Quelles grandes phases a connues le marché des covered bonds européen ces dernières années ?
Avant la crise, entre 2005 et 2007, les volumes et le nombre d’émetteurs étaient en augmentation et les spreads étaient de plus en plus faibles. Plusieurs pays ont voté des lois instaurant des cadres juridiques pour leurs obligations sécurisées. C’est le cas du Royaume-Uni et des Pays-Bas, qui émettaient jusque là des covered bonds structurés sur des modèles proches des
Contrairement aux
Mais à partir de 2008 et jusqu’à début 2009, le marché a connu une période difficile : les émissions se sont faites moins fréquentes et les spreads ont augmenté. C’était surtout lié à une dégradation du risque souverain, auquel les obligations sécurisées sont très
Quelles améliorations ce programme de la BCE a-t-il permises ? Sont-elles durables ?
Ce programme a eu un impact très positif car c’était un signe que les covered bonds étaient appréciés des régulateurs et cela a rassuré les investisseurs. Dès l’annonce et avant même le démarrage du programme d’achat en lui-même, les spreads se sont fortement contractés et ils se maintiennent à ces niveaux malgré l’arrêt du programme le 30 juin dernier. Les émissions ont repris, avec notamment le hollandais ING et la norvégienne DnB NOR dès fin août. Je pense que l’on peut être optimiste pour la suite mais il faut rester attentif au risque souverain, en particulier pour les covered bonds espagnols, irlandais ou même britanniques, et à la qualité de la banque émettrice.
Le profil des investisseurs a-t-il évolué avec la crise ?
La base des investisseurs a diminué au début de la crise avant de s’agrandir à nouveau avec l’arrivée des investisseurs en ABS. Mais au global, les intervenants ont peu changé : les investisseurs principaux restent les banques centrales, les fonds de retraite, les compagnies d’assurance – en particulier pour les émissions à long terme – et les équipes ALM des banques pour les titres à plus court terme, émis notamment par d’autres banques que la leur.
En revanche, leur demande a évolué : ils s’intéressent plus qu’auparavant au risque des programmes. Si avant la crise, ils pouvaient acheter certains produits comme les pfandbriefe allemands sans regarder le sous-jacent, aujourd’hui, leur analyse est beaucoup plus poussée : ils regardent la notation de l’émetteur, le cadre juridique dans lequel s’inscrit le covered bond et, donc, la qualité de l’actif. L’investisseur a tendance à préférer les programmes adossés à des crédits tous issus du même pays.
Quel poids représentent les banques centrales sur le marché ?
Les banques centrales achètent depuis longtemps des covered bonds mais le programme de 60 milliards d’euros de la BCE, soit 5 milliards par mois, leur permettait de participer aux émissions avec des ordres d’un montant de 100 millions d’euros voire plus, ainsi que d’être actives sur le marché secondaire. Aujourd’hui, chaque banque centrale nationale décide pour elle-même son programme d’achats et la régularité des interventions est moindre. On estime à 10 % en moyenne la part des nouvelles émissions acquise par les banques centrales durant la durée du programme d’achat.
Côté émission, l’écart de volume des émissions entre la France et l’Allemagne a tendance à se réduire. Est-ce une tendance de fond ?
En effet, depuis quatre ans, les émissions de l’Allemagne se réduisent par rapport à celles de la France. Les volumes d’octroi de prêts hypothécaires ont stagné outre-Rhin contre une augmentation permanente dans l’Hexagone. Par ailleurs, certains programmes français ont été mis en place récemment, contrairement aux banques allemandes qui ont toutes des programmes depuis au minimum une dizaine d’années. BNP Paribas a lancé le sien en 2006 et nous avons été suivis ensuite par la plupart des banques généralistes. Les volumes émis étaient faibles au départ mais ils se sont beaucoup renforcés durant cette période pour atteindre près de 20 milliards au total pour BNP Paribas. En termes de volume, la France dépassera peut-être l’Allemagne à un moment ou à un autre. Mais cette croissance va aussi se réduire : les nouveaux programmes seront rares et il s’agira surtout de refinancer les plus anciens.
Les caractéristiques des opérations ont-elles évolué par rapport à avant la crise ?
Elles sont de plus petite taille qu’auparavant. C’est principalement une question de demande. Pendant la crise de la dette souveraine, on constatait qu’il était difficile de placer des émissions de plus d’un milliard d’euros. Par conséquent, les banques émettrices ont réduit d’elles-mêmes la taille de leurs opérations. Par ailleurs, certains émetteurs plus petits, c’est-à-dire ne disposant pas d’un portefeuille d’actifs de plusieurs milliards, trouvent plus intéressant de mener des opérations de taille plus modeste, afin d’ajuster leur profil d’amortissement entre passif et actif. Il est ainsi plus intéressant, sur un portefeuille de crédits de cinq milliards amortis dans le temps, de faire 10 émissions de 500 millions que deux émissions de 2,5 milliards. Le coût et le risque de refinancement y seraient plus élevés. Enfin, le changement de méthodologie des agences de notation pousse à porter une plus grande attention à ce décalage de maturité.
On constate par ailleurs un allongement de la maturité des émissions : elles sont aujourd’hui plutôt comprises entre 7 et 10 ans, voire 12 ans, contre 2-3 ans au début de la crise.
Comment évoluent les covered bonds réglementés (obligations foncières, pfandbriefe…) par rapport aux programmes structurés ?
Aujourd’hui, la plupart des pays ont une loi donnant un cadre juridique aux covered bonds. Les nouvelles émissions se font donc de plus en plus dans le cadre de ces lois. Par ailleurs, pour être conformes aux exigences UCITS, les titres doivent être émis dans un cadre réglementé. Certains ajustements ont ainsi été menés dans les législations allemande, suédoise et bientôt française. L’Italie, Chypre, la Russie ont mis en place des lois. Cela devrait être fait en Belgique pour 2011. Les Etats-Unis réfléchissent également à une loi, que l’on peut espérer pour courant 2011. C’est un gros acteur qui va entrer sur le marché.
Quel avenir pronostiquez-vous pour le marché des covered bonds dans les années à venir ?
Les covered bonds vont être une source de financement très importante dans le futur, en particulier du fait des nouvelles règles de Bâle. Les ratios de liquidité imposent aux banques de mieux faire correspondre les maturités des ressources et des emplois : les prêts hypothécaires étant octroyés sur 20 à 30 ans, il est essentiel pour les banques de trouver des financements à plus long terme. L’outil du covered bond est idéal pour cela et il a le soutien des banques centrales.
Le marché pourra-t-il absorber ces émissions ?
Pour l’instant, c’est le cas : le marché absorbe bien les volumes plus élevés émis depuis 2010, tout en maintenant des spreads stables. Mais des tensions demeurent. C’est le cas de l’Espagne qui n’arrive pas à émettre autant qu’elle le souhaiterait. Ces tensions vont durer, je pense.
