d’un autre poste du passif (les réserves des banques, si elles sont au taquet ; les RRP si les Banques centrales étrangères y ont intérêt), elle doit l’être par une hausse équivalente à l’actif de son bilan : offre de repo’s ou achat de bons du Trésor. Il faut alors transgresser l’une au moins des trois règles qu’elle s’était fixée : réduire la taille de son bilan, rester à l’écart du marché des repo’s, ne plus acheter de bons du Trésor.
III. Le nouveau contexte de la politique monétaire
On peut rendre compte de ce qui s’est passé en simplifiant le cadre comptable légèrement. Après tout, derrière la complexité de la tuyauterie monétaire, il y a « le » vaste marché monétaire qui doit permettre l’ajustement au jour le jour. Oublions donc dans un premier temps (i) la discount window, (ii) la facilité de RRP ON et (iii) le marché des FED funds, pour nous concentrer sur les repo’s.
La théorie
On raisonne sur un horizon de la journée. Les crédits, les dépôts de la clientèle, les parts de fonds, les placements des non-banques et le déficit cumulé du Trésor sont donnés. Le taux d’intérêt sur les Treasury bills est également fixé.
On se place dans une situation où, initialement, la contrainte de LCR « mord » pour les banques.
On établit alors, dans un modèle très simple
1. Lorsque les réserves excédentaires sont très abondantes (voir Graphique 1), disons en 2018 et sans doute jusqu’au début de l’été 2019, offre et demande se croisent en A. Taux des repo’s et taux des réserves sont égaux ;
2. Au fur et à mesure que la FED poursuit sa sortie du QE, l’offre de réserves diminue (la courbe verticale se déplace vers la gauche), jusqu’à ce qu’elle croise la demande dans la partie pentue de la courbe de demande : le taux des repo’s augmente, mais en restant à l’intérieur du corridor souhaité par la Banque centrale. C’est la situation d’avant le 16 septembre ;
3. Enfin, passée une certaine phase de la sortie du QE, le taux du repo est censé atteindre un plafond constitué par le taux de pénalité de la discount window. Mais, en pratique, les banques veulent toutes échapper au stigma associé au recours au guichet de la FED, et préfèrent continuer à avoir recours au marché des repo’s, quitte à payer plus cher, en dehors de la zone du corridor prévue. C’est ce qui s’est passé dans les journées du 16 et 17 septembre 2019.
Vers une uniformisation des bilans bancaires
Pour les banques, il est en outre possible de montrer que, pour que le LCR soit satisfait, les dépôts (au sens où nous les entendons ici) doivent être supérieurs aux crédits (idem), dans des proportions déterminées par les coefficients réglementaires dictés par les normes du LCR. Lorsque le LCR est contraignant, c’est le ratio dépôts /crédits qui est fixé par ces coefficients : la réglementation, qui est la même pour tous, conduit à une certaine uniformisation des structures de bilan au sein des banques. L’hétérogénéité, qui était caractéristique du système bancaire américain, et qui permettait à certaines banques (comme JP Morgan et les plus grandes banques) d’être « un prêteur d’avant dernier recours
La FED intervient sur le marché des repo’s
Résumons-nous : à QE inchangé, les réserves bancaires doivent diminuer si les dépôts du Trésor augmentent et si la FED n’intervient pas sur le marché des repo’s. Ce n’est rien d’autre que la conséquence comptable de la contrainte de bilan de la Banque centrale, et la traduction de ce qui a déjà été dit plus haut. Si par conséquent, on a simultanément la contrainte du LCR qui mord, un QE intouchable et l’impossibilité des banques de réduire davantage leurs réserves, il n’y a que deux manières de faire : introduire la possibilité de repo’s faits par la FED aux banques, ou introduire la possibilité d’une réduction du RRP ON. L’introduction du marché des FED Funds ne peut résoudre le problème, puisque la Banque centrale n’y participe pas et que la première contradiction que nous avons à résoudre est celle de l’augmentation des dépôts du Trésor sans modification du QE ou réduction des réserves des banques à la FED. Quant à la contraction de la facilité de RRP ouverte aux non-banques, ce n’est pas ce qui s’est passé dans la semaine de crise : les non-banques se sont bien retirées du marché, et elles l’ont d’ailleurs fait avant même la crise du 16 au 17 septembre. Mais les Banques centrales étrangères ont utilisé cette facilité pour obtenir un rendement sans risque qu’elles n’avaient pas ailleurs. La hausse régulière constatée depuis de nombreux mois, de 0 à près de 300 Mds, de leurs reverse repo’s à la FED s’est poursuivie. En l’absence de plafond sur ces lignes (puisqu’on a dépassé les 300 Mds le 16 septembre), le phénomène a continué jusqu’à la crise et a contribué à la précipiter. Les RRP ont donc continué à augmenter. Reste donc l’intervention sur le marché des repo’s. La FED ne faisait pas de repo’s aux banques avant le 17 septembre. Elle a dû s’y résoudre à cette date.
Les conséquences
En fait, c’est la combinaison de (i) un déficit budgétaire élevé, (ii) la sortie du QE (qui réduit les réserves excédentaires des banques) et (iii) un LCR qui mord (conséquence de (ii) mais aussi de la situation de liquidité des banques), (iv) une contrainte de levier qui mord à certaines périodes de l’année, qui explique la crise constatée mi-septembre. Or, le déficit budgétaire américain tend à augmenter, le LCR va mordre durablement (c’est, contrairement à ce que l’on pense souvent, la contrainte la plus forte pour les banques, et s’en dégager est une œuvre de très longue haleine) et personne ne souhaite que les banques allègent le leverage ratio en réduisant les crédits : il ne reste plus que le QE. Et cela n’a pas tardé : la FED a annoncé début octobre (i) qu’elle achèterait désormais des Treasury bills au moins jusqu’au second trimestre 2020 et (ii) qu’elle mènerait des opérations de RRP ON au moins jusqu’en janvier 2020 pour garantir une offre de réserves importantes lorsque les « non reserve liabilities » augmenteront fortement.
Quelques jours auparavant, Jerome Powell avait précisé : « I want to emphasize that growth of our balance sheet for reserve management purpose should in no way be confused with the large scale asset purchase program that we deployed after the financial crisis. […] In no sense, is this QE
QE or not QE ?
Sur le point de savoir si c’est du QE ou non, la réponse doit être nuancée. Même avant le QE, dans le cadre de sa politique d’open market, la FED était amenée à acheter des titres au fur et à mesure que la demande de billets augmentait. Si le QE est un moyen pour la Banque centrale d’intervenir quand les taux sont à leur plancher, et notamment de contrôler les taux longs en intervenant sur la partie longue de la courbe des taux, ce n’en est clairement pas, pourvu que la FED n’intervienne que sur la partie courte de la courbe. Mais si l’intervention de la FED s’avère permanente, et qu’elle se trouve obligée de mettre fin à son programme de réduction de son bilan, cela signifie que l’on ne retournera pas de sitôt à la situation qui prévalait avant la crise financière, et que l’on est désormais dans un autre monde (qu’on l’appelle QE ou autrement, peu importe) de la régulation monétaire.
Les réserves excédentaires sont une nouvelle forme de « réserves obligatoires », basée sur les besoins de liquidité de la banque (le LCR). Simplement, au lieu de 1 ou 2 % de l’encours des dépôts c’est autour de 10 %. Cela change la structure des bilans des banques : en Europe, où les banques étaient traditionnellement « en banque », cela les a forcées à devenir « hors Banque ». Aux États-Unis, en revanche, où la tradition est celle de banques assez indépendantes de la FED, cela les rend plus dépendantes de la Banque centrale et de son « refinancement ». Le marché des FED Funds ne suffit plus. Il faut désormais « quelque chose » à l’actif de la Banque centrale qui permette de fournir ce refinancement, que ce soient des Treasuries ou des repo’s. Ce n’est pas du QE, c’est la situation nouvelle créée par les changements réglementaires. Le nouveau paysage monétaire des prochaines années.
Quelques réponses à des questions fondamentales
À partir de là, il est possible de répondre aux questions fondamentales que pose cet épisode :
– pour la FED, est-ce que cela implique des changements dans sa politique monétaire au jour le jour ? Oui. Le marché des FED Funds n’est plus très important, et il va bien falloir redéfinir les nouveaux modes d’intervention de la FED en période normale ;
– pour les régulateurs, est-ce que cela implique des changements des contraintes sur la liquidité ? Oui. Mais ils ne le feront qu’à pas de loup.
– pour le policy mix, est-ce que cela implique une dépendance accentuée et irréversible de la politique monétaire à l’égard de la politique budgétaire ? Oui. Les RRP, le QE et les repo’s font intervenir les bons du Trésor. Si on ajoute le dépôt du Trésor chez elle, cela fait beaucoup, non ?
– pour la BCE, est-ce que cela peut lui arriver ou bien est-ce que le cadre de la politique monétaire est plus favorable dans la zone euro ? Oui et oui. La tradition du repo est certes forte à la BCE, contrairement à la FED, mais les dettes publiques des pays de la zone euro sont le maillon faible de l’euro, comme on l’a vu en 2010.
Pour terminer sur une note optimiste : la crise de septembre a été un wake-up call pour la FED. Et, même si elle n’est pas concernée aujourd’hui et que l’organisation du marché monétaire y est différente, la BCE ferait bien d’y réfléchir aussi.
